资本市场改革加速，券商持续受益，保险期待否极泰来

中央经济工作会议提出要抓好要素市场化配置综合改革试点、全面实现股票注册制。修订后的《证券法》已于2020年3月起实施，提出全面推行证券发行注册制度、建立健全多层次资本市场体系等。我们认为继科创板开板、北交所开市后，资本市场改革有望提速。我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，直接融资占比一直低于30%，远低于美国的60%，提高直接融资比重，尤其是股权融资的发展迫在眉睫。随着近几年一系列改革的实施，资本市场持续扩容，上市公司数量及市值均快速提升。券商作为直接融资的重要环节，随着资本市场的发展而不断壮大，持续受益。

成交持续活跃，交易量稳定万亿以上。居民资产从地产向金融资产转移，权益市场是重要方向。2021年以来日均1.1万亿元，两融余额超过1.8万亿元。直接融资占比大幅提升，2021年IPO家数和规模均稳定增長，科创板发行维持高位，北交所已开市。

财富管理空间巨大。证监会同意证券公司开展账户管理功能优化试点，中信证券、中金公司等10家公司取得试点资格，在提升客户使用便利性的同时，为未来券商账户服务创新打下基础。近年来，券商财富管理转型步伐加快，大型券商在机构合作、客户粘性、产品资源上具有优势，上市券商2021年上半年代销收入同比增速超100%。同时券商参控股的基金公司业绩亦实现高增长。财富管理是轻资产业务，有利于提升ROE和估值水平。

从贝塔到阿尔法，精选个股。目前券商行业平均估值1.5倍P/B（不含东方财富证券）。考虑行业政策面积极、市场活跃，优质特色券商有望持续走出阿尔法行情。

第一，负债端2022年展望仍不乐观，看好养老保险的发展。2021年3月以来各家公司新单保费和NBV同比大幅下滑，同时代理人数量较2021年年初出现30%-50%的减少。中央全面深化改革委员会第二十三次会议提出要推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能。我们看好商业养老保险广阔的发展空间，预计在国家政策扶持下，将迎来发展提速。同时，以养老社区为代表的“保险+养老”服务生态建设，也将提升保险公司在商业养老市场的竞争优势。我们认为龙头险企凭借品牌能量和试点先发优势，将在商业养老险发展中优先受益。

第二，长端利率回落，固收类投资面临较大压力，期待经济企稳回升。继2021年10月中旬10年期国债收益率短暂上行至3%以上后，近期略有回落，投资端承压。预计未来保险公司将拓展投资渠道，稳定投资收益率。

第三，产险基本面持续好转。中国财险2021年10月以来车险保费增长恢复，综合成本率预计控制在98%以内。非车险承保盈利也有望显著提升。

第四，保险股目前估值极低，安全边际高。后续期待疫情改善、经济好转，等待长端利率上行、保险需求回升。

非银行金融丨海通证券研究小组

孙婷、何婷、李芳洲等

孙婷/ 13年证券研究经验，2008-2014年曾就职于申银万国证券研究所，现任海通证券董事总经理，非银行金融行业首席分析师。2015年新财富非银行金融第二名，2017-2021年第一名。

本年度代表作：《寿险渠道之：代理人渠道的前世今生未来——保险行业系列专题二》、《产险行业深度：二十年车险费率市场化迎高潮，综合改革短期阵痛、长期利好龙头——保险行业系列专题三》、《寻找第二增长曲线——中国保险行业展望》、《境内券商迎来转型高潮， 模式分化寻求差异化竞争》、《权益财富管理未来可期，券商将深度受益——财富管理系列报告之二》、《券商股的贝塔属性为何消失了？》