区块链技术下证券结算变革与法律应对

□ 文 杜赛男

1 引言

我国现行的证券结算实行中央对手方结算制度，证券交易达成后，证券登记结算机构替代原有的证券交易买卖双方，承担原有证券合同交付资金与证券的义务，最后根据多边净额结算规则进行结算。这种结算制度存在诸多不足。在安全性方面，中央对手方多边净额结算制度使得整个结算风险大量聚集于结算机构，一旦证券参与人发生大规模违约，结算机构无力弥补亏损时就会把违约风险传递给所有证券参与人，整个证券市场都会产生动荡。在结算周期、成本和效率方面，一个完整的证券交易流程要经过投资者开立资金与证券账户、委托证券公司交易、交易所撮合交易、结算机构结算等流程，导致参与主体多、流程复杂、周期长、成本高昂、效率低下。在银货对付方面，我国目前的证券登记结算制度无法实现该原则。一方面，证券交易达成的当天虽然证券可以过户，但资金当天不能提现，证券与资金交收事实上并不同步。另一方面，证券的交收通过投资者开立的证券账户进行，而资金的交收要通过证券公司结算，证券与资金交收的主体并不一致。这既不利于明确证券交易中各主体责任，还会产生两方面风险。一是，如果证券交收已经完成，但资金方违约时，证券卖方将同时损失证券和资金。 二是，即便证券公司未支付资金，证券登记结算机构仍需过户证券。传统证券结算体制的问题在证券市场快速发展中日益暴露，结算机构的垄断也阻碍了证券的创新，如何解决现有结算体制的痛点成为重要议题。

2 区块链技术对传统证券结算的变革

随着区块链技术的发展，区块链逐渐被应用到证券市场领域，而最先与区块链结合的是证券结算，实现了对传统证券结算的优化。具体而言，与传统证券结算相比，区块链结算有以下优势。

2.1 降低结算周期与成本，提高结算效率

区块链证券结算能大幅降低整个证券交易与结算的成本，保守估计能减少一半以上的证券交易成本。一方面，以代码为基础的区块链技术可以自动完成相应程序，结算参与人不需要分别记账，区块链技术能自动更新证券交易数据并完成结算。这降低了数据维护与结算参与人的协调成本，同时缩短结算流程，甚至能够实现实时结算。另一方面，证券投资者可以自行持有证券，有利于减少中介费用，降低证券持有人的法律风险与中介成本。

2.2 降低证券市场系统性风险

区块链具有数据无法篡改性，增强证券交易数据安全性。智能合约、自动交收、实时核查等技术还可以在证券交易前端检测交收风险，自动锁定风险账户并发出提示，从而在交易端化解违约风险。此外，区块链网络不依赖中心机构的背书运作，而是基于共识机制由众多独立的节点构成的，单一节点或者单个主体的系统故障不会传导至其他主体，克服传统中心化结算下可能产生的系统性风险。

2.3 增加数据的开放性与结算过程的公正性、透明度

分布记账的形式使得网络中的成员不需第三方主体参与就可以完成点对点交易，券款对付，交易即时完成。这打破了传统证券交易双方信息不对称的局面，区块链网络中所有的主体都可以平等获取交易信息。此外，传统证券结算中，不同的金融公司和监管机构对数据收集处理的标准不同，形成了数据壁垒，降低数据共享传输效率。而区块链技术下，各个结算参与主体可以按照统一的标准把数据储存在区块链数据中，并且数据更加真实可靠、及时全面，这有利于打破数据壁垒，增强数据的开放性与透明性。

2.4 自动结算，保证货银对付的实现

智能合约和区块链技术的结合提升了证券交易与结算的自动化程度，实现了银货对付。只要满足了提前设定的条件，智能合约经过共识机制的认定之后就无法再修改或撤销，嵌入其中的资金与证券将会被自动执行无须再次确认或者对账，证券交易将更方便快捷。证券与资金交收同时进行没有时差，证券结算真正实现了T+0，资金与证券交收要么同时成功，要么同时失败。

2.5 无需合约替代与交收担保，增强证券市场流动性

区块链证券结算可以实现中央对手方的违约担保功能，证券参与人无需在提供抵押品、备付金等担保。为了保证结算的安全性，传统证券结算体系实行抵押品、备付金等违约管理制度，这增加了结算成本并且降低了资金与证券的流动性。区块链证券结算体系下，只有满足智能合约的条件，证券和资金才会自动划收。相反，如果交易失败，证券和资金会自动返还原账户。该模式为证券结算提供了一种特殊的等额担保，传统结算模式下的违约管理制度将失去存在的必要。

3 区块链技术应用于证券结算的风险与挑战

区块链技术应用到证券结算领域，革新了原有的证券市场主体与证券行为、法律关系，优化了传统证券结算体系。但是，作为一项新兴技术，其蕴含的市场与法律风险也不能小觑。

3.1 区块链自身的算法漏洞与运营风险

3.1.1 区块链技术本身存在算法漏洞。从理论上讲，只要控制了一半以上的算力，就可以对区块链上的数据进行修改。黑客一旦发现代码漏洞并进行攻击，那造成的损失是十分巨大的。The Dao事件就是很好的证明。不仅如此，一旦区块链被攻击，其处理危机的机制也不完善。因为能否纠正错误的链条取决于有多少节点主动加入新的数据链条或承认错误链条。但是高自治性的区块链下，说服和协调其他参与主体参与是比较困难的。

3.1.2 区块链运营过程中可能存在的风险。为了保证区块链网络的运行，代码会自动运转。但这里有一个问题就是，除非出现了预设的错误，否则代码一旦完成，在运行过程中无法修改、不能停止。不能纠错性使得即便发生了预设之外的其他不安全因素，也无法停止运行程序。无条件地机械执行智能合约，也就意味着智能合约不会考虑既定条件以外的其他因素，包括法治精神。从这一点来看，智能合约也并不智能，这使得区块链可能成为洗钱等金融犯罪活动的帮凶。

3.2 破环传统结算系统与制度，新的规则与标准缺位

3.2.1 区块链技术与现有结算体系与制度不匹配。结算与其他证券交易环节息息相关，构建新的结算制度不可能脱离其他环节。为了使整个证券交易体制协调一致，就需要将证券委托、撮合等各个环节也纳入区块链网络。一旦构建了这样一种区块链证券市场体制，原有的证券市场法律规则将无法适用，整个传统的证券市场都需要重构。

3.2.2 区块链技术标准与规则的缺位。与区块链技术迅猛发展的实践相比，有关的技术标准与规则略显落后。从国内立法来看，有关区块链的相关法律规则屈指可数且内容也较为笼统。就国际社会而言，虽然国际组织已经制定了一些国际标准，但在区块链的类型选择、智能合约的控制力、数字资产的安全性等方面依然缺乏具体行业标准。

3.3 监管难度大

3.3.1 去中心化、匿名性特点与监管理念冲突。去中心化是区块链技术的基础和优势，天然排斥监管。区块链技术的可匿名性使得账户信息与用户真实身份可以剥离。而传统证券监管的基础是证券参与者开立实名账户，账户信息与用户的真实个人信息绑定在一起，在此基础之上，监管机关可以实现对任何具体监管对象的追踪。区块链技术动摇了这个基础，监管机关无法通过交易信息识别到个人信息。

3.3.2 证券结算法律责任主体难以确认。非中心化结算模式下，不存在中心机构，各个分散的网络节点直接点对点进行交易，传统的监管措施将无法发挥作用，确定法律责任主体变得困难。模糊的法律关系还会陷入责任主体的选择困境。例如在协调型区块链模式下，所有的券商与证券发行人或者持有人都存在直接法律关系，都需承担结算登记的责任。

3.3.3 证券结算终局性标准难以确定。证券结算何时呈现终局状态是判断风险转移至哪个主体的重要依据，结算时点无法确定就不能明确责任承担主体。在区块链证券结算体制中，取得记账权的时间是不确定的，证券登记过程并不稳定，证券交收的时间点难以确定。而且将相关数据添加至区块和节点之间验证信息都需要一定时间。

4 区块链技术应用于证券结算的法律应对

区块链结算在某些方面确实弥补了传统结算制度的缺陷，有一定的技术优势。但是任何技术本身都存在一定弊端，只有将其纳入法律的监管之下才能更好发挥其作用。为了解决区块链结算存在的问题，拓宽区块链应用的广度与深度，可以从以下几点着手。

4.1 扩大证券法对区块链的适用，革新结算制度

为了区块链技术得到更好发展，证券法可以把区块链证券结算纳入调整范围并革新传统证券结算制度。首先，在证券法中明确区块链结算的法律地位并从宏观上规定结算的原则，待区块链技术较为成熟时再完善具体规制细则。其次，关于区块链结算制度的构建，应当明确实行点对点结算与货银对付原则。由于区块链证券结算不再需要合约替代与交收担保，因此应当取消中央对手方结算与分级结算制度，不再强制证券参与人提供抵押品。

4.2 建立算法审计制度，规范智能合约

4.2.1 明确区块链技术标准，建立算法审计制度。通用的区块链技术标准能减少冲突，确保区块链运行的协调性。此外，区块链技术在开发与运行期间都需要引入持续性的算法审计与安全评估制度。具体可以由监管部门与区块链技术专家形成算法审计小组，专门负责审查代码逻辑漏洞，评估区块链网络可能遭受黑客攻击、泄露交易数据、洗钱等违反犯罪的风险，确保算法能实现预期设计目的。

4.2.2 加强对智能合约的规范。智能合约打破了传统证券交易模式，现有法律对合同的规定已经无法适用于智能合约，特别是算法语言如何体现法律语言，机器语言如何体现平等协商意志，如何保证智能合约的公正性与透明性是需要法律重新定义的。较为可行的办法是创建一个权威的智能合约语言库，不仅能为设计智能合约提供范本，还能为代码与法律语言的转换提供解释翻译。此外，智能合约也需要进行审查，以确保算法的公平性。

4.3 构建新型证券监管体系

4.3.1 以防范系统风险为监管原则。金融创新视角下，提高资本效率、保护投资者与防范系统性风险三个监管目标很难同时实现。目前，区块链应用仍属于初级探索阶段，监管的重点应该放在防范金融市场系统性风险上面，这不仅符合我国在金融市场领域一直贯彻的监管原则，也符合其他国家对待区块链技术的普遍态度。

4.3.2 坚持区块链证券结算有限非中心化。考虑到证券市场的安全与稳定性，一个完全开放和去中心化的区块链证券结算系统是不现实的。为了弥补区块链完全自治可能产生的风险，一个可行的方案是在区块链网络中为监管提供一个接入口。这个接入口是超级节点，拥有特别的管理权限，保障区块链安全运行。超级节点拥有的管理权限包括：查询、监控、追随所有交易数据；决定节点参与者；节点未达成共识下的紧急处置权；特殊情况下，中止结算进程权等等。此外，区块链证券结算网络并非对所有主体开放，只有经过许可的节点才能参与证券结算验证，并且不同的节点类型拥有不同的参与权限。

4.3.3 明确结算的终局性标准。理论上，末位节点验证后结算呈现出终局状态。因为区块链中的节点是以共识机制为基础相互验证的，参与的节点越多越能保证数据的真实性。但是获得记账权和把交易信息放入网络是需要时间的，参与的人越多时间越久。据研究，六次验证之后的区块基本不可能再被篡改。考虑到证券交易效率与安全价值的平衡，以六次节点验证为标准较为合适。

4.3.4 引入监管沙盒。监管沙盒制度赋予企业一定的安全空间，在此范围内企业可以进行技术创新活动，即便产生了一些不利后果也不会得到监管部门的惩罚。监管沙盒制度兼顾了安全与创新，既能保护金融创新又能使金融风险控制在一定范围。我国可以借鉴该制度并在结算领域开展试点。

4.3.5 构建以区块链平台为中心的权责体系。第一，软件的开发者与设计者要承担代码自查与披露责任。区块链设计者要保证区块链的安全性并向监管部门报备算法的运行逻辑，对使用风险充分提示。作为区块链技术服务的提供者，一旦其他参与者因技术的系统性缺陷而遭遇损失而设计者无法证明自己没有过错时需要承担侵权责任。智能合约的开发者在责任分配与承担上与区块链技术设计者的责任类似。第二，区块链结算平台处于证券交易一线，在权责分配上可以参照地位证券自律监管机构。平台承担维护结算稳定运行的责任并负责不断进行技术革新以保证证券交易环境的安全性，提高结算效率。当出现技术故障或者重大结算风险时，平台拥有紧急处置权，可以采取适当措施避免或者降低风险与损失的发生。平台还可以通过制定具体业务规制规范其他证券参与者的行为，管理并监督节点。第三，关于区块链网络节点的责任，要区分超级节点和一般节点参与人。超级节点是区块链结算的监管机关，负责对整个结算的管理，其权责参照现有的监管机关即可。一般节点就是普通的证券交易双方，并不额外负有维护结算安全的义务，但是对于那些恶意欺诈验证的节点仍应追究其法律责任。

5 结束语

区块链技术作为继互联网技术之后又一新兴、颠覆性技术，其在诸多领域已经凸显出广阔的应用前景。目前，世界上诸多国家和地区都在积极探索将区块链技术应用于金融创新领域以提升国际竞争力。将区块链与证券结算相结合，利用区块链技术非中心化、共识机制、加密性等特点有利于优化传统证券结算体制，区块链证券结算或将取代传统结算成为发展趋势。虽然区块链技术的发展还不够成熟，但是法律可以未雨绸缪，对我国证券结算制度进行革新，同时对证券区块链结算作出详细的规定，将其风险控制在监管范围内。只有这样，我们才能紧跟科技革命大潮，完善我国证券资本市场，在激烈的国际竞争中占领先机，引领证券市场变革大潮。