股票打新制度沿革及年金参与打新实证研究

许绍文

一、股票打新定义及制度沿革

（一）股票打新的定义

股票打新是指投资者在一级市场参与新股申购，在二级市场卖出，获取同一只股票在一二级市场价差的投资策略。由于新股发行时价格往往偏低，上市后价格将实现回归，如果发行时不设锁定期，上市后首日或次日便可卖出，敞口暴露时间短且收益稳健，可视作无风险收益。

（二）年金基金参与股票打新面临的监管制度沿革

监管政策的变化对年金基金打新效果存在较大影响，下文对年金基金不同时期的股票打新监管制度进行梳理。

表1 年金运作初期股票打新相关监管制度

表2 企业年金发展时期股票打新相关监管制度

1.阶段一：企业年金运作初期（2004年—2009年）

年金基金开始参与股票打新时，中国的资本市场已历经了十余年的变迁，新股发行制度已由从审批制演变为核准制，定价机制由固定价格向询价转变。这一时期，尽管制度上仍不完善，但相较市场发展初期，已为年金基金股票打新营造了较为良好的市场环境。

2.阶段二：企业年金发展时期（2009年—2018年）

为维护市场秩序，降低市场波动，监管部门不断完善新股询价机制及新股申购初期上市的交易制度。恰逢年金基金迎来大发展，股票打新也成为年金收益增强的重要方式。

表3 职业年金发展时期股票打新相关监管制度

表5 近3年新股发行统计

3.阶段三：职业年金发展时期（2019年至今）

监管部门颁布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等一系列管理制度，注册制试点正式开始。其间，各地职业年金相继启动，股票打新策略为职业年金获取了丰厚的收益。

二、股票打新市场情况

（一）打新方式比较

新股申购的3种方式分别为网上申购、网下申购和战略配售。网上申购是指通过证券交易所网上交易系统进行新股申购，机构和个人投资者都可参加。网下申购是指不通过证券交易所的网上交易系统进行的新股申购，面向对象为机构投资者，成功率更高。战略配售是指向战略投资者定向配售股票，以锁定持股期限为代价获得优先认购新股的权利。表4对3种打新方式进行比较。

表4 打新方式比较

表6 近3年新股网上中签率、网下配售率统计

（二）近3年股票打新情况分析

1.新股发行情况

近3年，新股发行规模不断增长，网下发行规模逐渐增多，配售及中签率保持较高稳定水平。

一是新股发行处于增长态势。2020年，随着创业板、科创板注册制改革，新股发行数量、规模显著增长，为年金基金带来了大量打新机会。

二是网下配售及网上中签率均有所提升。从数据可以看出，在2019年启动科创板注册制改革后，网上申购及网下配售的中签率均显著提升，到2020年达到峰值。打新策略在2020年的成功，吸引了大批投资者在2021年启动打新工作，导致网上申购及网下配售的中签率出现回落。

2.申购新股回报统计

2019年以来，创业板和科创板引入注册制且上市后涨幅较大，近3年新股首日涨幅显著增加。详见表7所示。

表7 近3年新股申购回报统计

以10亿元账户为例，截至2021年10月末，科创板、创业板累计打新收益共计1.41亿元，为组合投资业绩提升做出了较为突出的贡献。

三、年金基金股票打新实证研究

（一）年金基金股票打新业务模式分析

由于《关于促进科创板初期企业平稳发行的行业倡导建议》等制度对股票网下打新的单市门槛做了6000万元的限制，年金基金受组合规模和股票持仓比例影响，逐步衍生出4类打新的业务模式。

1.直接打新模式

对于规模较大的年金组合，通常选择在组合内直接打新的业务模式。实际业务中，为降低年金基金投资业绩波动，权益类资产仓位一般控制在15%～20%，因此直接参与双市打新的组合规模需大于6亿元。

2.对冲打新模式

对于中等规模组合，一般可采用对冲的方式参与打新，即通过持仓股指期货的空头，将过多的股票头寸暴露予以对冲，在控制组合市场风险的同时满足双市打新条件。比如，对于3亿元规模的组合，满足打新条件需要用满40%的股票仓位且需要在沪深两市平均分配。为降低组合业绩波动，可通过股指期货对冲20%～25%的权益仓位实现对市场风险的控制。

3.公募基金打新模式

对于规模在3亿元以下的小型组合，可以采用配置公募基金的方式间接参与股票打新。目前，市场中打新策略公募基金以混合基金为主，投资管理人可腾挪一部分权益仓位予以配置，增强组合的权益部分的贡献。该模式对大中型组合亦适用。

4.养老金产品打新模式

对于规模在3亿元以下的小型组合，除公募基金外，也可以通过配置打新策略养老金产品间接参与打新。年金市场中，有量化对冲打新策略股票型养老金产品、打新策略混合型养老金产品等，可用于不同规模的组合配置或归集管理。

（二）年金基金股票打新策略影响因素分析

1.报价情况

新股报价是能否成功参与股票打新的重要因素。对于积极参与网下股票打新的年金投资管理机构来讲，被高价剔除导致参与不成功的案例比比皆是。做好对个股的深入研究及掌握同业的信息是报价能否成功的关键因素。

2.股票底仓策略

对年金市场来讲，直接参与打新的大规模组合数量有限，中小规模组合打新策略的获利情况与底仓策略密切相关。目前，市场中主流构建股票底仓的方式有如下4种。

（1）主动选股不对冲

该方式为提升年金组合权益仓位至打新门槛，不使用股指期货进行对冲。该种方式的优势是操作容易，无额外成本；劣势是增加了组合权益敞口，提升了组合业绩的波动性。

（2）主动选股灵活对冲

该方式为主动选股的基础上使用股指期货对冲权益仓位，控制权益敞口，但对于股指期货操作人员要求较高，需要随时配合主权益经理的操作，存在对冲不充分的风险。

（3）量化选股对冲

该方式需要将主动选股和对冲进行虚拟隔离，对冲部分选股时采用量化方式开展，使得股票底仓和股指期货在行业上完全一致，对行业选择风险予以对冲。该方式操作较为复杂，主动选股和量化选股部分可能存在日内反向交易，不具备较强的复制性。

（4）策略复制对冲

该方式需要将主动选股和对冲进行虚拟隔离，对冲部分完全复制指数实现完全对冲。不增加权益敞口暴露，操作也较为容易。但目前深交所尚无独立的股指期货，该策略更适用于上交所单市打新。

（三）年金基金开展股票打新未来面临的挑战

打新策略尽管仍然是年金基金投资的重要策略之一，但相较2020年，今年以来打新贡献发生明显下降。

1.新股收益显著下降

近期，上交所发布新修订《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票》，深交所发布新修订的《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》（以下简称注册制询价新规）后，新股屡现破发。10月至今，已有中自科技、中科微至、可孚医疗等9只股票上市首个交易日破发，其间全部新股上市首日平均涨幅仅为57%，较2020年全年120%的平均涨幅发生显著下降。在注册制询价新规下，年金基金依靠股票打新实现业绩大幅赶超的可能性越来越低，而中小组合参与率低，配售率低，在当前的市场环境下，组合打新贡献也势必被进一步摊薄。

2.对冲成本较高

今年以来，由于期货对现货基差走阔，对冲成本提高，进一步摊薄了打新所获取的收益。具体来讲，图1中代表期货的橙色曲线跌幅小于代表现货的蓝色曲线，对于年金基金持有的“股票多头+股指期货空头”的组合将产生额外的基差成本。

图1 上证50指数与上证50指数期货走势对比

3.打新收益贡献摊薄

一般来说，网下股票打新单只股票可配售到新股的数量存在上限，对于超大规模组合，打新收益贡献被规模摊薄，一定程度上会影响组合投资业绩。职业年金启动运营已满2年，部分投资组合规模已超过30亿元，且该影响随着时间推移将愈发严重。

四、年金基金股票打新管理建议

（一）重新审视股票打新策略

尽管股票打新能够获取无风险收益，但注册制询价新规颁布将引导股票一级市场和二级市场价格趋同，打新收益减少。因此，长期中正常开展股票投资获取的收益显著高于打新收益，股票打新策略仅为权益投资策略中的辅助策略。年金基金管理机构更应该关注权益投资整体思路及能力，做好资产配置及个股选择，才能在长期中获取稳健收益。

（二）选择适当的打新策略

2020年，由于股票打新收益丰厚，年金基金管理中对股票打新的态度是“应打尽打”。但今年以来，面对打新空间被压缩、打新收益被摊薄的情况，建议不同规模的组合可采取不同的打新策略。对于大型组合，建议仍然坚持组合层面直接打新，提升权益类资产的收益贡献；对于小型组合，建议尽量规避量化对冲策略，可选择大比例配置优秀投资经理管理的打新策略混合型养老金产品。

（三）做好年金基金组合规模控制

为获取更高的打新收益及打新收益贡献，年金基金组合规模应控制在合理的区间内。对于3亿元以下的小型组合，建议通过组合合并或并入集合计划的方式予以归集管理；对于规模过大的组合，建议根据管理情况适当调整分配比例。

（四）加强研究，做好打新业务精细化管理

建议年金基金各管理机构加强对股票打新的研究与重视程度，开展精细化管理。一是提升报价合理性。报价对股票打新成功率影响较大，各年金管理机构应开展充分研究及信息沟通。二是灵活使用组合杠杆。股票打新规模上限参考的是组合资产总值而非资产净值，因此通过加杠杆提升组合资产总值可以获得更高打新规模。三是缩短新组合打新准备期。由于6000万元打新门槛限制是针对近20个交易日的平均股票持仓市值，因此对于新组合，在风险可控的前提下，通过用满权益仓位可大幅缩短打新时限。通过上述精细化管理，可进一步提升打新策略的有效性。