对新修订《证券法》制度设计的思考

西南民族大学 卢广源

一、证券的定义仍不够宽泛

（一）修订后证券的定义

《证券法》第二条规定的证券定义是通过列举方式实现的，包括股票、公司债券、存托凭证、政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品和国务院依法认定的其他证券。其中，资产支持证券和资产管理产品是此次新法中增添的，适当地扩大了证券的定义。将这些投资产品纳入证券原因在于实现用《证券法》对其规制，增强投资者的保护和相关产品融资的合法性。故最理想的方式是实现所有融资活动均可以受到《证券法》的规制，则可实现资本市场秩序的稳定和健康。

（二）证券定义的方式

彭冰教授认为，从保护投资者的角度出发，应将所有直接融资活动纳入《证券法》的监管视野。且证券的定义应当采用概括定性的方式，辅之以列举和豁免的安排则更显全面。我也是比较认同他的观点的，新修《证券法》也只是通过列举的方式，划定了证券法的规制范围，未能从中抽象出证券的概念。通过抽象的概念和列举的方式便于拓展证券的定义，根据概念的符合性及列举种类的相似性即可吸收同属性的投资产品作为证券，纳入《证券法》的保护范围。

（三）拓宽证券范围的必要性

并且如今法律面临非法集资和合法融资的区分问题，虽然法律概念已十分明确，非法集资是未经批准从事融资业务，合法融资是在《证券法》或《公司法》规定的形式下进行相关的报批手续，进而实现融资目的。在实际操作中存在这样的案情：为实现乡村振兴的目的，具备一个很合理的商业蓝图的融资计划，向村民吸纳资金或土地经营权的方式进行融资规划，最终实现村民的共同获利，但因未经有关部门批准则导致融资计划推行人被冠以非法集资的罪名。其融资目的仅是为了落实该项目，带动乡村地区的发展，这样的处理方式是否有些有悖常理？显然这类融资计划难以将其归为股票、债券或其他类型的证券种类中，故其难以获得证券监督管理部门的批准，因此会使得正在孕育中的项目被扼杀。故其无法得到相关部门的批准再从事融资活动在法律概念上是典型的非法集资，因此需思考这样的法律论证环节中哪个要素出现了问题，我认为乃是证券概念的范围窄导致的，因其进行的融资活动在《证券法》中无法被界定为证券，故其当然不能得到证券监督管理的批准，不存在融资的合法依据。若拓展其概念，纳入证券法调整范围进行融资活动则可能处理结果就大相径庭。因此我认为再度拓展证券的定义有相当的必要性。

二、证券发行注册制的保障、配套制度不够

（一）证券发行注册制的基本概念

注册制是与核准制相并行而非对立的一组概念，注册制是在核准制的基础上发展而来，去除核准制过多的行政化，使得市场主导证券发行。在注册制下，证券发行的审核主体由证监会转为证券交易所；在发行审核过程中更注重于信息的披露和企业经营能力的实质化审查；去除过多的行政干预，以加强行业自律及强化发行监督的方式增强市场化。

（二）注册制的制度保障的需求

在注册制改革下，淡化行政职能在证券发行中的干预性，根据市场的自决性辅以行政监管来判定证券发行上市资格，使得证券市场可能存在投资风险增大，投资者利益保障不善等问题。为了应对潜在风险，需通过充分的信息披露、增强相关机构的审核义务和加强行政外部监管等一系列手段保障实施。

（三）保障、配套制度的具体规定

首先，新法将信息披露和投资者保护列为专章加以强调，即为配套证券注册制而立；其次，证券发行的相关机构包括保荐人、证券承销机构、证券服务机构等主体，新法对于保荐人和证券公司应遵守的义务和法律责任予以明确规定。却仅对证券服务机构的义务进行单独规定。《证券法》第一百六十条规定，证券服务机构应当勤勉尽责、恪尽职守，按照相关业务规则为证券的交易及相关活动提供服务，却在法律责任部分未提及证券服务机构违反义务规定需承但何种法律责任。这些相关机构在证券发行中扮演着重要角色，未对其进行法律责任规定则可能造成证券发行注册中间审核、辅助环节出现披露，进而使得注册制难以控制其所带来的市场风险；最后，在注册制下，证券交易所作为证券发行的审核主体，其理应受到更为严格的外部行政监管，并应加强其法律责任。作为证券发行的看门人应该置身于充分的监管之下，确保行业自律管理和外部行政监管相结合。

三、证券发行信息披露的豁免

（一）信息披露豁免的意义

证券法作为资本市场最为重要的法律，其存在的意义在于为企业获得合法的融资途径，并保障投资者权益。但一直存在着平衡投资者融资权益的保障和投资者利益维护之间的矛盾，故在其中包含着权利让渡的问题，一方权利扩张则另一方权利会相对受损。故在经济发展下行的趋势下，应适当维护企业的融资利益，但仍应坚决维护投资者利益，故仅需投资者进行些许的权利让渡，即在某些特殊情形下，发行人可不必做完全的信息披露，以降低其发行成本。

（二）豁免的情形

通过减免发行人的信息披露义务又称发行豁免，发行豁免仅可作为极个别的特殊情形，基本的公开原则不可突破，信息披露制度也不得违背，此情形仅是小幅度变通。当今对于信息披露的豁免情形仅包括法定的国家秘密、商业秘密可以不向公众公开，并且规定向不特定的对象发行证券即公开发行应当严格遵循信息披露义务，故针对非公开发行可不必严格履行信息披露义务。由此可适度推行私募发行豁免、小额发行豁免、网路股权众筹豁免、员工持股计划豁免，这类小额度的发行和小范围内的发行可通过减免信息披露义务来减轻发行人的负担，从而降低公司的融资成本，便利资金来源促进企业发展。

四、退市制度的改革仍有期待

（一）法律对证券退市制度的规定

《证券法》第四十八条规定上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。将证券退市的审核权限通过法律授权的方式赋予了证券交易所，如此制度安排是为了迎合证券发行注册制权限的转移，故证券的入市和退市均由证券交易所把控，完全交由市场来把控。

（二）证券退市制度存在的问题

《证券法》中未对退市制度作另外规定，只是进行了简单的制度安排，具体适用情形由证券交易所按照业务规则进行操作。一方面为后续制度的补充性规定夯实了基础，另一方面也表明我国退市制度的具体内容安排并未有明确的设计和安排，仍需从实践中获取经验进而填补法律的内容。因此新法开启了证券退市制度，后续制度安排仍有期待。

五、总结

因法律都有其滞后性的特点，故应当依据经济发展的实际情形不断地完善补充，基于证券法对于新制度给予了充足的空间，可由证券交易所在实际操作中在其业务规则中进行补充完善。通过不断完善适应经济发展的需求，发挥证券法在资本市场对保障融资和保护投资者权益的作用。