安踏体育并购亚玛芬的短期绩效研究

韩兴国，杨 苗

(内蒙古科技大学，内蒙古 包头 015100)

1 安踏体育并购过程

安踏体育1991年成立，2007年在香港联交所挂牌上市。其凭借优秀的营销模式和超前的战略布局，快速占领市场，成为国内体育用品品牌巨头。根据集团财报，安踏2020年累计实现营业收入355.1亿元，同比增长4.7%，已连续高速增长达7年。经营利润为91.52亿元，同比增长5.3%；毛利率为58.2%，同比升高3.2%，同行业最高。安踏集团经过近30年的发展，从一家传统的民营企业转型为有较强国际竞争能力和具备较为现代化治理结构的公司。

亚玛芬体育前身成立于1950年，是全球著名的体育用品公司，早期时候主要经营烟草的制造和分销。之后亚玛芬不断地通过并购逐渐发展为一家主营体育用品生产和营销的跨国公司，2005年正式更名为亚玛芬体育，旗下拥有13个品牌。2018年，亚玛芬体育按销售收入计，其户外运动业务占比高达62.22%，球类业务占比为24.33%，剩下13.45%则为健身业务。

亚玛芬体育的销售网络广泛分布于34个国家和地区，共有约8 600名员工。2018年度毛利润约94亿元，税前利润约12.9亿元。

安踏体育于2018年12月7日发布公告称其与露露柠檬的创始人Chip Wilson所有的Anamered Investments Incorporation和方源资本共同组成投资者财团，将亚玛芬体育全部已发行的流通股份以现金要约价每股40欧元收购。收购总价款合计约46.6亿欧元，换算为人民币大约366.7亿元。2019年3月，由腾讯在内的投资者财团顺利完成了对亚玛芬体育公司的收购，正式开启了全球化进程，并成立亚玛芬集团新一届董事会。安踏集团的多品牌阵营中也加入了亚玛芬体育旗下的国际知名品牌，包括萨洛蒙、始祖鸟、阿托米克、颂拓、威尔胜、必确等。这些都是在滑雪、球类、户外运动及运动器械等细分领域位居全球前列的品牌，均布局于亚太、欧洲和美洲等世界主要市场。安踏并购亚玛芬后，已上升为全球第三大综合体育用品集团，为全球的消费者提供服务。

2 安踏并购亚玛芬的动因分析

2.1 丰富产品种类，服务多层次消费者

随着消费者的消费层次和产品需求不断扩展，体育用品向更为多元化和专业化发展。就亚玛芬体育旗下的品牌和产品而言，不仅满足安踏发展中高端产品的需求，又能实现其打造专业化和差异化体育产品的要求。因此，安踏并购亚玛芬可进一步覆盖不同层次体育用品消费者，同时安踏集团不仅能通过利用亚玛芬的核心技术和旗下阿托米克、萨洛蒙、始祖鸟等全球顶级的户外运动品牌的固有产品力和强大的影响力增强自身的专业形象，还能进一步增强其在全球体育用品市场的竞争力。

2.2 布局海外市场，打造世界级体育用品公司

近几年，我国鞋服品牌跃跃欲试走出去进军海外市场。安踏未来十年的发展目标是成长为一家全球性的体育用品公司，代表中国品牌走向世界。彭博社也发表过相关报道称，安踏未来十年的海外发展目标是将国际市场的营收提高至集团总营收的40%左右。亚玛芬的主营市场一直都是美洲和EMEA市场(非洲、欧洲、中东)。2018年其收入的43%来自EMEA地区，42%来自美洲，而且海外细分市场对亚玛芬体育旗下众多品牌拥有很高的认可度，因此安踏收购亚玛芬有利于进军海外市场。

3 安踏体育并购亚玛芬的短期绩效分析

分析企业并购短期绩效最常见方法是事件研究法，主要是对企业并购前后的股票收益率的变化进行分析来研究并购对企业短期绩效的影响。本文将用事件研究法来对安踏并购亚玛芬短期绩效的影响进行分析。安踏宣布并购公告后，通过安踏股价及市场指数计算累积超额收益率(CAR)和超额收益率(AR)，分析安踏股票是否产生了超额收益，从而分析并购事件对短期绩效的影响。如果累积超额收益率为正数，则说明市场对该次并购比较看好，该次并购对企业产生了正向影响；如果累积超额收益率为负数，则相反。

3.1 研究方法

事件日：即事件发生的当日。笔者将事件日定为安踏体育第一次宣布并购亚玛芬的公告发布日，即第0天。

窗口期：即事件日前后的一段时间。通过对事件窗口期的数据进行计算研究市场反应。笔者将事件窗口期定为事件日的前后10天[-10,10]；

估计期：本文将估计窗口期选取为事件窗口前的200个工作日，即[-210,-11]。笔者选取恒生指数作为市场指数，股票代码为02020.HK。

累计超额收益率(CAR)和超额收益率(AR)的计算公式如下：

CARt=∑ARt

(1)

ARt=Rm-Rt

(2)

其中，Rt为根据回归系数方程得到的正常收益率，Rm为实际收益率。

3.2 数据选取

笔者主要研究分析安踏并购亚玛芬是否给其短期绩效产生了正向影响，因此选择安踏体育发布并购公告日前后的香港恒生指数数据与股票数据作为研究对象。

3.3 结果分析

笔者将2018年12月7日定为安踏并购亚玛芬的事件日，将本次事件的估计窗口期定为[-210,-11]。通过SPSS软件计算得出安踏与恒生的回归系数β为1.188，常量α为0.001，并且从回归分析结果中得出p值小于0.05，回归关系显著。并根据前述计算结果计算正常收益率、累计超额收益率CAR及超额收益率AR，结果见表1。

图1 2018年安踏收购亚玛芬体育AR和CAR变动趋势

这次安踏并购亚玛芬与以往其他并购最大的不同是将亚玛芬在中国和全球的业务全部予以收购。根据表1和图1可以看出，CAR在事件窗口期内的波动较剧烈。在[-10,-4]期间，AR在大部分时间都表现为负数，CAR在波动下降；在[-4,-1]期间，AR上涨幅度较大，拉动CAR上涨，但仍未转为正数。在事件日及其之后的10天内，AR均为负数。除[5,8]期间，CAR均为负值，CAR的波动趋势与AR相同，虽然在整个窗口期有波动上升的时候，但大多数时间为负数。说明市场对本次并购事件的态度是比较消极的，公司绩效在短期内没有得到改善。这是因为2018年安踏发出要约收购亚玛芬体育，按照收购要约的计划，安踏需要注资15.43亿欧元，包括来自7亿～8亿欧元的自有资金和8亿～9亿欧元的借款。除此之外，安踏还为一笔13亿欧元的债务融资进行了担保。截至2018年底，安踏集团的现金和现金等价物总额人民币92.83亿元，加上31.7亿元的银行定期存款，集团目前尚有人民币近百亿元的资金缺口。

4 安踏体育并购亚玛芬体育为其他有意通过跨国并购进军海外市场的企业提供的启示

2020全年安踏公司经营利润为91.52亿元，同比增长5.3%；毛利率同比上升3.2个百分点至行业最高58.2%，本次事件为其他想要通过跨国并购进军海外市场的企业提供了几点启示。

4.1 加强跨国经营管理水平

要想充分借助跨国并购，极大地发挥横向一体化战略效应，我国企业应该加强跨国经营管理水平。在管理方面，可以搭建学习交流平台，建立长效机制。例如多去目标企业进行参观学习，双方可面对面交流、切磋前卫的管理理念和优秀的管理经验。在销售渠道方面，除了自身不断开拓的销售渠道以外，可以利用被并购企业已有的渠道优势，与当地经销商建立良好合作关系，建立自身海外品牌优势。充分利用当地地域优势，以一个地区作为海外据点，在当地建立销售服务网点以辐射周边国家，以此开拓国外市场，增加海外市场的占有率。

4.2 充分做好并购准备工作

我国体育企业在并购过程中存在的一个问题就是对并购目标缺乏足够的了解，最直观的体现就是由于对被并购方缺乏深入的了解，导致并购支付过高的对价，因此体育企业在实施并购之前应该做好充分的准备工作。同时，企业在进行跨国并购时，也要全面的了解被并购方所处国家的政治环境、法律政策、行业状况以及文化习俗，以便于并购活动的顺利进行。最后，企业在选择并购对象时，要从自身发展战略和实际情况出发，使得并购活动有一个明确的战略指导，并且还要综合考虑此次并购是否能实现并购初期制定的并购目标，以此来判断是否应该进行并购活动。