企业经济管理中管理层特征与公司投资效率的关系研究

孟禹含

（澳门城市大学，澳门 999078）

关于企业的投入效益问题，中外学者进行了大量的探讨。有学者指出，当公司处于成熟阶段，经营会步入稳定状态，虽然能够在一定程度上稳定盈利，但是却缺少新的增长与可持续发展。而现有的资本能够带来的自由资金流超出了其正常的投入需要时，经理人会为了获得更大的权利而进行过度地投入，从而实现自己的事业成功，也进一步帮助了企业的成长。由于我国资本市场还不健全，以及公司与外界的不完全，使得公司的外部筹资费用远远超过了公司的内部筹资。因此，在公司的内部筹资能力有限的情况下，公司的财务状况往往会使公司存在恶化的情况，这与企业的管理层特征存在一定的相关关系。本文从这一角度出发探讨二者的相关关系，并给出可行的治理建议。

一、管理层特质与投资效益的关系假设

管理层是企业投资的主要决策者与执行者。管理层水平的高低虽然不完全决定企业投资的具体收益，但是与效益之间存在明显的相关关系。为了进一步探讨此种影响的具体方式与可能原因，从管理者特性、异质性以及其中的关键管理节点三个维度开展研究具有较高的实践意义。

（一）投资效益与管理者平均特性的关系假设

企业管理层的背景包括了多个方面，其中较具有影响的包括：年龄、性别、任期、学历、职业背景等指标。企业管理层的文化素质因其自身的特点而产生了不同的经营方式与经营观念，进而影响公司的经营业绩、战略决策及发展的走向。从已有的文献资料来看，一般认为管理层的平均年龄越高，选择的策略愈趋于保守，愈不愿冒任何危险。公司的低效益投入是随着管理层的平均年纪增加而减少的；管理层的文化程度愈高，愈能做出合理的决定，愈能对瞬息万变的情况做出反应，愈具创造力。学历愈高的管理者，其在工作中的声望愈高，对于团队的把握程度也相对较高。除了上述的三种较为明显的指标之外，其他诸如性别、职业背景等也有着较为明显的影响。如与男人相比，女经理对风险的承受能力较弱，男人无论在买卖上或在个人财物上都要比女人更具侵略性，女人掌控的公司的盈利要少于由男人掌控的公司。高管任职时间愈久，愈能了解公司，愈能了解公司，愈有较多的管理经验，愈能减少做出错误之情形。

（二）投资效益与企业管理层异质性的关系假设

在分析企业经营绩效的同时，也要注意企业内部治理结构的不同，并从不同的视角来分析其对企业经营效益的作用。企业管理层是一个组织而并非个人，组织集团内不同个体之间会表现出明显的差异。这种差异在参与企业管理的过程中会影响企业的投资决策。从积极角度来看，管理层差异较大则会增加决策依据的丰富程度；在消极层面上，管理层差异较大则会显著增加内部的摩擦，提升决策成本。具体而言，管理层的差异表现在年龄、文化背景等多个方面。各管理人员的年龄差距愈大，其内部出现“派别”的概率愈高，因而会导致小组成员间的沟通障碍，降低了交流与协作。由于构成团体的个人具有不同的文化背景，因此，团体具有多样性的视角和知识，而不同的生活经历构成了个人的价值观念和认识，这就使团体在做出决定时具有更加完整、更加丰富的信息，减少了错误，改善了决策的品质。所以，管理队伍越是多元化，就越是能更好地搜集到更多的资料，从而实现更好地集思广益。

（三）投资收益与财务总监特性的关系假设

财务总监是企业管理层之一，且与企业经营绩效及投资回报率关系更为密切，有必要对其特性与企业投资效率之间的相关关系进行单列研究。公司的内部会计、审计及内部控制体系由财务主管全权承担，包括现金流量管理、营运资本管理和资本预算管理，并在公司的投资决策中扮演重要角色。而在公司中，财务主管的性别、年龄、学历、任期等背景因素对公司的会计稳定性有较大的作用。在男女方面，女人的思想较男人多，对危险的忍耐度较差，较易出现投资不足；就年纪而言，年纪愈大的财务主管，在做出投资决定时愈慎重，且其工作经验愈多，其管理经验愈多，人脉愈广，愈能思考问题愈能理性与清醒；在学历及任期内，学历愈高、工作年限愈久，对金融行业之工作了解愈深，对企业之了解愈充分，做出投资决定愈有效率；此外，在担任金融、经济或会计等领域的金融主管前，其职业背景较好，因此在做出决定时，他的投资意识和知识更加深刻，并具有更多的工作经历，因此在做出决定时，他的判断力也会有所降低。

二、管理层特质与投资效益的关系实证

为进一步证实企业管理层特质与投资效率之间的相关关系，并补充理论分析与假设之间的不足，在具体研究中采用实证分析的方式对相关假设进行求证，具体内容主要如下：

（一）资料与数据的选取

本论文的管理层人员资料来源于2015-2020年度北京、沪、深圳等地公司年报。对于未完全公开的企业，可以参照四大权威门户——“东方财富”“和讯网”“新浪财经”“网易财经”——进行全方位的补充。对于一些不完全公开的高层管理人员，参照所有的官方网站都是不能补偿的，为了保证资料的准确性，会进行删除。鉴于目前国内和中小板企业在经营风险、业务特征等方面存在着明显的差别，因此，本论文先将沪深两大板公司的2015-2020年的相关资料进行了筛选。另外，不同地区的地方法律法规不同，对公司的管制也不同，北京是国内的一个重要的政治、经济、社会、文化的枢纽，它对于公司的监督与指导有很大的代表性，所以，本论文以沪深A股公司为例，选择北京市的公司进行实证分析。此外，对我国证券市场中的金融、保险业等领域中的企业进行了分类，以确保其科学、可信；ST公司存在着严重的经营和财政问题，在该公司的抽样范围内是个例外，因此将其排除；对遗漏的财务资料进行抽样，对缺少的管理层资料进行统计处理；为了去除整个样品的影响，使用Winsor指令对极限数值进行了分析。

（二）指标的界定与筛选

在具体的研究中，需要对企业投资效率以及企业管理层特质进行有效的回归分析，这一研究方法依赖于科学的赋值，才能够达到定量研究的根本目的。这就需要对指标进行界定以及筛选。按照本文的研究内容主要指标如下：

1．投资效率指标

不同的计量手段对投资效益的评价不同，已有的文献多是运用简单的财务指标（例如：资产回报率），以及运用TobinQ和Richardson等模式。基于如下原因，本文拟采用Richardson模式来度量企业的投资效益。第一，企业的资产回报率等单一的金融指数受公司类型、经营特点等因素的制约，而在轻工业和重工业领域则存在很大差别，可比性不高；第二，由于我国的证券投资基金的发展不够成熟，托宾Q模型在证券投资基金中的运用仍存在一定的局限性，导致其结论不够精确；第三，Richardson模式能够对不同企业在不同年份内的无效益的投入进行直观的计量，并且能够将其分为“超额”和“不充分”两类，从而方便了后面的深入研究。

2．企业管理层特质指标

管理层定义与团队的平均特性指数，理论界对管理层的定义尚无统一的理解与规范。在过去的研究与文献中，多数学者将总经理、副总经理、总经济师（或金融主管）等列为高级管理层。在国内，公司的总裁和总经理一般都是公司的高层领导，主要负责公司的战略计划和其他高层的决定。在此基础上，结合国内的具体国情和可获得的资料，对公司高层管理者进行界定，包括董事长、总经理、副总经理、财务总监等。在现有的研究资料中，管理层的工作环境特点有：年龄、学历、性别、任职时间等。此外，作者在综合了管理人员的工作经历和专业知识的基础上，又加上了三个方面的特点：CPA资格，是否具有MBA学位，是否拥有高级管理人员的经历。此外，从整个队伍的角度，增加了管理者的数量和管理者的数量。

3．企业管理层异质性指标

管理层队伍的非同一性指数除了以上提到的管理层的背景特性之外，还从管理层的组织素质中分析了管理层的不同性质，以及管理层的性别、年龄、学历和任期等因素。该指标衡量了企业管理团队内部之间的差异性。为此，并不需要按照特质进行逐一区别是否存在差异。为了有效探讨该问题，本文以相同指标下的方差作为衡量标准，设定了15%，30%，45%以及60%的四个维度。其中，方差差异在15%及以下的认为管理层不具有异质性；在15%～30%之间的认为管理层具有较低异质性；在30-45%之间的认为管理层具有较高异质性；在45%及以上的认为管理层具有极高异质性。赋值上则由高到低分别赋予0、1、2、3的数值。

（三）模型的建立与指标说明

本研究中所采用的Richardson模型是投资效率衡量中较为成熟的模型，其通过多多类别企业运行的残差计算与整合对投资效率进行评价。该模型的具体表达如下所示。

公司中InV项目表示公司的总体资本投资水平。变量指标中a为不同指标的权重指标，当投资效率不仅侧重考察时，各个指标的权重相等，均按1进行计算。指标中，Growth表示企业增长机会，一般以市净率进行衡量；Lev为财务杠杆，一般以负载率作为衡量；Cash为先进规模，一般以现金结余的对数作为衡量；Age表示上市持续时间；Size为资产规模，一般以总资产的对数作为衡量；Rets为股票收益率，一般以年化回报率作为衡量；E为残差项，一般以非效率投资总额的对数作为衡量。

三、管理层特质与投资效益的关系结果与建议

经过前文的理论分析，在管理层特质及投资效益之间建立了三条基本假设，并利用建模赋值的方式对企业的投资效率进行了具体的实证计算，结合假设中变量指标与建模计算结果的回归分析，得到如下三方面结论，并给出了企业下一步以提高投资效益为目的的治理建议。

（一）管理层特质与投资效益的关系

管理层的平均特性与投资效益之间存在着一定的联系，管理层的个人基础条件和管理人员的工作经历与企业的非有效的投入之间具有明显的负向关系，既可以认为管理层平均的条件越好，管理经验越丰富（包括在本公司的管理经验以及入职前其他公司的管理经验）则企业能够产生收益的投资行为概率越高，反之则企业产生无效的投资行为越为明显。研究结果表明，委派的经理人愈出色，其管理团队之经验愈丰富，愈能提升其效能；值得注意的是，在研究中发现不同的公司类型在管理层队伍数量建设上有着不同的表现，管理队伍的数量增加会使公司的投入效益下降，而经理的工作经历和职业能力对公司的非有效性的投入起到了很好的作用。这也进一步说明管理层“贵精而不贵多”，企业在进行管理层队伍建设是要格外注意相关人才的管理经验，尽可能选择具有同业其他公司管理经验的职业经理人担任企业决策层，同时严格控制管理层人员数量或在管理层内部建设决策权重体系已达到增加管理层决策集中度的根本目的。对于私营公司来说，具有较大规模的管理层、较优秀的管理者和较高的管理层经验，可以有效地提升其投资的效能，但其专业化程度对其绩效并无明显的作用。这就要求中小规模的企业可以根据自身的业务发展需求进行有效的业务分化，从而引入更多的管理人才。

（二）管理层异质性与投资效益的关系

管理层的异质性与公司的投入效益之间存在相关关系，在不同指标上表现的相关关系并不一致。在性别差异上，性别异质性与企业投资效益呈现明显的正相关关系，即愈具不同的性别差异愈大，愈易造成公司无效能的投入。这一现象说明企业管理层中同性之间的合作效率相对较高，在投资关注的方向与集中度上相对较好，进而更容易在投资决策上达成一致，并产生较好的效果。相反，异性在沟通效率以及工作方式方法上可能存在一定的差异，进而容易造成决策效能的下降。在年龄异质性上则表现刚好相反，年龄跨度大则企业投资效率更高，年龄过于集中则企业的投资效率相对较低。这一现象说明同龄人之间的观点一致，而年龄跨度较大的个体之间能够产生一定的互补性。如年龄较高的管理者对于行业及市场的理解更为深刻，而年龄较小的管理者则对于先进的管理方式或互联网运营模式更为熟悉，二者互补形成了更高的投资效益。值得注意的是，年龄异质性在不同企业类型之中表现并不一致。从不同的公司类型上来分析，在国企中，高管人员的年龄差距愈大，其投资效益愈好。管理者的任期不同质性愈高，则其产生的风险愈高。不同性别、不同教育程度的差异对无效率的投入无明显的作用；对于私营公司来说，不同的两性差异会使其不有效的投入增多，不同的任职时间的不同质性对其无效率的投入也不存在明显的作用。在不同异质性指标的基础上，以总体性残差百分比为标准对总体指标异质性对企业投资效率的影响进行拟合分析。发现总体异质性在1.3左右时企业投资效率最高，即异质性在30-35%之间最佳。这一区间说明管理团队内部具有中等水平的异质性，无论是在互补性还是在沟通效率上均能够取得平衡，进而决策效能最高。

（三）财务总监与投资效益的关系

财务总监的个人素质与其投资效益有某种关联，且经过研究发现，财务总监特异性与投资效益之间的关联度要显著高于决策层特征。此种现象一方面是由于财务总监相较于其他高层管理人员在企业投资领域内具有更大的发言权。在进行企业投资规划的过程中也以财务总监为核心。另一方面管理层所做出的投资决策也需要财务总监作为执行人员来进行落实，进而财务总监的特性对于企业投资效率的影响更为显著。在具体结果上，财务总监性别、年龄、学历、工作经验等因素对公司的投资效益有负面的作用，而其所学的专业对公司的投资效果则是正面的。也就是说，公司中的财务总监年龄越大、受教育程度越高、工作经验越多，越能减少无效益的投入。与其他非经济专业背景的金融主管相比，金融或经济专业背景的经理更有可能做出无效益的投资决定。从不同的公司类型上来分析，在国企中，董事文化程度对公司的非有效性投入具有积极的作用，其他方面都不存在明显的效果；对于私营公司来说，性别、年龄、学历、工作经历对其无效益的投资具有负效应，但任职年限对其无效益的投资效果为正向，所学的专业对其无效益的投资无明显的作用。根据不同的公司类型，不同类型的管理背景具有不同的特点，说明不同类型的公司治理结构对不同类型的公司治理结构具有很大的不同。上述分析发现，管理者的文化背景对公司的资本效益具有重要的作用，对公司的投资效益进行深入的探讨具有一定的借鉴意义；从实际出发，可为企业的人力资本经营、提高投资效益、改善经营业绩提供参考。

四、结束语

企业的投资效率决定了企业资产的升值空间与规模，是衡量企业运营与管理有效性的重要指标。企业的投资效率与多种因素相关，其中管理层特质对于投资效率的影响较为显著。本文分别从管理层特质、管理层特异性以及财务总监特质等三个层面探讨其对于企业投资效率具体的影响。发现管理层的平均学历、精力与经历能够显著影响投资效率并呈现出正相关关系；管理层中的异质性保持在中等水平，能够使得企业决策具有更为多元的依据来源，思维更为发散，创新性更高，进而有效提高企业的投资效率；财务总监作为与企业投资联系最为紧密的高级管理层其在管理团队中发挥的作用更为突出，相较于管理层平均特质财务总监特质对于投资效率的影响更为明显。