2022，经济复苏如何演绎？

2021年，全球经济逐步从新冠疫情中复苏，但奥密克戎变异毒株的出现又昭示了世界将与新冠继续共存的艰难局面。2022年，中国面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，如何推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长，成为关注焦点。在能源转型、科创驱动、共同富裕等主题下，如何把握新发展格局，采取怎样的投资策略？新财富特别邀请了海外大行的首席经济学家、分析师进行研判，投资者或可据此一窥其中逻辑。

摩根士丹利首席经济学家邢自强认为，2022年中国经济将呈现复苏态势，全年GDP增速有望达到5.5%，回归潜在增速，这与市场上预计的“保4争5”——4%-5%之间的经济增速不同。2021年中国采取的一系列政策，不管是积极地去杠杆，还是对于房地产、互联网、碳排放这些领域监管框架的改革，到2022年会进入一个新阶段，给高质量增长以及政策回归常态奠定基础。

考虑到中国的经济增长从2021年开始显著回落，低于潜在增速，房地产领域还面临着新的风险，包括一些信用风险的传染、预期恶化自我强化导致硬着陆等。所以，对2022年经济的判断基于监管纠偏和宏觀政策适度发力展开。具体来看，2021年快速去杠杆接近尾声，政策拐点初现，2022年的财政、货币政策将更宽松、积极，推出减税降费、促消费、绿色基建投资等一揽子措施。

在这些政策及时调整之下，中国经济增长将在2022年二季度有所恢复，下半年恢复更为明显，全年实现5.5%的增长，为二十大创造出更好的宏观经济和就业环境。这一过程中，中国的基建投资有望加速，特别是绿色相关的新能源领域的基础建设和制造业投资，可以部分抵消房地产下行的拖累。即便在疫情未消的大背景下，回暖幅度有限，消费也将在2021年下半年低迷的基础上逐步回升。出口增长将有所回落，但由于美国补库存的动能非常强，所以总体会保持一定力度，出现负增长的可能性较低。

2021年以来，各个领域在推进监管框架改革。初期，监管大幅的转变、以及随之而来的一些被市场认为是层层加码、呈现出运动式执行的特点，的确给市场带来挑战。令人欣慰的是，2021年9月以来出现了两大积极改善，一是数字经济的治理框架日渐清晰，二是对碳达峰、碳中和政策的执行适度纠偏趋向机制化，将来会更加依赖从机制上实现“双碳”，而不是单兵突进或靠层层加码的运动式执行。因此，这些影响经济的因素会逐渐改善。

很多投资者关心的是，房地产市场是否会出现硬着陆？房地产上下游合计占中国GDP 25%左右，如果部分房地产开发商的流动性危机、债务违约的出现传导，引发对开发商的挤兑，对经济的下行影响比较大。

直观上讲，从近期中资美元债的房地产债券看，市场预期中国民营房地产企业的高收益债违约概率高达40%以上，显然金融监管层会去应对。接下来政策可能会积极调整，主动防范这种传导效应。此外，最近被诟病较多的地方预售资金监管程度也超越了一般需要，部分造成负反馈循环挤兑的风险，这一块也应及时采取措施。

需要指出的是，上述措施并不意味着再去刺激房地产，而是对2020年以来的一些政策执行力度进行微调，稳定预期。而作为房地产长效机制组成部分的房地产税出现一些实质性进展，也给一些行政类的限制措施被逐步调整取代奠定了基础。所以，2022年整个房地产领域会是一个软着陆。

在财政和信贷政策方面，财政会在三个领域继续发力，一是给企业减税，二是对居民部门推出一些刺激消费的政策，三是对绿色基建相关的投资进行进一步支撑，不管是央行的再贷款，还是别的形式的财政支出，再叠加货币政策的配合，快速去杠杆阶段接近尾声。此外，监管改革在过去一年的大踏步迈进之后，也将进入一个更加稳健、更加协调的阶段，最近很多信号都显示了这一点。综上所述，2022年将呈现经济温和复苏的局面。

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢认为，中国目前的股票市场，尤其是A股，仍然存在很多结构性和主题性的投资机会。首先，A股本身的行业和上市公司构成，与目前可持续发展和新的监管框架下的整体长期发展战略更为契合。

其次，近期政策制定者密集发声，强调希望中国家庭的财产分配构成可以从过于依赖实体资产，比如房地产，更多地转向对金融资产的配置。这一方向有利于A股长期的机构资金流入。

最后，海外投资人长期以来强调A股对冲工具相对匮乏，但随着最近离岸市场正式推出MSCI A50指数和相关衍生产品，这一系列产品将逐渐发展壮大，有利于外资投资人进一步增加A股的配置。

根据瑞信2022年度投资展望，未来一年全球经济将持续走向复苏，预计以4.2%的速度增长。虽然部分央行已开始陆续撤销针对新冠疫情的刺激措施，但主要发达经济体仍将维持零利率或接近零利率水平。在此背景下，股票投资回报虽然会比上年稍有逊色，但吸引力依然不减。

在需求强劲、财政和货币政策利好，加上疫情相关限制措施在2022年上半年可能再次放松的作用下，全球经济2022年有望持续稳健发展。瑞信预计股票将在企业盈利的支撑下，创造具吸引力的单位数回报。除了后疫情时代的常态化之外，2022年将开启一场全球重大转型，可持续发展将于消费者、企业、政府和监管机构中扮演前所未有的重大角色，环境、社会责任和治理（ESG）将备受关注，投资者在资本配置时需考虑这一因素。

瑞信亚太区首席投资总监伍泽恩（John Woods）预测，2022年中国GDP增速将从2021年的8.1%轻微降至约6%。中国现在要面对的事有很多——以最小负面效应对房地产市场去杠杆化；大规模电荒；重新规划长期经济发展要务，实现共同富裕。最后一点影响一系列的行业。同时，中国与西方地缘政治关系的重新界定也给对外贸易造成了一定风险。

瑞信环球首席投资总监Michael Strobaek预计，在全球经济持续复苏的形势下，股票资产在2022年将吸引力依然不减，应该在投资组合中充分配置此类资产。考虑到固定收益预期回报率很低，投资者应探索遵循非传统模式的投资策略，以获得更丰富的机会。鉴于环境因素日益受到重视，政策方向必然会更加重视气候问题。这是须在投资决策中考虑的一项重要变化。

历经强劲的复苏后，房地产行业问题、监管变化和政策改革导致中国经济增长再度放缓，瑞信预计这种情况将持续到2022年，经济增长会因此受影响。人民币汇率预计在2022年上半年维稳，或略显疲软。港元联系汇率制度面临的实质性威胁不大，香港特区政府拥有足够的外汇储备和意愿来捍卫联系汇率制度，并且这仍然是中国香港中期内最合适的货币制度。美国加息使港元向其窄幅交易区间中部甚至接近中部偏低位置走软。

瑞信对A股和港股维持中立投资观点，一是货币政策紧缩和房地产板块违约涌现将进一步压迫内需，对于新经济产业的严监管也影响了市场情绪，为此，分析师进一步下调了2022年的盈利预期；二是虽然估值已经变得更加合理，但市场短期内仍然缺乏跑赢全球和新兴市场的推助力。不过2022年第一季度之后，政策环境将变得更具支撑作用，监管环境更加清晰，届时这可能给市场提供积极的理由。

鉴于中国股市可能继续受压，瑞信建议关注那些与政府目标一致的行业和投资主题。即便年初至今已上升了多达50%，中国可持续投资主题有望持续提供良好的投资回报。瑞信预计，2021年整体形势对于固定收益投资带来挑战，只有少数机会可以在固收资产获得正回报。

瑞信也看好中国人民币政府债券，预计在未来12个月内，以美元计量的回报率将达到3%。其收益率远高于美国和全球同类债券，并且与全球资产的相关性较低，从而为投资组合增加了对冲属性。此外，2022年中国的货币政策预计略有松动，这与2022年美联储政策收紧的预测形成了鲜明对比。具体而言，瑞信预计会有一次存款准备金率下调，M2将适度加速增长。

高盛首席中国经济学家闪辉预计，2022年中国GDP增速将放缓至5%以下，实际GDP增速为4.8%，而2022-2025年年均增长率预计为4.5%，低于市场平均预测。中国经济增长步伐可能放缓，但增长结构表现会更好，预计未来几年投资对经济增速的贡献将会减弱，消费和投资比例不平衡现象将逐渐改善。

作出投资贡献减弱的预判，与中国房地产政策调整有关。未来中国房地产投资将走弱，这会对经济形成拖累，但房地产不会出现严重“硬着陆”。同时，预计随着经济复苏持续，消费将继续复苏，且消费结构有较大变化；投资方面，未来基建仍会增加，但增速或将放缓，制造业投资可能维持高增速，绿色投资、新基建增速非常快，但相较基建、房地产，体量仍较小；出口表现或较为乐观。

对于2022年的全球股票市场，高盛首席中国股票策略师刘劲津预测，各主要市场的回报率在10%上下，主要受盈利水平推动。全球大类市场配置方面，整体比较看好风险资产，可高配股票、大宗商品，对于债券和企业债比较谨慎。

在此基础上，随着估值进入上调周期，高盛认为，2022年港股和A股的股票投资可总体高配。2021年11月上旬，高盛把海外上市中概股从中性调到高配，维持对A股高配的建议。

高盛认为，2022年，中国市场股票估值会从较低水平显著回升，原因有三。

第一，从政策角度看，2022年宏观政策与2021年相比，會小幅宽松；在财政政策、房地产政策上，可能有一点放松的空间，所以，边际宽松的政策环境有利于股票估值。

第二，2022年，举办冬奥会以及二十大召开，都有重要意义。从1997-2017年的历史数据来看，股票在换届前10个月表现通常比较好，平均回报率为30%左右。

第三， 2022年监管政策将更透明，也将有更多的信息会给投资者分析政策调整对盈利、估值的影响，这会给互联网板块估值从较低水平回到平均水平带来边际利好。

高盛对A股和港股的市盈率做了梳理，港股是12.7倍，A股13.5倍。A股处于过去5年比较低的水平，与全球股票和美国比较，估值已经比较有吸引力。

高盛预测，MSCI中国指数到2022年底有扩张的潜力，目标是14.5倍；指数回报上，预测A股沪深300指数到2022年底将达到5500点，潜在回报大概是12%；港股稍高，潜在回报为15%左右。

具体板块上，高盛维持比较看好成长板块。其认为，宏观角度，如果2022年经济增长较疲软，但政策偏宽松，则对于股票成长是利好，其溢价应该有所提升。在此基础上，股票市场要寻找一些有增长机会，尤其是与政策挂钩的领域，比如高盛非常看好“共同富裕”主题。

高盛建议寻找四个比较重要的投资方向。第一，消费，受益于共同富裕的长期发展，人群收入有所提高，对消费利好；第二，科技创新，共同富裕目标下，把“蛋糕做大”依靠科技发展，产业链升级非常重要，标的包括“专精特新”小巨人公司；第三，新能源，这一产业链非常大，可以挑选很多有吸引力的标的；最后，国企改革，国有资本地位非常重要，筛选一些运营效率、投入比较高的国企，是非常不错的选择。

行业配置上，高盛看好五个板块，分别是汽车、消费、传媒、电商、半导体。这些都是成长性比较好、估值比较有吸引力的板块。受到房地产行业下滑影响，低配行业主要为开发商领域和房地产敏感度比较高的行业，包括原材料和银行。

2022年房地产活动走弱可能拖累投资，而“零新增”防疫策略可能阻碍消费复苏，因此，瑞银首席中国经济学家汪涛预计，2022年中国GDP实际增速可能从2021年的7.6%放缓至5.4%。随着全球经济反弹势头放缓、供应链受阻的情况得到改善，瑞银预计2022年出口增速可能降至10%，依然较为稳健。二季度之后，随着防疫限制措施有所放松，国内消费有望更明显地反弹。宏观政策放松能拉动基建投资回升，而缺电限产问题也有望在2022年消退。2023年，瑞银预计GDP增速将进一步放缓至5%左右，接近潜在趋势增速。

瑞银认为，2022年房地产活动可能继续走弱。随着疫情后的积压需求基本得到释放，叠加相关政策进一步收紧，房地产基本面自2021年中开始大幅走弱。假设2022年初房地产和其他宏观政策边际放松，预计2022年房地产销售和新开工下跌10%左右、房地产投资下跌5%左右。房地产活动走弱可能会削弱地方政府财力，并拖累消费及重工业品需求。不过，目前房地产库存水平相对较低，且上游行业供需平衡较为紧张、产能利用率处于高位，这都有助于舒缓房地产活动的下跌幅度和溢出影响。2023年，瑞银预计房地产活动将会大致企稳，其中新开工小幅下跌。

瑞银预计宏观政策放松，杠杆率小幅上升。随着2021年末至2022年初GDP增速大幅放缓，预计政府将放松财政及货币信贷政策以稳增长，防止出现由房地产大幅下行引发的经济硬着陆。2022年可能进一步降准，但在2023年底之前应不会降低政策利率。另一方面，继2021年温和收缩后，2022年财政赤字率可能会再次小幅扩大，房地产政策和信贷管控可能也会有所放松。尽管信贷同比增速预计在2022年大致企稳，但随着名义GDP增速大幅放缓，信贷脉冲有望跌幅收窄，整体非金融部门债务占GDP的比重在可能在2022年上升4-5个百分点、2023年再提高5个百分点。

碳达峰碳中和带来的机遇与挑战。政府发布了双碳路线图，预计将在未来数十年为可再生能源及储能，如光伏、风电、水电、氢能等、低碳工业发展，包括新能源汽车和新材料、新基建及传统行业升级改造带来超过100万亿元以上的投资机会。不过，控制和降低煤炭消耗，控制钢铁、水泥和电解铝等高能耗行业的产能也会带来诸多挑战，尤其是在短期内。由于可再生能源和绿色科技的发展需要时间，限制现有高能耗、高碳排放的行业可能导致短期内能源和原材料短缺，从而拖累经济增长、推高物价。一些传统行业的规模收缩也可能造成失业、资产质量恶化及银行坏账增加。

瑞银的基准预测所面临的风险主要来自与疫情相关的不确定性，尤其是國内防疫相关的活动限制，房地产活动走弱的程度，以及政策放松的时点及力度。如果国内“零新增”的防疫政策持续更长时间，或房地产活动出现更大程度的持续下跌，2022年GDP增速可能会降至4%。另一方面，瑞银的基准预测面临的上行风险可能较为有限，因为如果出口强于预期或国内防疫政策比预测得更早放松，宏观政策的支持力度可能也会相应减弱。

瑞银认为，中国股市在2021年大部分时间跑输亚洲和全球其他主要市场，2022年市场面临的关键问题在于监管措施是否已经结束，投资者是否应开始抄底受冲击的股票。瑞银财富管理投资总监办公室认为，中国股市的最坏时刻可能已经过去，并预计MSCI中国指数约有中双位数的上行空间，新经济板块和其他诸多领域也有望出现机会，不过，政策形势难以预测，期待监管行动彻底结束可能并不现实。

随着反垄断和其他监管措施逐渐落实，投资者可能重新关注中国新经济板块。数据安全调查结果以及网络游戏版号能否恢复审批，是短期内需要关注的两大风向标。即便考虑到新的监管措施后，领先的多元化平台企业和网络游戏平台依然提供中双位数盈利增长。而在盈利预测下调之际，估值下修过度。

尽管中国率先从新冠疫情中复苏，但近期疫情再现削弱了消费者信心。瑞银预计2022年中国经济将进一步重启，并持续复苏。耐用消费品及服务、交通运输板块以及其他经济重启受益者，是布局于中国经济开放的良好途径。此外，经济形势应会在2022年2月北京冬奥会后有所改善。