多元化股权激励对企业价值的影响探究——基于A集团的案例分析

王莉君

（江苏建筑职业技术学院，江苏 徐州 221000）

在两权分离的背景下，股权激励机制能够促使企业管理者更大程度履行管理职责，提升企业价值，从而实现所有者利益的最大化。股权激励机制将公司财务状况、经营状况和管理者工资联系在一起，得到既定经营目标则可获得较多工资报酬。通过这种股权激励模式，促使管理者在工作过程中提升管理业绩，增加企业价值，也有效将所有者和管理者之间的委托代理矛盾减弱，故而实现两者之间风险共担、利益共享。

我国资本市场的不断完善和相关法律法规出台，为我国股权激励模式的发展起到了极大的促进作用。从党的十八大以来，我国一直强调要把创新放在首位，其实创新主要取决于人才的竞争。随着人才竞争的日益激烈，怎样将核心人才留在企业，吸引外来优秀人才是众多企业需要思考的问题。股权激励作为留住核心人才的重要措施，开始进入人们的视野，这一点在万科地产首次实行股权激励方案取得良好效果就得到了验证。

但是股权激励对于公司高管或核心人员到底是“金手链”还是“金手铐”，是实施股权激励要思考的问题。如果股权激励方案设计合理，则可以起到很好的正面效应，提高经营业绩，提升企业价值；但如果设计不当，则会失去激励效应，甚至起到反作用。虽然我国实施股权激励方案的公司逐年增加，但与此同时，也有一部分公司宣布股权激励计划失败。因此，在上市公司设计股权激励方案时，要从实际情况出发，从自身公司的发展情况和经营特点进行设计，从而推动股权激励机制的成功。

一、文献综述

1.正相关论

股权激励能够使得管理层与股东的利益保持一致，从而达到激励的效果，其中最具有代表性的观点是Jensen等（1976）。他们发现两权分离使得企业所有者和管理层利益发生冲突，但当管理者拥有公司的一部分股权时，这种利益的差异就会随之缩小，实现两者利益的趋同，即“利益趋同假说”。张肖飞等（2016）通过研究发现上市公司实行股权激励，能够有效解决委托代理问题，提高公司绩效，给股东带来更大的收益。通过对青岛海尔案例进行研究，王云娇（2015）发现实施股权激励后，企业财务绩效和市场反应都有不同程度的上升，同时还发现股权激励对优化治理结构有正面效应。通过考察不同类型的股权激励强度，胡景涛等（2020）发现相比较核心人员股权激励，针对普通员工进行股权激励，激励效果更明显，能更有效提升企业价值。童长凤等（2019）发现实行股权激励确实可以减少核心人员的离职率，在一定程度上留住核心人才，从而为企业创造更大的价值。

2.负相关论

关于股权激励会提高还是降低公司业绩的争论一直得不到统一。因为股权激励是“激励”还是“自利”，是一个值得探究的问题。在我国实施股权激励的上市公司中，部分激励效果并不明显，有些还出现负效应。通过对实施股权激励方案的公司对比研究，苏冬蔚等（2010）发现企业管理者为例使得经营业绩达到既定目标，采用一系列的会计政策进行盈余管理，虽然达到既定目标但是盈余管理对公司价值有负面影响。肖淑芳等（2016）发现上市公司在选择股权激励方式的过程中，存在一定的机会主义，这将会大大影响股权激励的实施效果，损害公司价值。郝永亮（2019）发现大股东的自利行为会导致员工持股计划对企业价值具有负面效应，市场反应不明显。

3.非线性相关论或不相关论

Morck等（1988）研究得发现管理层的持股比例与公司价值呈非线性相关关系，当持股比例小于5%，企业价值会逐步上升；当持股比例介于5%到25%，公司价值会随之下降；当持股比例大于25%时企业价值又会上升。这一点在陈胜军等（2016）的研究中也得到了验证。他们通过研究发现企业经营业绩和股权激励呈倒U型关系，股权激励份额过低则失去了激励效应，从而达不到激励目的，而股权激励份额设置过高又会使得激励过度。邹靖（2016）在研究中指出股权激励对公司的经营绩效没有显著效应，企业应通过其他措施提升企业管理绩效，提高公司价值。

二、案例分析

A集团医院（以下简称A集团）成立于2003年，是我国高品质、覆盖广的眼科医院集团，也是IPO上市的全国连锁眼科医疗机构（上市时间：2009年10月、代码：300015）。A集团在2010年11月首次公布股票期权激励计划，于2017年行权结束；2012年10月公布限制性股票激励计划，于2017年行权结束。本文将重点对后续股权激励进行重点分析。

1.2014年合伙人计划

2014年4月，A集团公布合伙人计划。该计划主要指的是将医院集团的核心人才收纳为医院合伙人，与A集团共同创建新的亿元。等到创建的新医院达到既定的经营目标后，医院合伙人可按照签订的协议和相关法律法规得到一定金额的现金或者股票。

2015年4月，A集团继续公布合伙人计划的加强版——省会医院合伙人，这一举措是公司在人才激励体系中的又一大创新。该激励计划是指省会医院在达到既定发展目标后，核心管理人员和技术人员通过增资或受让部分股权的方式，成为省会医院的合伙人，这为医院留住核心人才，加大人力资源队伍起到重要的激励作用。

2. 2016年限制性股票激励计划

2016年3月30日，A集团公布限制性股票激励计划，具体股权激励计划如表1所示。

表1 2016年限制性股票激励计划

三、股权激励对企业价值的影响分析

股权激励计划的实施意在缓解委托代理问题，优化公司治理结构，通过激励计划有效吸引人才，提升企业的竞争力，实现企业的长远健康发展。因此，本文研究A集团股权激励对企业价值的影响分别从财务绩效、非财务绩效、市场反应进行全方位的分析。

1.财务绩效分析

公司的财务绩效衡量建立在公司各项财务指标的基础上，具体包括反映公司盈利能力、营运能力、偿债能力以及成长能力的相关财务指标。笔者搜集并整理A集团从2014年～2020年的财务数据，进行比较分析股权激励实施前后公司相关财务指标的变化（见表2），从而进一步判断股权激励对公司财务绩效的影响。

表2 2014年～2020年A集团财务业绩统计

盈利能力是公司的立足根本，也会企业运营源源不断的资金源泉。盈利能力的高低直接影响着企业的价值，本文选择净资产收益率这一指标来衡量公司的盈利能力。从A集团连续推出股权激励方案后，其净资产收益率每年都在稳步上升，这表明公司的盈利能力也在逐年上升。尤其是在2014年A集团实施合伙人计划之后，2016年净资产收益率达到22%，比2014年上升了5%的增长点。在2020年度的财务报告中，其股东的净利润为18.77亿元，同比增长31.17%。

图1 2014年～2020年A集团财务业绩分析

营运能力与企业的获利能力息息相关，营运能力越高表示企业的资本运作效率越强，资产变现能力也就越强。营运能力指标有很多，本文选择总资产周转率这一指标来衡量公司的营运能力。从A集团在2014年推出股权激励方案后，公司的营运效率整体变动不大，在2016年～2018年出现了下降趋势，这表明在A集团在资产管理方面还存在一定不足，资产的经营质量和利用效率还需提升。

偿债能力主要是衡量企业的负债水平，也表明企业的偿债压力，但适当的负债也是企业可利用财务杠杆而赚取的利润。偿债能力分析分为短期偿债能力和长期偿债能力，本文选择常用长期偿债能力指标——资产负债率来衡量公司偿债能力。A集团2014年～2016年资产负债率一直维持在20%的水平，在行业中属于较低水平。2017年A集团资产负债率上升到40%，这一比率与我国企业的资产负债率适宜水平相接近，这反映出A集团在实行股权激励后优化资本结构，提升资金利用率。

公司发展不能只着眼于短期效应，还应注重企业的可持续发展。本文选择主营业务收入增长率衡量公司的发展能力。主营业务增长率越高表明企业发展能力越强，从A集团连续推出股权激励方案后可以看出，公司的主营业务收入增长率在2014年～2017年一直处于稳步上升阶段，2019年～2020年出现了下降，这主要是我国新冠疫情直接导致营业收入的大幅度下滑。但在2020年度的财务报告中A集团主营业务收入已达到119亿元，是2014年主营业务收入的5倍，从长远发展的角度看，A集团的营业收入增长情况良好，发展能力较强。

2.非财务绩效分析

财务指标通过定量化指标衡量，比较客观准确，而非财务指标是不可量化的，它可以体现着企业长期发展态势。A集团之类的眼科医院会根据临床业务的实际需要，积极开展临床型应用创新项目，因此我们从科研创新能力来进行非财务绩效评价。

从表3我们发现，在2014年～2020年期间持续加大投入研发金额，从最初的0.1亿元增加到1.64亿元，增长幅度之高足以看出A集团对科研创新能力的重视。从研发人员数量发现，自2014年以来，A集团的研发人员数量一直处于增长状态，从61人增加到291人，表明A集团非常重视研发人员的管理。A集团研发投入占营业收入的比例虽保持较小幅度的增加，但也处于稳步上升阶段。以上表明A集团在最近几年间不断提升科研能力，加大科研投入力度，而且越来越多的营业收入应用在科研创新活动中。

表3 2014年～2020年研发投入情况

A集团各期股权激励的实施，极大提升了研发人员的工作热情，提升科研创新能力。研发创新能力的提高势必会增加A集团的核心竞争力，具有创新性的科研团队也会提高A集团在行业中的地位。

3.市场反应分析

如表4所示，我们用托宾Q值来衡量股权激励实施带来的A集团企业价值的增加。通过图表可以发现A集团的托宾Q值基本维持在6左右，这表明A集团的市场价值大大高于其重置成本.尤其是在2014年合伙人计划公布之后，托宾Q值从6直接上升到7.97，2017年至2020年，托宾Q值更是高速增长至16.90，因此从股权激励的长期效果来说，公司推行激励计划对市场价值的提升是有促进作用的。除去行业环境和公司负面新闻影响，A集团的长期激励效果还是值得肯定的。

表4 2014年～2020年托宾Q值分布表

四、结论与建议

1.结论

A集团相继推行的多元化股权激励方案，形成了短中长期相结合的股权激励体系。通过分析我们得出，A集团在实施股权激励方案后，公司的盈利能力、发展能力有了很大的改善，资产结构也逐渐趋于合理化水平。从非财务指标分析，A集团的科研创新人员数量逐年增加，科研投入也逐步增加，促使A集团研发和创新能力有了很大提升。同时在市场反应中，公司的市场价值稳步增长，扣除大环境影响，A集团的股权激励效果还是值得肯定的。

2.建议

（1）制定合理行权条件

在A集团已公布的股权激励方案中，其设置的行权条件要求达到的财务指标每年都可以超额完成，这表明股权激励方案中的行权条件设置过低。这样使得激励对象不需要付出多大的努力，从而使得激励效果大打折扣。在实际操作中，股权激励方案的行权条件应采用长远目光，将激励方案与公司战略相结合，并在设置行权条件时与上一年的数据相对比，而不是只采用某一年的基期数据，用动态数据来作为考核指标，例如净利润环比增长率等。根据公司的发展状况，保证每期的行权条件与企业自身实际情况相吻合，确保行权条件的考核更具有实用性。这样使得激励者为达到行权条件而积极工作，提升激励效果，也使得激励方案的制定与企业战略结合在一起，提升企业价值。

（2）建立多样化绩效考核体系

在A集团公布的股权激励方案中可以看出，激励计划中的考核目标主要是财务类指标，如盈利能力。但是对于企业发展而言，不能只依靠某一个指标，而应该综合全面地去衡量。因此，在考核指标设置中建议增加财务指标，例如营运能力。在各种定量和定性指标的基础上进行综合评价，更加综合全面地衡量激励对象，从而提升股权激励考核体系的科学性和有效性，提升企业价值。

（3）结合岗位进行激励

在A集团公布的股权激励方案中，我们发现因为股权激励方案的行权期多数为3年以上，在行权期未结束之前就会有激励对象离开工作岗位，从而使得激励失去了作用。在竞争日益激烈的社会，优秀人才的流失率还是较高的，那么随着人才的流失，离职激励对象的股票就会进行回购注销。因此，股权激励对象不能只针对人，而应该根据具体岗位设置，这样即使在激励岗位上的员工离开，新入职激励岗位的人员也可以继续获得股权激励，这在一定程度上吸引了外来优秀人才，充分体现股权激励实施效果，提升企业价值。