共同机构所有权与公司股价崩盘风险：促进还是抑制

吴春贤，邓玮民

（石河子大学 经济与管理学院，新疆 石河子 832003）

一、引言

我国资本市场从1990年发展至今，机构投资者作为市场投资的重要力量不断成长，特别是近10年取得的发展成绩尤为显著。以基金、券商、QFII、银行等为代表的机构投资者在A股市场中的投资规模和占比不断上升，机构持股的市值总和从2007年的3.62万亿元提升到2019年的30.25万亿元，占A股市值总和的比重从11%提升到51%（吴晓求和方明浩，2021）[1]。虽然对照美国市场60%以上的机构持股市值占比，中国机构投资者持股具有很大进步空间，但机构投资者的资金管理与专业投研能力以及不断增加持股上市公司股票规模的现实情境，使得关注与探讨机构持股对资本市场的发展十分必要。

近年来我国资本市场不断发生机构投资者并购事件，使原来分别持股不同企业的两个或多个机构投资者并购成为一家后，出现了共同机构所有权，即单个机构持有同行业多家企业股权的现象（杜勇等，2021）[2]。通过分析此类机构并购事件可以发现，起初多个机构持股不同企业正逐渐演变为单个机构共同持有同行业内多家企业。这类所有权现象普遍存在于美国资本市场（He和Huang，2017）[3]，并有学者发现其在引导同行业企业合作、改善公司治理、形成规模经济、整合优质资源方面能够发挥“协同治理”作用（Chen等，2021）[4]。同时杜勇等（2021）[2]通过分析中国上市公司数据，基于共同机构所有权的协同效应和规模效应，研究发现共同机构所有权能够改善企业的盈余信息质量，具体通过行业内竞争与形成的规模势力，发挥共同机构所有权的治理与监督作用。

针对世纪疫情等复杂的外部环境，2021年中央经济工作会议明确指出要坚持稳中求进的工作总基调，保持平稳健康的经济环境。而公司股价崩盘风险作为资本市场的一种异象，不仅会影响公司利益与投资者的信心，更会对资本市场的稳定发展产生影响，如引发系统性金融风险等严重后果（林川，2022）[5]。因而，开展关于公司股价崩盘风险的影响因素的研究十分必要。股权结构作为公司治理过程中不可或缺的部分，股东的动机与行为会对上市公司的投融资决策、信息披露意愿与治理水平产生重要影响（王化成等，2015）[6]。

根据上述背景，本文区别于机构投资者单一持股、多家机构投资者抱团特征，以共同机构所有权为切入点，考察这一股权结构模式是否会抑制公司股价崩盘风险，以此验证共同机构大股东持股同行业多家公司在资本市场中发挥的作用。本文以我国A股上市公司为研究样本，以2007年到2020年为研究区间，发现共同机构所有权能有效抑制崩盘风险的发生，其影响路径源于共同机构大股东对组合内公司信息质量的优化及治理结构的丰富。进一步研究发现，共同机构大股东抑制崩盘风险的效应在国有企业以及产品市场竞争程度低时更强，其治理作用更加显著。

本文可能的贡献如下。首先，丰富了有关共同机构所有权经济后果的研究，并讨论了共同机构所有权对股价崩盘风险影响的内在机制。目前有关这一独特所有权模式究竟会发挥“协同治理”还是“合谋舞弊”作用，学术界尚未给出统一论断，本文为其正向治理作用提供了证据。其次，虽然有关股价崩盘风险的研究已经非常丰富，但本文区别于机构投资者团体网络结构特征，以持股同行业多家公司股权的共同机构大股东为研究对象，分析这一独特股权结构对公司股价崩盘风险的影响，增加了有关股价崩盘风险影响因素的研究。再次，扩展了关于机构投资者相关话题的讨论，支持了复杂机构投资者所有权模式下体现其“股东积极主义”的论据。同时本文的研究结论，深化了有关部门对机构投资者群体在不同情境下能否发挥治理作用的认识，有利于针对其特征更好地进行监督管理。

二、文献回顾

（一）股价崩盘风险的文献回顾

关于股价崩盘风险的形成，现阶段研究基于委托代理理论和信息不对称理论，主要围绕公司信息环境与内部管理层行为两方面展开。首先，信息环境的不透明为管理层藏匿坏消息提供了便利，当公司外部投资者未了解真实的经营情况时，极易对预期股价形成误判，而在了解真相后的大量抛售行为便会引发股价暴跌（Jin和Myers，2006）[7]。其次，管理层的自利行为，例如为实现超额薪酬、构建商业帝国、政治晋升及声誉等目标，管理层有动机在短期内隐瞒或者延迟披露公司的负面消息（Kim等，2011）[8]。而鉴于真实市场的非完全有效性，在信息不对称的背景下，当刻意隐瞒的坏消息超出公司所能容纳的范围时，就会突然涌入到市场中，对股价造成剧烈冲击，使得股价大幅下降，最终形成崩盘。

对于股价崩盘风险影响因素的研究非常丰富，主要集中在公司内外部两个层面。内部影响因素如：大股东持股（姜付秀等，2018）[9]、信息披露（孟庆斌等，2017）[10]、投融资行为（江轩宇和许年行，2015）[11]、内部控制质量（黄政和吴国萍，2017）[12]；外部影响因素如：审计（张宏亮等，2018）[13]、机构投资者（吴晓晖等，2019）[14]、媒体报道（罗进辉和杜兴强，2014）[15]、分析师评级（张丹妮和刘春林，2020）[16]等。但随着资本市场的完善与发展，需要对降低公司股价崩盘风险的积极因素继续挖掘。区别于机构投资者单一持股（董纪昌等，2020）[17]与群体抱团行为（吴晓晖等，2019）[14]，本文关注到共同机构所有权这一特征，探讨其对于企业信息披露环境与负面信息形成产生的影响，考察这一持股行为对公司股价崩盘风险的影响效应。

（二）共同机构所有权的文献回顾

有趣的是，大部分文献均从机构投资者持股与否、持股比例开展机构投资者对股价崩盘风险的讨论，关注其“经纪人”属性。而在现实资本市场中，机构投资者并不是单独参与公司治理，而是基于完善的投资网络，通过持股多家公司规避风险并创建相互沟通的信息渠道，彼此之间具有紧密的联系（刘新民等，2021）[18]。李维安等（2017）[19]也发现机构投资者通常会持股多家企业，并在这些企业获取与传递信息、学习决策，进而改善所持股公司的治理水平。因此，为更好地探究共同机构所有权与股价崩盘之间的关系，需要考虑共同机构股东在行业中的不同特征，以便更好地解释其发挥作用的路径。

共同机构所有权具备行业枢纽、整合效应与规模经济三个显著的特征，能够发挥“协同治理”与“合谋舞弊”两种不同的作用（杜勇等，2021）[2]。持有“协同治理”观点的学者认为，首先，在投资组合价值最大化目标作用下，共同机构所有权对于持股的多家企业具备出色的协调整合能力，如增加企业的市场份额、专利申请数（He和Huang，2017）[3]和创新投入（严苏艳，2019）[20]，降低并购交易过程的成本，提升并购绩效（Chen等，2021）[4]。其次，在促进同行业企业产品市场协作上，共同机构所有权通过提高企业的创新能力和营业利润率，缓解代理问题，改善产品市场表现，最终提升企业价值（周泰云等，2021）[21]。再次，在有效发挥公司治理作用上，因其在决策中拥有更丰富的信息资源与行业经验，共同机构所有权能够更好地发挥对公司的监督治理作用，例如在股东大会上提出具有否定意见的提案，从而履行其监督职能（He等，2019）[22]，而治理水平的提升有利于抑制企业的避税动机（邢斐等，2021）[23]；最后，出于对同行业企业相似特征的了解，共同机构所有权能有效降低信息处理成本，有利于形成优质的信息规模经济。以上这些作用的发挥，大大提升了共同机构所有权对公司的监督治理效率，从而增加了企业信息披露质量，降低了公司盈余管理水平（Ramalingegowda等，2021）[24]。而持有“合谋舞弊”观点的学者认为，共同机构所有权为使组合收益最大，有动机联结组合内企业进行合谋，增加整体组合在行业中的产品势力和定价能力（Azar等，2018）[25]，致使行业内共同机构所有权以外的企业出现投资不足的现象（潘越等，2020）[26]。

综合以上研究成果与研究脉络的发展，可以发现研究股价崩盘风险影响因素的文献较为广泛，但从共同机构所有权的视角，研究股价崩盘风险的文献还鲜有涉及。实际上，共同机构所有权在公司信息披露、投融资决策、监督治理等方面都能起到重要的作用，进而对公司股价崩盘风险产生显著影响。那么，针对股价崩盘风险，共同机构所有权是通过“用手投票”还是通过“用脚投票”的方式发挥作用？在股价崩盘风险中共同机构所有权是扮演“协同治理”的监督者还是“合谋舞弊”的威胁者？现有文献并未对此给出直接解释，本文将在此问题上进行深入探讨。

三、理论分析与假设提出

（一）“协同治理”假说

同一行业内企业间往往存在激烈的竞争，而鉴于彼此间签订契约总是存在不完备的情况，出于自身价值最大化的考虑，企业通常会因害怕契约中的疏漏被合作企业或竞争对手攻击，而在彼此之间施加负外部性（He和Huang，2017）[3]，其直接的做法就是通过隐藏专有信息迷惑竞争方，误导其经营决策。已有研究指出，企业低质量的盈余信息披露在破坏其他企业决策的同时，更会降低同行业企业的价值（Beatty等，2013）[27]，并最终导致持有多家公司组合的机构收益降低。为提高组合收益，共同机构投资者有动机降低组合内企业的盈余操纵行为，具体可以通过对组合内公司董事会和管理层的经营管理决策施加重要影响（Koch等，2021）[28]，以达到提高信息披露质量的目的。为有效防止组合内企业的恶性竞争，共同机构会引导企业加强合作，融合资源，尽可能避免由行业竞争导致的盈余操纵。这种信任联盟的方式降低了行业内构成组合的不同公司之间的信息不对称和经营风险，并最终驱使组合内各方由彼此防备转换到相互共享信息（李维安等，2017）[19]，从而缓解共同机构投资组合内企业间的恶性竞争，最终达到化解负外部性，实现各方共赢的结果。

实际上公司信息透明度与治理水平的提升是共同机构所有权降低股价崩盘风险的两类主要途径。一方面，较高的公司信息透明度会将包含公司特质信息的私人信息及时反映到股价中，降低投资者与公司之间的信息不对称程度，而信息不对称的缓解使得股价崩盘风险得以降低（江婕等，2021）[29]。同时共同机构大股东持股同行业多家公司的现象所产生的协同效应，有利于信息在共同持股的公司之间传递，加上共同机构大股东本身具有的信息资源获取优势，能够有效监督组合内公司管理层的盈余操纵行为，改善信息披露质量，从而提升公司信息透明度（杜勇等，2021）[2]，并进一步降低组合内公司的股价崩盘风险。另一方面，公司治理水平的提升可以有效抑制管理层隐藏坏消息的行为，改善公司的盈余信息质量，当虚假盈余等坏消息的累积受到限制，公司的股价崩盘风险也便随之得到明显削弱（杨棉之和张园园，2016）[30]。而共同机构大股东依靠其先进的管理知识与行业经验，通过“协同治理”作用的发挥能够有效缓解公司股东与高管的代理冲突，降低代理成本（曾春华和林仪凤，2022）[31]，提高公司治理水平。且共同机构大股东在治理发声不被接受时，能够用退出威胁等方式与高管和其他股东博弈，强化其治理作用（Edmans等，2019）[32]，并最终抑制组合内公司的股价崩盘风险。

基于以上分析，本文提出如下假设。

H1a：共同机构所有权会降低公司的股价崩盘风险。

（二）“合谋舞弊”假说

尽管共同机构所有权具有天然的治理优势与治理动机，但其行业枢纽与资源整合优势也为共同机构投资者通过信息优势获取短期收益提供了便利条件。在激烈的市场竞争与公司博弈中，共同机构投资者有动机利用掌握多家公司的信息资源优势，与组合内企业管理层合谋舞弊，获取短期超额收益，从而达到追求投资组合高回报的目的。首先，共同机构投资者作为行业内多家企业的联结枢纽，为应对与持股组合外公司的竞争，其会构建并促成组合内的多家公司结成优势联盟与非持股企业抗衡（Park等，2019）[33]。面对持股组合外同行业中的其他公司，共同机构大股东会引导组合内企业开展盈余管理活动，刻意隐藏真实信息，从而形成信息壁垒（Ramalingegowda等，2021）[24]，以增加与组合外其他企业间的信息不对称程度，从而误导非共同持股企业与相关投资方的经营投资决策（Azar等，2018）[25]。其次，这类通过信息操纵化解同行业竞争危机的亮眼表现，不仅使共同机构投资者在组合内公司中的影响力与话语权得到有效提升，同时也增加了组合内公司与组合外公司的负外部性，导致两者之间的信息不对称程度显著增加，最终为共同机构投资者利用组合内企业的信息资源优势获得更高投资收益创造了便利条件。再次，通过制造信息壁垒，当共同机构投资者在掌握较多的知情信息等公司内部情况后，会果断做出增持或抛售的股权决策，以牺牲中小股东利益来实现自身高收益的目标。此种恶化市场信息环境的做法，不仅加重了第二类代理问题，也增加了投资者与组合内企业的信息不对称程度。长此以往，伴随被操纵的不利于中小投资者投资决策的信息越积越多，势必会导致坏消息在短期内大量聚集与释放，从而增加股价崩盘风险。

基于以上分析，本文提出如下假设。

H1b：共同机构所有权会增加公司的股价崩盘风险。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007—2020年A股上市公司作为数据样本，并按照以下标准进行筛选：（1）剔除ST、*ST和金融行业企业的样本；（2）剔除合并后数据缺失的样本。最终得到27397条公司2007—2020年度观测数据。为避免极端值的影响，本文对连续变量进行了1%和99%分位上的缩尾处理。其中用于构建共同机构所有权相关指标的数据取自CSMAR数据库中季度层面的机构投资者持股详细数据，用于反映公司治理水平的内控数据取自迪博数据库的内部控制指数，其他企业层面的数据均来自CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

借鉴Kim等（2011）[34]和许年行等（2012）[35]的方法，本文用负收益偏态系数（NCSKEW）与收益上下波动比率（DUVOL）两种方法衡量公司股价崩盘风险。首先，计算公司层面的周收益率。利用公司i的股票周收益率数据，通过模型（1）剔除市场因素和经济周期对个股收益率的影响。

其中，Ri,t为公司i第t周的股票收益率，Rm,t为经流通市值加权后A股所有股票第t周的收益率。为缓解非同步性交易的影响，模型（1）中加入了市场收益率Rm,t的滞后项和超前项。根据（1）式得出残差项εi,t，残差εi,t为个股收益率不能被市场收益率波动所解释的部分，但因其分布高度有偏，所以进行了对数转换，并最终将其定义为公司i在第t周经市场调整后的收益率，即Wi,t=ln（1+εi,t）。

其次，根据Wi,t构建模型（2）中的负收益偏态系数（NCSKEW）与模型（3）中的收益上下波动比率（DUVOL）两个指标。其数值越大，表示公司股价崩盘风险越大。

模型中n为每年股票i的交易周数。

模型中nup和ndown为公司i的周特有收益率Wi,t大于和小于年平均收益率的周数。

2.解释变量

借鉴已有关于共同机构所有权的研究（杜勇等，2021）[2]，当机构投资者同时持有同行业两家及以上企业股份，且持股比例在5%以上时，则会出现共同机构所有权现象。如果一家公司在相同会计年度的任一季度中存在机构共同持股，则Coz取值为1，否则取0。之所以在处理数据过程中保留持股比例大于5%的机构投资者股东，除了与已有研究保持一致外，也考虑了证券法明确规定5%的持股比例为重大股权变动警戒线，这类股东会对公司的经营和管理产生重要影响。其中行业分类按照中国证监会2012的分类标准，制造业细分为二级代码，其余行业为一级代码。

3.控制变量

控制变量借鉴许年行等（2012）[35]的研究，我们在模型中加入如下控制变量：股票周特质收益率（Ret）、月均超额换手率（Dturn）、股票收益的波动（Sigma）、资产负债率（Lev）、市值账面比（MB）、公司规模（Size）、盈利能力（Roa）、第一大股东持股比例（Top1）等。为避免受到宏观环境与行业特征的影响，本文还加入了年度（Year）和行业（Industry）这两个虚拟变量。各主要变量定义见表1。

（三）模型设计

采用模型检验共同机构所有权对股价崩盘风险的影响。

表1 主要变量的符号与定义

根据理论分析与变量定义，本文构建以下模型：

其中，被解释变量NCSKEW与DUVOL是两个常见度量股价崩盘风险的变量；解释变量Coz为是否具有共同机构所有权。借鉴姜付秀等（2018）[9]的做法，考虑当期的共同机构所有权会对将来股价崩盘风险造成影响，在实证分析中通常对被解释变量进行未来一期的处理，从而在一定程度上减少内生性带来的影响，使结果更加稳健可靠。在以上模型（4）和模型（5）中，若回归结果中Coz的系数明显为负，表明共同机构所有权会抑制股价崩盘风险，假设H1a成立；若回归结果中Coz的系数明显为正，则表明共同机构所有权会加剧股价崩盘风险，假设H1b成立。此外，变量Year、Industry分别为年份和行业固定效应，εi,t为误差项。

五、检验结果与分析

（一）描述性统计

表2是主要变量的描述性统计。解释变量方面，共同机构所有权Coz的均值为0.135，标准差为0.342，表明有13.5%的上市公司被至少一家机构共同持股，且不同企业间共同机构所有权现象差异较大。被解释变量方面，股价崩盘风险（NCSKEWt+1）最小值为-2.434，最大值为1.753，均值为-0.302，与已有研究结果基本一致，处在合理的范围内（吴晓晖等，2019）[14]。且负收益率偏态系数（NCSKEWt+1）与收益率波动系数（DUVOLt+1）的标准差结果分别为0.714和0.476，表明通过两种指标衡量股价崩盘风险在不同公司的分布均具有明显的波动差异。

（二）单变量检验

本文对有无共同机构所有权进行独立样本的均值与中位数差异检验，察看不同样本组的变量结果。结果在表3列示，由表3可知具有共同机构所有权组的负收益偏态系数（NCSKEWt+1）和收益上下波动比率（DUVOLt+1）的均值和中位数均低于无共同机构所有权的样本组，表明存在共同机构所有权的公司比不存在共同机构所有权的公司股价崩盘风险更低，与假设H1a基本相符。

表2 主要变量描述性统计

表3 将样本按是否具有共同机构所有权进行差异性检验

（三）基准回归结果

我们根据模型（3）与模型（4）对本文的样本进行回归，表4报告了共同机构所有权与公司股价崩盘风险的回归结果。第（1）列采用负收益率偏态系数（NCSKEWt+1）作为回归结果，第（2）列采用收益率波动系数（DUVOLt+1）作为回归结果。可以看出Coz的回归系数均为负，且在1%的水平上显著，表明共同机构所有权与公司股价崩盘风险具有显著的负相关关系，支持了假设H1a。即共同机构所有权可以降低公司股价崩盘风险。

六、稳健性检验与进一步分析

(一)内生性检验

1.Heckman二阶段检验

本文虽然验证了共同机构所有权会降低公司股价崩盘风险的回归结果，但可能存在潜在内生性问题。如可能遗漏了未观察到的重要变量，具体表现为股价崩盘风险降低现象的发生不是由共同机构所有权引发的，而是同行业上市公司的某些其他特征造成的，从而导致样本选择的偏误问题。为了避免这类问题对回归结果的影响，本文使用Heckman二阶段法进行检验。参考潘越等（2020）[26]的研究，在第一阶段，为了考察公司上期的财务和治理情况对下一期共同机构大股东持股与否的影响，本文将滞后一期的企业规模（l_Size）、资产负债率（l_Lev）、盈利能力（l_Roa）、成长能力（l_Growth）、固定资产比率（l_ppe）、现金流比率（l_Cashflow）和第一大股东持股比（l_Top1）与当期的Coz进行Probit回归，构建出逆米尔斯比（IMR）。具体模型如下：

表4 共同机构所有权与股价崩盘风险的基准回归

在第二阶段，将计算出的逆米尔斯比（IMR）代入主回归模型进行拟合，从而检验选择性偏误对结果的影响。两阶段回归结果如表5所示，第一阶段的公司财务治理特征确实会对机构股东的持股策略产生影响。第二阶段的IMR的系数对崩盘风险显著为正，证明确实存在共同机构所有权样本的分布偏差；在加入IMR后，Coz与NCSKEWt+1、DUVOLt+1的系数显著为负，说明结果在控制选择性偏差后，共同机构所有权会降低股价崩盘风险的结论依旧成立。

表5 Heckman检验

2.PSM-DID检验

为进一步验证共同机构所有权对抑制股价崩盘风险的因果效应，借鉴姜付秀等（2018）[9]的方法，本文采用多时点双重差分模型的方法，对样本内股权结构发生变化的公司与未发生变化的公司进行检验，通过股权结构前后调整公司股价崩盘风险的差异，进一步避免内生性问题对结果的影响。具体模型如下：

其中，将不具有共同机构投资者的公司转变为有共同机构投资者的公司样本定为处理组，Treat等于1，将样本期内一直没有共同机构投资者的公司定为控制组，Treat等于0。After是股权机构发生变化前后年份的虚拟变量，发生变化之后的年份取1，之前年份取0。Treat与After的交互项（Treat*After）表明具有共同机构所有权相对于没有共同机构所有权对公司股价崩盘风险的净效应。考虑股权结构变化前处理组与控制组差异可能引发的选择性偏差，本文先用PSM法进行一比一最近邻匹配，再通过模型（7）和模型（8）展开检验。表6结果显示Treat*After的系数均显著为负，说明相对于一直没有共同机构所有权的控制组，公司从无共同机构所有权变为有共同机构所有权后，股价崩盘风险显著降低。

表6 PSM-DID检验

（二）稳健性检验

1.替换自变量

更换共同机构所有权的度量方法，除了使用哑变量（Coz）外，参考He和Huang（2017）[3]的研究，本文采用共同机构所有权联结程度与持股比例两个变量进行验证。其中共同机构所有权联结程度（Coz2），根据季度层面的共同机构投资者股东数目求年度均值加1取对数进行计算；共同机构所有权持股比例（Coz3），根据季度层面共同机构投资者持股比例之和通过年度平均进行计算。通过回归检验发现，表7列（1）中共同机构所有权联结程度（Coz2）与负收益率偏态系数（NCSKEWt+1）的回归系数为-0.101，在1%的水平上显著。表7列（2）中共同机构所有权持股比例（Coz3）与负收益率偏态系数（NCSKEWt+1）的回归系数为-0.232，同样在1%的水平上显著。具体表明，持有公司股权的共同机构大股东数量每增加一个单位，崩盘风险的概率就降低10.1%；而共同机构大股东的持股比例每增加100%，公司股价崩盘风险的概率就降低23.2%。同时也支持了共同机构大股东在数量越多、持股比例更高时，其对于股价暴跌的治理作用更好，能更好地发挥其持有同行业多家企业的信息规模优势，达到治理的目的。本文又将（Coz2）与（Coz3）分别与收益率波动系数（DUVOLt+1）进行回归，结果仍然在1%的水平上显著。这与上文的回归结果一致，支持了假设H1a。

表7 稳健性检验：替换自变量

2.替换因变量

本文选用股价崩盘概率的二元变量（CRASHt+1）替代衡量股价崩盘风险，参考杨棉之和张园园（2016）[30]的研究，若发生股价暴跌周的周收益率Wi,t比个股该年特定周收益率均值减3.2个特定周收益率的标准差小,便认定该股票当年发生了股价崩盘，取值为1，否则为0。通过Logit模型进行回归检验，发现表8列（1）中是否存在共同机构所有权（Coz）与是否发生股价崩盘的回归系数为-0.292，在1%的水平上显著。表8列（2）、列（3）中共同机构所有权联结程度（Coz2）和共同机构所有权持股比例（Coz3）均与是否发生股价崩盘（CRASHt+1）在1%的水平上显著负相关，与上文的回归结果一致，支持了假设H1a。

表8 稳健性检验：替换因变量

3.安慰剂检验

尽管克服了样本的选择性偏误问题，但在理论上，结果还存在安慰剂效应，即事实上共同机构所有权与股价崩盘风险没有联系，只是本文数据呈现出了特有的相关关系。参考潘越等（2020）[26]的做法，本文首先将样本中的Coz变量单独提取出来，其次生成随机数打乱原有的Coz变量排序，再次按照随机分配的方式匹配给除Coz以外的所有变量，最后对主假设进行回归检验。若随机分配的Coz依然与NCSKEWt+1、DUVOLt+1显著相关，表明影响崩盘风险的是其他未观测的因素，则安慰剂效应存在；若不存在显著性与原有结果相反，表明崩盘风险受到共同机构所有权的影响，并非未观察到的未知因素或噪声影响。结果如表9所示，列（1）、列（2）的Coz系数不显著，与主回归结果不一致，表明结果是稳健的，不存在安慰剂情形。

表9 安慰剂检验

4.PSM-OLS检验

为进一步排除样本选择偏误问题，本文还进行了倾向得分匹配（PSM）检验。首先，将具有共同机构所有权的样本公司作为处理组，以前文所列的控制变量（Lev、MB、Dturn、Ret、Sigma、Top1、Top10、Balance、Inst、Occupy、Year、Industry）作为匹配变量；其次，通过一比一最近邻匹配、半径卡尺匹配和kernel核匹配三种方式寻找相似特征的对照组；再次，将处理组与匹配完成的对照组进行OLS回归。表10中的PSM回归结果表明，负收益率偏态系数（NCSKEWt+1）的平均处理效应（ATT）分别为-0.078、-0.070和-0.070，分别在5%和1%的水平上显著。这表明相较于与其特征相似的其他公司，具有共同机构所有权特征公司的股价崩盘风险平均要低-0.078、-0.070和-0.070。本文对匹配结果进行平衡性检验发现，匹配变量的标准化偏差均小于5%，t检验基本不显著，说明处理组和对照组没有系统性差异，匹配结果是可靠的。在控制了共同机构所有权持股公司与无共同机构所有权持股公司样本的特征差异后，通过三种匹配方式回归结果均显著为负，结果表明，共同机构所有权会降低股价崩盘风险的主要结论是稳健可靠的。

表10 PSM-OLS检验

(三)作用渠道分析

上文验证了共同机构所有权降低了公司股价崩盘风险，发挥了“协同治理”作用。然而在公司两权分离的现实情境下，共同机构大股东施加影响需要借助具体的治理渠道，下文将考察两个具体途径。

1.基于共同机构所有权提升公司信息透明度的作用渠道检验

参考王化成等（2015）[6]的研究，本文通过企业当年可操纵性应计利润的绝对值衡量公司的信息质量（disacc）。该值越大，表明公司管理层信息操纵越严重，公司信息透明度越差。表11的列（2）、列（5）中，变量disacc与共同机构所有权的回归结果显著为负，表明具有共同机构所有权的公司，其操纵信息的程度越低，信息透明度越好。列（3）、列（6）中，disacc的系数显著为正，Coz的系数显著为负，表明共同机构所有权通过提高公司信息透明度发挥“协同治理”。对于中介变量的有效性，本文进行了Sobel检验，Z值分别为3.95和4.368，结果显著。此外，本文还通过了Bootstrap自举法检验，对于两类因变量的置信区间均不包括0。上述结果说明，公司信息透明度在共同机构所有权与股价崩盘风险之间起到部分中介作用，在一定程度上证明了信息透明度影响机制的存在。

表11 信息透明度的作用渠道检验

2.基于共同机构所有权提升公司治理水平的渠道检验

参考曹越和孙丽（2021）[36]的研究，本文采用迪博数据库的内部控制指数作为衡量内部控制质量，反映公司治理水平（ic）的代理变量。表12的列（2）、列（5）表明，共同机构所有权能够显著提升公司的治理水平。列（3）、列（6）中，ic的系数显著为负，Coz的系数显著为负，表明共同机构所有权“协同治理”作用的发挥通过公司治理水平的提升来实现。对于中介变量的有效性，本文进行了Sobel检验，Z值分别为-3.606和-3.882，具有统计显著性。此外，本文还通过了Bootstrap自举法检验，对于两类因变量的置信区间均不包括0。上述结果支持了公司治理水平为部分中介作用渠道的结论。这表明共同机构大股东“协同治理”效应的发挥，通过提升公司的治理水平，从而降低股价崩盘风险。这在一定程度上证明了公司治理水平影响机制的存在。

表12 公司治理水平的作用渠道检验

（四）调节效应分析

1.产权性质检验

区分不同的产权性质，本文将检验国有企业与非国有企业中共同机构所有权对股价崩盘风险的影响是否存在差异。相较于非国有企业高管，出于业绩考核与政治晋升的要求，国企管理层隐藏坏消息的动机可能更强（杜勇等，2021）[2]。自2013年以来，国企混合所有制改革不断深入，非国有股东对国企的影响持续增加，共同机构投资者能够显著地发挥治理作用。根据表13的检验结果，列（1）、列（2）是对国企样本的回归结果，共同机构所有权与股价崩盘风险在1%的程度上显著负相关。而列（3）、列（4）的系数虽是负的，但在5%的水平上不显著。两组样本具有显著差异，表明国企中的共同机构大股东在股价崩盘风险这一场景下发挥了治理效应。

表13 产权性质检验

2.行业集中度检验

有研究表明，激烈的产品市场竞争会促进公司进行信息披露，发挥一定的外部治理约束作用（伊志宏等，2010）[37]。行业集中度的高低作为一种外部治理机制，对于处在不同竞争环境下的公司，共同机构所有权治理意愿及治理结果的表现会存在差异。借鉴潘越等（2020）[26]的处理方法，本文使用行业中营业收入前五名公司的赫芬达尔指数计算行业集中度，再与年度所有行业中位数进行比较，高于年度中位数取1，否则取0。根据表14的检验结果，列（1）、列（2）是行业集中度高的回归结果，共同机构所有权与股价崩盘风险在5%的程度上显著负相关。而列（3）、列（4）的系数虽是负的，但不显著。两组样本具有显著差异，表明共同机构所有权在集中度高的行业中能够有效抑制崩盘风险。共同机构大股东作为重要的外部治理力量，能弥补集中度高的行业中激励约束的不足，通过发挥治理作用来减少其持股公司崩盘风险的发生。

表14 行业集中度检验

七、结论与启示

围绕共同机构所有权到底通过“协同治理”效应还是“合谋舞弊”效应影响股价崩盘风险，本文以2007—2020年A股上市公司数据为样本，对以上问题进行了深入分析。研究发现，具有共同机构所有权的公司能够有效降低股价崩盘风险，支持了“协同治理”假说。这一结果在控制了内生性问题与稳健性检验后依然成立。影响机制检验发现，信息透明度与公司治理水平在共同机构所有权与股价崩盘风险之间具有部分中介效应。且进一步通过不同产权性质与行业集中度分组回归发现，共同机构所有权对崩盘风险的抑制影响在国企与集中度高的行业中更强，更能发挥治理作用。

以上研究结果，从侧面提供了共同机构大股东在股票市场层面发挥治理作用的经验证据，深化了对机构投资者发挥“股东积极主义”的讨论，丰富了共同机构所有权的研究视角，对进一步引导机构投资者参与公司治理具有一定的参考价值。但关于共同机构所有权这一现象，仍需更加全面的认识。首先，虽然共同机构所有权凭借“协同治理”与信息资源的优势，在崩盘风险这一场景下凸显出了好的作用，但处于经济高质量发展的阶段，如何使这种外部治理模式更好地服务公司仍有待于继续观察发现。其次，监管部门仍需对这一股权现象加大试验并进行规范，鼓励和引导更多的优质外部股东模式参与公司的治理。再次，还要警惕这一模式具有的垄断风险，积极完善共同机构股东的信息披露机制，增加信息透明度，促进资本市场平稳健康发展。此外本文也存在着局限性，根据崩盘风险的成因，仅从信息质量与代理问题两方面探讨了共同机构所有权对股价崩盘风险的影响路径，至于其他路径有待进一步探讨。