名人持股与企业融资约束——基于新三板公司的经验证据

唐 玮，胡 超，郁 英，2

(1.安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030；2.中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073)

名人，是在某一领域内具有影响力的人物，本文泛指出名的演员、艺人、歌手、运动员等，他们在公众群体里拥有广泛的知名度和影响力。自2009年华谊兄弟上市以来，名人投资公司证券，入股上市公司的现象日渐广泛，甚至不少名人位列公司主要股东，以及董事、监事、经理等高管职位，深度参与核心项目运作。名人这一特殊的投资人群体引起资本市场的高度关注。

股东特质影响公司财务行为。现有关于股东背景特征与公司财务领域的研究视角，一方面集中在大股东或者控股股东的股权性质[1-2]；另一方面集中在公司管理层的教育背景和工作经历、年龄特征、性别、任期等方面[3-6]，但均未考虑股东的“知名度”对于公司财务的影响。尤其是经常占据各大门户新闻头条和微博热搜的名人群体，名人股东这一颇具中国特色的资本市场现象究竟存在何种经济后果，是一个值得关注和亟待研究的问题。

我们利用2014—2020年《福布斯中国名人榜》①榜单，结合公司年报、官网新闻、企查查、百度等信息网站，搜索整理名人持股的公司样本，发现多为新三板挂牌公司。较低的准入门槛、较短的审核期使得新三板对于中小企业更具包容性，一定程度上改善了我国中小企业的上市融资瓶颈。但从目前实际情况来看，新三板企业融资难的问题依旧没有得到解决，挂牌企业普遍面临资金流动性较弱，融资不活跃的困境[7]。名人跨界投资，究竟给受资企业带来何种经济后果？拥有名人股东的企业是否有助于缓解自身的融资约束？已有研究并未给予解答。鉴于此，本文建立新三板名人持股公司数据库，实证检验了名人持股对公司融资约束的影响。我们发现，名人持股有助于缓解公司的融资约束水平，降低信息不对称程度是名人持股缓解融资约束的作用机制。

本文的研究贡献有以下几方面：第一，现有公司财务领域中围绕股东背景特征的研究，尚未关注股东的“知名度”这一外在标签式的背景特征。第二，已有文献大多以主板上市公司为研究样本考察企业的融资约束问题，但是与主板上市的企业相比，新三板上市的主要是成长中的中小微企业，所面临的融资约束处境明显不同。第三，中国的资本市场仍旧以中小投资者为主，投机氛围浓厚，易受非理性情绪影响。尤其是当下“饭圈文化”盛行，普通民众对于名人颇为关注、追捧。本文基于“名人资本证券化”现象，以名人持股这一崭新的视角探讨企业的融资问题，拓宽了融资约束领域的研究样本，丰富了融资约束影响因素领域的文献，拓宽了公司财务与治理领域的研究视野。通过建立新三板名人持股公司数据库，为后续相关研究提供了数据支持。因此，在中国特有的文化与市场环境下，围绕名人这一特殊的投资人群体探讨公司财务问题更具特殊性与现实意义。

一、文献回顾与假说发展

关于名人效应，现有研究主要从心理学和营销学角度分析了名人代言对于消费者行为，以及对企业经营绩效的影响[8]。然而在公司财务与治理层面，名人效应的研究却处于兴起阶段，且多集中于名人CEO、名人独立董事等高管层面。一方面，名人高管的高知名度和独特的“广告效应”，会引发媒体、机构投资者的强烈关注，有助于强化外部监督机制，提高信息披露质量，完善公司治理，为融资创造良好环境[9]。刘佳伟和吉利从名人CEO的信息效应出发，证实名人CEO吸引媒体报道，进而提高了分析师对企业的关注度[10]。张兆国和韩晓宇从社会舆论监督视角指出，高知名度的董事长在声誉机制的约束下，更加勤勉尽责，有助于减少公司管理层的自利行为[11]。刘江会等研究发现“明星高管”对于公司绩效影响具有时效性，即高管成名后仅第一年公司业绩得到了明显提升[12]。吴先聪和管巍发现，出于维护声誉的动机，“名人”独董会更加尽责地监督管理层，一定程度上降低了公司的股价崩盘风险[13]。另一方面，沉迷于“名人”头衔的高管，易导致过度自信，倾向高频率的盈余管理活动，从而损害中小股东利益，降低企业的长期绩效[12]。通过梳理可以看出，现有文献主要针对名人CEO、名人独立董事等角色进行了探讨，并形成了一些成果，但未有从股东的“知名度”这一背景特征深入分析公司的融资约束问题，尤其缺乏经验数据的支持与检验。为此，本文以名人持股为研究视角，考察名人股东对企业融资约束的影响，并进一步分析其作用路径。

根据融资约束理论，不完全市场下的信息不对称是导致企业融资约束的重要原因之一。因此，现有研究纷纷从如何降低信息不对称这一研究视角来探讨融资约束问题。学者们普遍认为，高质量的信息披露、信息中介的信息解读和传递等可以减轻由信息不对称导致的融资约束[14-15]。与主板市场不同，新三板市场起步晚，信息披露制度尚未健全。不少挂牌企业存在信息披露不完善、不规范的问题，投资者难以获取公司真实的经营信息[16]，信息不对称问题更为严重。

首先，名人作为公众人物进入资本市场，会引起机构投资者、证券分析师、信用评级机构、媒体等群体的广泛关注，这些信息中介一方面凭借其专业的技能和相对公正的立场，搜集和传递公司内部经营信息，会提高企业信息披露的深度和广度[17]；另一方面，作为外部的公司治理机制，使企业获得更多的外部监督，有利于提升治理水平，在一定程度上会倒逼企业履行好信息披露义务，增强信息透明度，提升信息披露质量，降低企业与外部投资人之间的信息不对称，缓解融资约束问题。

其次，基于信号传递理论，名人群体往往意味着更好的资源与话语权，名人带来的关注度和资源，有利于提高代言公司的声誉和销售收入，提升绩效水平。而外部投资者获取公司内部信息的能力有限，他们往往相信名人有能力了解该公司真实的经营状况和掌握了内部交易信息，认可该公司具有更高的投资价值，因此，名人入股会向资本市场释放出受资公司业绩良好的积极信号，有助于提高公司股票、债券的流动性，为公司融资提供便利。

再次，从行为金融学角度来看，中国的资本市场充斥较多非理性因素，存在投资者跟风追捧“名人”持股等现象。名人自带话题和高关注度，参股企业的知名度也会随之提高，随着资本市场投资者情绪的高涨，进而抬升公司股价。一方面，对于企业而言，公司股价的上升意味着可抵押资产价值上升，有利于降低企业信贷融资难度，提高外部融资规模；另一方面，对于银行而言，投资者情绪的高涨，公司股价的上升，银行对于企业的投资项目也会存在一定程度上的乐观预期，从而提高放贷意愿[18]。

最后，依据非正式制度理论，在正式制度相对缺乏的融资领域，“关系”这一非正式制度可以发挥一定的替代作用，有利于缓解企业的融资约束问题。名人拥有广泛的社会网络，相比普通投资者，更容易建立银企关联、政治关联，而这些关联关系可能有助于受资企业拓宽融资渠道，降低融资成本，缓解面临的融资约束问题。

综上，提出本文的主要假设：

H1：名人持股能够降低公司的融资约束水平。

二、研究设计

(一)数据来源及样本筛选

依据本文的研究主旨，首要工作是界定名人股东的范围。《福布斯中国名人榜》是世界知名商业杂志《福布斯》中文版发布的一个榜单，依据在各自领域具有优异表现的演员、歌手、主持人、导演、编剧、作家、模特、运动员、网络红人等中国大陆与港澳台名人(不包括商业名人)作为候选人，通过评估其商业价值和作品影响力在内的多个维度，对各个候选人进行综合排名后成榜，具有较高的认可度。我们利用2014—2020年《福布斯中国名人榜》榜单，结合公司年报、官网新闻、企查查、巨潮资讯等信息网站，搜索整理名人持股的公司样本，发现多为新三板挂牌公司，并建立新三板名人持股公司数据库，其他财务数据来自Wind数据库、CSMAR数据库。

为保证数据的有效性，对数据做了如下处理：1)剔除金融行业和资不抵债的公司；2)剔除关键数据缺失的样本；3)为消除极端值对回归结果的影响，对主要连续变量在1%和99%的分位上进行了Winsorize处理。最终共获得总样本10332个，名人持股公司样本104个，行业主要涉及文化、体育和娱乐业、制造业、租赁和商务服务业、信息传输、软件和信息技术服务业等。

(二)融资约束指标的度量

由于新三板企业规模小、成长性好、资金需求大、风险高的同时又存在融资困难的问题[16]，投资的规模更加受到现金流的影响，采用投资-现金流敏感性符合新三板公司的实际情况。因此，本文选择投资-现金流敏感性作为融资约束主检验的度量方式。

(三)研究模型

建立回归模型1：

(1)

其中，被解释变量INV为投资水平变量；Star为名人持股哑变量，若有名人参股，则Star取 1，否则取 0；现金流CF的计算方法为当期经营性现金流量净额/平均总资产；交乘项Star×CF为核心变量，根据前文的假说推演，预测交乘项系数α2为负，表明名人持股公司的融资约束水平更低，较少地依赖内部现金流。其余变量详见表1，不再赘述。

表1 变量定义表

三、实证分析

(一)描述性统计

结果如表2所示。其中Panel A的全样本中，名人持股(Star)的公司样本占总样本的1.01%，投资变量(INV)样本均值(中位数)为0.047(0.022)，企业现金净流量(CF)均值(中位数)为0.273(0.233)，资产负债率(Lev)均值(中位数)是0.380(0.364)。Panel B按照是否有名人股东对样本进行划分，我们发现，相比非名人持股公司，名人持股的公司规模更大、大股东持股比例更低、管理层持股比例更高，且均值差异显著。

表2 描述性统计

(二)回归分析

结果如表3所示。列(1)仅控制了年度和行业哑变量，得到了企业净现金净流量(CF)与投资支出水平变量(INV)的回归系数为0.415，在5%的水平上显著。列(2)在列(1)的基础上加入核心解释变量，交乘项StarⅹCF的回归系数为-0.477，在5%的水平上显著。列(3)引入全部控制变量，交乘项StarⅹCF的回归系数为-0.390，在5%的水平上显著，以上结果符合预期，即名人持股能够缓解公司融资约束水平，假设1成立。

(三)稳健性检验

1.内生性检验：PSM

名人持股与公司融资约束的关系可能是内生的，比如融资约束低的公司可能更容易吸引名人入股，因此我们采用倾向得分匹配法PSM，以缓解内生性造成的结论偏差。表4结果得知，列(1)近邻匹配中交乘项StarⅹCF系数为-0.085，在5%的水平上显著，列(2)卡尺匹配中交乘项StarⅹCF系数为-0.085，在5%的水平上显著，与主检验的结果保持了一致。

表3 名人持股与公司融资约束：基本结果

表4 名人持股与公司融资约束：PSM检验结果

2.更换解释变量的度量

我们选择用名人持股比例替换原有的解释变量，具体回归结果列示于表5，列(1)加入核心解释变量，StarⅹCF的回归系数为-6.157，在1%的水平上显著，列(2)加入全部变量，StarⅹCF的回归系数为-4.862，在1%的水平上显著，回归结果与主检验基本一致。

除此之外，我们还依据Kaplan 和Zingales所提出构建KZ指数的度量方法[19]，更换融资约束的替代变量进行了稳健性检验，结果依然与主检验结论保持一致(限于篇幅，此部分未列示)。

(四)作用机制检验：信息不对称程度

根据前文推理，本部分进一步考察名人持股缓解融资约束的具体机制。根据现有研究，选择账面市值比(Bm)和机构投资者持股比例(Inst)度量信息不对称程度，按照中位数对样本进行划分。我们预期，在信息不对称程度较高组，名人持股对于融资约束的影响效应会更加显著。

表6的分组检验结果显示，账面市值比低的组，交乘项StarⅹCF的回归系数为-0.064，在5%的水平上显著；机构投资者持股比例较低组，交乘项StarⅹCF的回归系数为-0.584，在1%的水平上显著。以上检验结果均符合预期，表明信息不对称是名人持股缓解融资约束的一个作用机制。

四、结论与启示

名人持股，实质是以名人IP这一稀缺性资源入股企业，名人股东的高知名度与影响力使其对于公司财务行为及其经济后果的影响，相对于普通投资者而言，可能存在异质性。本文通过考察名人持股对于企业融资约束的影响，探讨名人资本化的经济后果。结果发现，名人持股可以缓解公司的融资约束水平，这一结论在控制内生性后依旧稳健。同时发现，降低信息不对称程度是名人持股影响融资约束的作用机制。本文从新的视角为股东特质影响公司财务行为提供了一定的证据支持，同时也揭示了名人资本化的经济后果。

凭借高知名度，名人参股企业虽然有助于缓解公司的融资约束问题。但同时必须意识到：一方面，名人效应对于企业经营来说，应是把“双刃剑”，尤其是名人资本占主导地位的企业，其核心资产即是名人自身，相比其他企业具有较强的波动性，一旦名人遭遇负面新闻等意外事件导致声誉折损，会对企业经营带来负面影响，损害企业价值；另一方面，由于名人持股的大多为新三板挂牌上市的公司，新三板目前存在监管力度不强和管理不规范的问题，容易引发受资企业利用名人效应，为自身“圈钱”而损害投资者的利益，因此需要警惕名人持股企业的高估值泡沫，加强市场监管和违规处罚力度，进一步促进新三板市场的规范化。

表5 名人持股与公司融资约束：更换名人持股的度量

表6 作用机制检验：信息不对称程度

注释：

① 《福布斯中国名人榜》是世界知名商业杂志《福布斯》中文版发布的一个榜单，依据在各自领域具有优异表现的演员、歌手、主持人、导演、编剧、作家、模特、运动员、网络红人等中国大陆与港澳台名人(不包括商业名人)作为候选人，通过评估其商业价值和作品影响力在内的多个维度，对各个候选人进行综合排名后成榜，具有较高的认可度。