地方政府发展多层次资本市场的路径选择研究

马 琴 王明阳 韩哲昕

（北方民族大学 经济学院，宁夏 银川 750030）

资本市场是现代市场经济发展的产物，它是进行中长期（一年以上）资金借贷或融通活动的市场，也称为长期资金市场。相对于短期（一年期以内）资金借贷或融通的货币市场而言，资本市场在长期的金融活动中，不但资金借贷期限长，而且风险大，具有长期稳定的收入，故称为资本市场。多层次资本市场是我国企业直接融资的重要渠道，主要由股票市场、债券市场、中长期贷款市场构成。从资本市场结构来看，我国资本市场主要由主板、创业板、科创板、全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）、区域股权市场、商业银行中长期信贷市场等构成。多层次资本市场可以满足不同规模企业的融资需求，是企业融资的主要来源。我国多层次资本市场体系结构完整、产品丰富、融资规模逐年扩大，为企业提供了多元化的融资渠道。尤其是在经济发达地区，多层次资本市场有效地促进了资金融通，对促进地区经济发展的作用突出；与此同时，在经济欠发达地区，资本市场功能发挥不足、企业对银行贷款的依赖性较高、企业融资渠道单一等因素，制约着地区经济发展。

一、我国资本市场发展现状

我国资本市场历经30余年的发展，已经形成了较为完善的市场结构和组织机制，“各层次市场相互促进、互为补充，优化了资源配置效率，为实体经济提供了多样化服务”［1］，在解决企业直接融资方面发挥了重要作用。2020年以来，随着股票发行注册制的全面推行，我国上市公司数量逐年增加，融资规模逐年扩大。“注册制改革是朝着市场化方向迈出的一大步”［2］，体现了市场在资源配置中的决定性作用。

（一）资本市场规模

1.证券市场

我国证券市场规模呈现逐年扩大的趋势，较好地满足了不同规模企业的融资需求。2020年，我国股票总市值已超过86万亿元，占2020年GDP比重约为85.47%。截至2021年10月27日，在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司数量为4 534家，股票市场总市值为868 383.02亿元，债券市场总市值为634 089.20亿元，在沪深两市上市流通的基金983只。其中，在主板上市的公司数量为3 135家，股票总市值为689 912.95亿元；在科创板上市的公司数量为351家，股票总市值为48 685.29亿元；在创业板上市的公司数量为1 048家，股票总市值为129 784.77亿元。①2021年9月3日北京证券交易所注册成立，对推动资本市场服务创新型中小企业具有重要意义，进一步完善了资本市场结构。截至2021年年底，在北京证券交易所上市公司数量为82家，总市值为2 722.75亿元；②在“新三板”挂牌公司6 932家，总市值为22 845.40亿元。③从上市公司数量和市值可以看出，我国资本市场结构呈现“金字塔”形状。其中，沪深两市上市公司规模大、市值高、公司数量相对较少；北京证券交易所发展势头良好，刚成立3个月，挂牌上市公司达82家，在促进创新型中小企业发展方面作用明显；科创板经过2年多的发展，上市公司数量为351家，发展较快；在“新三板”上市公司数量多、规模小、市值低。此外，各省（区）区域股权交易中心汇集了大量小微企业，数量众多，市值较低。从流通性来看，沪深两市的证券具有较高的流动性，资本进入门槛较低，可以吸纳社会零散资金进入市场交易，投融资功能较强；“新三板”和区域股权交易中心的流动性较低，资本进入门槛较高，社会投融资功能有待提高。

债券市场是我国资本市场的重要组成部分，在沪深两市上市流通的债券现货12种，主要有国债、地方政府债、地方支持债券、企业债、公司债等；回购债券6种，主要有质押式回购、质押式三方回购、买断式国债回购、企业债回购等；资产证券化（ABS）2种，即企业资产支持证券和不动产投资信托。2020年，深圳证券交易所各类债券成交额达365 472.71亿元，占深圳证券交易所证券成交总额的22.46%，其中，可转债占债券成交额的84%。截至2021年10月27日，深圳证券交易所各类债券成交额为2 309.29亿元。2020年，上海证券交易所托管的各类债券总市值达147 985.88亿元，各类债券成交额为2 705 518.29亿元。④债券交易额和市值仅次于股票交易，是证券市场的主要交易产品之一，也是政府、企业直接融资的重要途径。

各类基金和期权在证券市场交易的占比较低。2020年，基金在深圳证券交易所的成交份额为1.77%，期权在深圳证券交易所的成交份额为0.04%，同期创业板成交额占28.77%，中小板成交额占30.93%，主板A股成交额占16.02%。⑤基金和期权的成交额明显低于股票成交额，各类基金和期权的发展还处于起步阶段。

2.银行中长期贷款市场

银行中长期贷款市场是我国资本市场的重要组成部分。近年来，银行存贷款规模不断扩大，2020年12月，我国存款类金融机构各项存款额2 188 948.20亿元，各项贷款额1 784 085.53亿元，境内贷款占存款类金融机构资金运用的71.58%（如图1），住户中长期贷款469 499.69亿元，企（事）业单位中长期贷款659 901.53亿元。⑥如图2所示，企（事）业单位贷款占比44.22%，住户贷款占比25.64%，企（事）业单位中长期贷款占比27.1%，住户中长期贷款占比19.28%。银行贷款资金主要流向各类企（事）业单位，中长期贷款占比较高，是我国企业间接融资的主要方式。

图1 2020年12月我国存款类金融机构资金运用比例

图2 2020年12月我国存款类金融机构各项贷款占比

（二）资本市场融资结构

银行贷款是我国企业融资的主要方式之一。如图3所示，2020年12月我国社会融资规模增量为16 476亿元。其中，人民币贷款增量为11 459亿元，占比69.55%；政府债券6 973亿元，占比42.32%；非金融企业境内股票融资1 126亿元，占比6.8%；存款类金融机构资产支持证券1 177亿元，占比7.1%。从社会融资规模增量可以看出，人民币贷款增量较高，政府债券、非金融企业境内股票融资、存款类金融机构资产支持证券增量较低，我国长期以来形成的以银行贷款为主要方式的融资模式没有得到根本性转变。

图3 2020年12月我国社会融资规模增量

（三）分地区资本市场发展现状

我国资本市场区域发展不平衡、不充分的特点突出。由于历史发展原因，东部沿海地区经济发展较快，各类市场主体发展充分，市场机制在经济发展中的作用突出。西部内陆地区经济发展与东部沿海地区存在一定的差距，资本市场发展的微观基础不牢固，企业数量、质量、规模与东部沿海地区存在较大差距，只有少数企业满足主板、创业板、科创板、“新三板”上市融资条件，西部内陆地区上市公司数量较少，总市值较低。资本市场服务机构发展也呈现出不平衡的特点，从表1中的数据可以看出，经济欠发达地区证券公司营业部及分公司数量较少。北京、上海、广东、深圳、浙江、江苏等省（市）上市公司数量较多、市值高，证券公司营业部数量较多。2021年6月，北京市上市公司总市值达159 504亿元，居所有省份之最，青海省只有11家上市公司，总市值为1 591.52亿元，宁夏回族自治区有15家上市公司，总市值为1 642.04亿元，与东部沿海地区存在较大差距。

表1 2021年6月底我国分地区上市公司数量、市值及地区证券公司营业部数量

二、我国资本市场发展存在的问题

我国资本市场发展不充分不平衡是制约多层次资本市场发展的主要问题。由于历史发展原因，我国东西部经济社会发展存在差距，西北内陆地区资本市场发展的微观基础较弱，企业融资主要依靠传统的银行贷款，资本市场功能发挥不充分。

（一）多层次资本市场发展不充分

资本市场区域发展不平衡问题突出。我国资本市场在社会融资方面呈现出区域发展不平衡的特点，尤其是经济欠发达地区，长期以来形成的以银行贷款为主要融资方式的模式没有得到根本性改变，直接融资比例较高，资本市场功能尚未充分发挥。我国银行信贷平均占企业融资增量的比例为70%左右，发达省份银行贷款占企业融资增量的45%，西北内陆地区银行贷款占企业融资增量的80%。⑦此外，各级资本市场融资功能发展也呈现出不平衡的特点，各省（区）的区域股权交易中心挂牌企业数量较多，但是企业股权流动性差，交易量小，不能完全满足小微企业发展的直接融资需求。

经济欠发达地区资本市场发展的微观基础薄弱。从证券市场的上市条件来看，主板、创业板、科创板、“新三板”市场对公司治理体系和财务数据有较高的要求。经济欠发达地区缺乏竞争能力突出、市场影响大的优势企业，部分中小企业由于自身条件限制，在公司制度和财务数据方面不满足申请上市条件，很难通过公开发行债券或股票进行直接融资。在间接融资方面，中小企业由于可抵押物不足、企业社会信用信息体系不完善等，难以获得银行贷款，企业贷款的需求满足度低。此外，企业对资产证券化、应收账款融资、可转换债、商业保理、融资租赁等新型融资方式的接受程度不高，导致企业融资方式单一，也是区域资本市场发展薄弱的原因。在资本市场服务方面，东西部地区差距较大，东部地区资本市场服务机构结构完整、数量较多，包括证券营业部、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司、私募基金等；西部地区资本市场中介服务机构结构和规模都与东部地区存在较大差距，资本市场“生态圈”有待进一步完善。

（二）区域金融服务能力发展不平衡

金融服务创新不足，区域金融招商政策差异性大。部分银行机构针对中小企业的金融服务仅限于贷款、票据融资等传统的金融服务产品，习惯于传统的抵押、担保等风险缓释措施，针对企业发展特点的金融服务创新不足，金融服务产品单一。同时，西部内陆地区金融招商政策与发达地区相比存在较大的差距，缺乏对股权投资、基金公司等金融企业的吸引力，导致地区各类金融服务主体数量少、规模小、发展不充分。此外，各地方金融类企业注册没有统一规范，执行标准不一致，有的地区自设要求、提高门槛，致使一些新型金融机构工商注册困难，使地区间各类非银行类金融机构发展不平衡，各类资本市场主体区域发展差距大。

融资服务体系不健全，存在过度担保问题。部分地区企业融资渠道单一，企业融资需求满足度低，只能依赖民间借贷、小贷公司、投资公司等高成本融资。同时，现有的信用担保机构普遍存在规模小、代偿能力弱、担保手续繁琐、收费比较高的问题，企业往往会选择互相担保来融资，导致区域内企业之间过度担保及担保圈风险突出。譬如，宁夏部分民营企业存在互保联保关系，受互保圈风险暴露影响，个别企业因代偿问题而造成自身经营困难，宁夏嘉源绒业、宁夏红中宁枸杞制品有限公司、宁夏科豪陶瓷有限公司之间形成的担保圈已严重影响了企业资金周转及银行授信。

基层信贷发放自主权弱化，银行对企业的贷款结构不合理，信贷政策缺乏灵活性。国有商业银行把贷款权限全部上收到省级分行，导致基层行信贷发放自主权弱化、贷款审批流程繁琐，进一步增加了企业贷款的期限和难度，区域资本市场的流动性进一步下降。此外，银行对企业流动资金贷款和票据融资等短期贷款支持较多，中长期贷款支持较少，无法满足企业项目投资、科研投入、产品升级等时间较长的信贷资金需求，造成企业每年都要筹措资金进行转贷倒贷，甚至通过高利借贷解决中长期融资需求，推高了企业融资成本，不利于区域资本市场可持续发展。银行缺乏灵活的贷款政策，部分正常经营企业出现了融资困难问题，银行因潜在的风险不敢放贷，造成企业流动资金非常紧张，有的企业甚至存在资金链断裂的风险。

（三）部分中小企业直接融资意愿不强

部分地区的传统产业，由于发展层次低，在资本市场中不受青睐，致使企业直接融资意愿不强。传统高耗能企业在资本市场上并不具备融资优势，企业治理和财务制度建设与资本市场上市要求不符，导致中小企业在资本市场的融资意愿不强。

企业对融资的认识有待深化。部分企业对直接融资存在畏难情绪和模糊认识，融资知识缺乏，企业经营者对资本市场的知识和挂牌上市运作程序了解较少，不了解挂牌上市的有关要求、规则，对挂牌上市有顾虑，认为“挂牌上市高不可攀，是有实力的企业才能考虑的事”。由于对资本市场的作用了解不够，大部分企业还没有实现从生产经营向资本运营的转变，没有摆脱靠银行借贷的惯性思维。有的企业甚至担心因挂牌上市涉及规范土地、税收、产权等问题，会失去一些眼前利益。受传统观念和保守思想影响，一些民营企业发展眼光不够远大，满足于现状，对资本市场发展及其相关政策有疑虑，对挂牌上市仍持观望态度。部分企业对推进企业挂牌上市理解有偏差，认为挂牌上市仅仅为了融资，而自己的企业产品有销路，效益也很好，不缺资金，没必要上市，没认识到挂牌上市对建立现代企业制度，推进企业制度创新、管理创新、技术创新，提高企业市场竞争力所具有的重要意义。

（四）金融风险防控压力大

企业债务违约风险大，银行不良贷款上升。受宏观经济形势影响，部分地区和行业企业债务风险不断暴露。譬如，宁夏灵武市羊绒产业、上陵集团、紫荆花纸业等民营企业债务风险集中暴露，由于债务规模大，引进战略投资者难度较大，企业破产重组推进缓慢。同时，由于经济下行，企业经营困难，不能按时还本付息，导致贷款逾期而进入不良征信记录。地区重点企业授信风险持续暴露，不少企业生产经营困难，流动资金紧张，不能按期偿还银行贷款。随着担保贷款规模扩大和企业不良记录增多，现有担保基金、助贷资金周转困难，无法帮助更多企业解决担保、续贷难题。加之商业银行行政审批程序复杂，审批时限长，一般3-4个月，有的超过半年，致使企业因无法及时得到有效信贷支持而进入不良征信记录。

金融监管手段落后，风险防控压力较大。随着各类金融新业态的发展，各种科技金融产品不断创新，带来了许多新的监管难题和风险隐患。部分市、县（区）金融监管单位仍然采取常规的监管技术和手段，难以满足新形势下金融监管工作的需要。同时，部分市、县（区）金融工作部门力量不足，专业知识和技术手段欠缺，金融监管还存在一些盲点和风险隐患。

三、地方政府发展多层次资本市场的对策建议

地方政府应该推动企业建立现代企业制度，夯实资本市场发展的微观基础；创新金融服务机制，推动区域企业上市融资；建立银企对接机制，引导信贷资金流向实体经济。同时，应用金融科技完善企业信用体系，破解企业信用体系不完善导致的融资难、融资贵问题。针对金融风险防范压力大的问题，构建金融风险防范预警机制，有效化解各类金融市场风险。

（一）夯实资本市场发展的微观基础

积极鼓励中小企业建立现代企业制度，完善企业内部运行机制，规范企业运作模式。完善的现代企业制度是企业进入资本市场进行直接融资的先决条件，建立健全法人治理结构，完善企业财务管理制度，是地方政府发展多层次资本市场的前提和基础。《中华人民共和国证券法》和《上市公司证券发行管理办法》对上市公司的组织机构健全程度、运行情况、上市公司盈利能力的可持续性、财务状况、募集资金的数额和使用等方面做了详细的规定，明确了上市公司申请公开发行证券的一般条件。综合各类法规，对于在各个板块挂牌上市企业的财务规定都有明确要求。其中，中国证券监督管理委员会2018年6月6日公布的《首次公开发行股票并上市管理办法》对首次公开发行股票的一般性条件规定为：发行人应该是持续经营3年的股份有限公司，发行人的生产经营符合法律法规，发行人的注册资本、实际控制人没有变动等，并对发行人的具体条件做了量化规定，对公司的净利润、经营现金流、总股本、净资产等都做了明确的规定，符合条件的企业方可申请上市。针对经济发展程度不同的地区，应分类施策，对于经济欠发达地区，地方政府应对企业主体资格、财务状况、治理结构和独立性进行认真分析，积极推动中小企业健全法人治理结构，做到资产完整，人员、财务、业务独立，主营业务突出，从企业治理制度和治理结构健全现代企业制度，夯实资本市场发展的微观基础。对于经济较发达的东部沿海地区，地方政府应该继续扩大企业直接融资规模，鼓励小微企业建立现代企业制度，积极推动创新型中小企业进入北交所和科创板融资，使资本市场服务于创新发展。

完善资本市场服务机构体系，构建资本市场“生态圈”。对于经济较发达的东部沿海地区，应该鼓励发展创业投资基金、私募股权投资基金、天使投资基金等民间资本机构，积极引导各类民间资本机构对创新发展的投资和支持，同时，建立各类投资基金退出渠道，促进民间资本机构良性循环发展。对于经济欠发达地区，应该积极鼓励传统资本服务机构设立分支机构，构建完整的资本市场服务体系，为地区企业上市融资提供服务。

应用数字技术，完善企业信用体系。企业信用是企业获得银行贷款的重要依据，也是广大投资者进行投资决策的参考，完善中小企业信用体系是区域资本市场发展的重要保障。大数据、云计算、区块链、人工智能等数字技术的快速发展和应用，为构建全新的企业数字信用体系提供了可能性。应用数字技术构建企业数字信用网络可以有效解决中小企业信用体系不完善、信息不对称等问题，为发展资本市场提供基础。大数据和云计算通过数据储存和分析，可以将非结构化的数据转化为结构化、可应用的数据，可以实现企业日常经营数据的储存和分析，进而实现对企业现金流数据的记录。企业可以通过正常的经营活动积累和信用创造，进而为银行等金融机构提供有效的信用数据，解决信息不对称问题。区块链技术通过去中心化的方式，在企业的每一个结算点同时进行金融记账，可以彻底消除企业财务造假。企业通过数字技术的应用，可以构建清晰完整的企业财务数据，为商业银行和投资者提供有效的企业信用数据，可形成发展资本市场的微观基础。

（二）创新地方金融服务机制

地方政府可提升对企业上市挂牌的服务能力，推动企业上市步伐。建立市属企业上市后备库，按照“储备一批、培育一批、改制一批、辅导一批、上市一批”的思路，大力培育一批主业突出、成长性好、带动力强、符合国家产业政策的企业。对市级上市后备库企业进行一对一辅导培育，帮助重点培育企业解决上市过程中遇到的困难和问题，改善企业资本结构，推进融资渠道多元化进程。对进入上市辅导的重点企业，协助解决短期资金流动性短缺的问题，积极利用股权投资等方式助推上市工作，通过产业基金参股方式，扶持重点企业做强做大，做好企业上市准备工作。针对企业对资本市场功能认识不足，对融资程序、融资规则不了解等情况，通过以会代训、外出学习、交流座谈等多种形式，进行上市挂牌辅导培训，帮助企业经营者建立资本市场运作观念，树立上市的信心，激发企业挂牌上市的热情，提高企业融资运作的能力、水平和效率。

优化担保贷款服务机制。健全融资担保体系，对接国家融资担保基金，发挥地方政府再担保机制服务经济的作用，设立地级市小微企业担保基金，降低融资担保费率，有效解决小微企业融资难、融资贵问题。建立担保基金补充机制，加大财政对担保的投入，发挥好财政资金四两拨千斤的作用。设立中小企业担保代偿补偿资金，专项用于中小企业担保代偿损失补偿，化解担保风险，解决担保机构收取的担保费与其承担的风险不相称问题，防止担保机构因发生大量代偿而失去担保能力。建立助贷基金补偿机制，增强助贷能力，为企业提供更多过桥资金，解决续贷难题。鼓励引导融资担保机构积极履行社会责任，落实担保降费政策，进一步降低企业融资成本。

推动银行机构创新金融服务。选择部分重点企业开展“无还本续贷”试点，缓解企业借贷还本压力，推行综合增信模式，探索将企业专利权、商标权、股权、订单、仓单等资产质押与房产设备抵押、融资担保公司担保、保险公司贷款保证保险等方式相结合，提高企业的贷款授信额度，最大限度支持企业融资。推广信用贷等创新型金融服务产品，大力发展供应链金融，开发建设大数据金融服务平台，降低企业获得信贷的成本，营造良好的金融生态环境。

（三）发挥区域股权交易市场在直接融资中的作用

充分发挥区域股权交易中心的融资作用。区域股权交易中心是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，是区域中小企业直接融资的重要场所，是发展资本市场的重要基础。根据证监会2017年5月发布的《区域性股权市场监督管理试行办法》中的第三十一条规定：“区域性股权市场可以在依法合规、风险可控前提下，开展业务、产品、运营模式和服务方式创新，为中小微企业提供多样化、个性化的服务。”为地方政府创新发展区域股权市场提供了法律依据，各地方政府应当根据本地区企业发展实际情况，创新区域股权融资方式和监管模式，更好地为中小企业服务，为企业进一步进入主板、科创板、创业板、“新三板”市场融资做好准备。

创新区域股权交易市场融资产品，拓宽企业融资渠道。各地方政府应该充分发挥区域股权交易市场的作用，创新融资方式和产品，为企业提供多元化的融资方式。推广私募股权、股权质押、债权、商业保理、资产证券化、可转换债、融资抵押等融资方式，多途径解决企业融资问题。引进产业基金、风险投资等机构，撬动更多金融资本和社会资本对重点产业、重点企业进行股权投资，支持优质企业做大做强。在区域股权托管交易中心尝试建立区域特色企业板块，支持特色优势企业发展壮大。譬如，在宁夏股权托管交易中心设立的地市级“科创板”，即“石嘴山科技创新板”专板，首期有25家科技型中小企业挂牌，有效促进了科技金融的发展，支持了经济结构转型升级。

（四）加强金融风险的防范和化解

建立覆盖市、县的风险监测体系。将省级监测系统对接到市、县，重点防范金融机构风险、困难企业信用风险、重点行业潜在风险，严厉打击非法集资和非法金融活动，做到早识别、早预警、早发现、早处置，及时妥善化解和处置风险隐患，维护经济金融秩序。加强风险排查整治，围绕银行机构、发债企业等重点金融领域深入开展风险摸排，分类建立金融机构、股市、债市等风险隐患台账。对于非法集资，建立“打早打小”的防范处置机制，定期组织开展防范和处置非法集资专项排查整治行动，对非法集资“零容忍”。全面落实金融机构持牌经营要求，组织开展金融行业风险排查整治行动，对排查出的超范围经营、无业务资质等问题要求限期整改。

防范区域性企业债务风险。加强对重点企业债务问题的协调力度，通过组织召开重点风险企业的金融机构债权人协调会，协调银行不抽贷、不压贷，持续帮助企业化解债务危机，及时研究解决破产重整或经营中出现的风险问题，防范重点企业出现风险蔓延的趋势，妥善化解处置风险。降低企业债权人委员会组建门槛，扩大组建范围，支持银行机构通过核销、现金清收、批量转让等多种方式加快处置不良贷款。

建设具有韧性的区域资本市场，完善金融风险防范化解机制。“韧性资本市场建设的根本目标就是实现全面风险管控，建立跨时空的风险分摊机制，为整个经济体系创造出一种动态流量化的风险传递方式。”［3］加强对金融机构和重点领域、重点行业、重点企业的舆情监测和风险防控，完善金融监管信息沟通、数据统计分析、重大事项报告等机制，强化对各县区、有关部门、金融机构防范化解金融风险工作的检查、跟踪问效。采取线上监测与线下现场检查相结合方式，加强对区域内小额贷款公司、典当行等机构的日常监管，规范其经营行为，有效防控风险隐患。

［注释］

①数据来源：上海证券交易所官网，http：//www.sse.com.cn/，深圳证券交易所官网，http：//www.szse.cn/index/index.html。

②数据来源：北京证券交易所官网，http：//www.bse.cn/index.html。

③数据来源：全国中小企业股份转让系统官网，http：//www.neeq.com.cn/。

④数据来源：上海证券交易所官网，http：//www.sse.com.cn/，深圳证券交易所官网，http：//www.szse.cn/index/index.html。

⑤数据来源：深圳证券交易所官网，http：//www.szse.cn/index/index.html。

⑥数据来源：中国人民银行官网，http：//www.pbc.gov.cn/rmyh/index.html。

⑦本数据根据中国人民银行官网数据测算而得，http：//www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3750274/index.html。