人民币利率互换市场的发展研究

摘要：当前金融改革继续深化、人民币国际化进程加快、开放的大门越开越大为人民币利率互换带来了新的发展契机，利率互换在规避利率风险、改善金融机构资产负债管理模式、降低融资成本等方面的优势逐渐展现，机构和企业面临市场化、国际化的冲击，迫切需要利率互换等衍生产品避免金融损失。但同时挑战与机遇并行，利率互换市场在发展过程中面临着市场流动性不足、基准利率缺失、信用溢价不合理等问题阻碍其发展，仍有很长的路要走。期望我国人民币利率互换市场抓住发展契机，与我国金融市场齐头并进，取得长久发展。

关键词：利率互换市场;基准利率;利率风险

一、引言

随着开放的大门越开越大和金融改革的步伐越迈越大，人民币利率互换市场步入了新的发展关键阶段，机遇与挑战同时存在。机遇就是伴随着利率市场化的推进和我国对外开放程度的加快，利率的波动性会越来越大，金融机构和企业的利率风险管理需求会日益增加，利率互换的发展前景会更好。挑战在于市场参与者大都并非为了规避利率风险和实现长期资产负债风险管理，而是为了投机获取短期收益，交易期限大多数为一年及以下，期限较短，中国利率互换市场仍有很长的路要走。人民币利率互换市场还面临着基准利率曲线缺失、市场流动性不足、信用溢价不合理等问题阻碍其发展，人民币利率互换市场想取得深化长久的发展就必须抓住契机充分认识问题所在并落实解决对策。本文对人民币利率互换市场发展历程、发展现状和发展中存在问题进行分析，借鉴发达国家市场发展经验提出一些合理化的政策建议以期推动我国人民利率互换市场的较快发展。

二、人民币利率互换市场发展阻碍分析

（一）人民币利率互换市场买卖力量不均衡

市场上缺乏套利力量，市场参与者同质化程度高，不利于市场的健康发展和产品的合理定价，而且同质化会使市场根据波动性，不利于金融稳定。且目前市场上利率互换的交易期限主要为1年期及以下，1年期利率互换成交量最多，其他相对较多的为6个月期、9个月期，三年以上期限的利率互换成交量较少，期限较长的利率互换由于缺乏流动性造成买卖价差非常大，买卖价差大又造成需求减少，流动性减弱，恶性循环造成长期利率互换交易量萎靡，使市场不能良性发展，而且目前的期限结构不利于人民币利率曲线的构建。

利率互换期限较短很大一部分是因为利率互换相对来说具有良好的交易属性，市场参与者可以更加便利地利用利率互换获取短期盈利，交易是更多依据其对未来利率水平的预期而非从长期进行资产配置和负债管理，交易者会增加中长期利率互换产品的风险补偿，中长期产品交易量会进一步降低，流动性减弱[1]。

（二）人民币利率互换定价基础不足

1.基准利率曲线缺失

利率互换的价格可以通过债券组合和远期利率协议两种方式来计算，现在市场上缺少公认的基准利率曲线和利率期货生成的远期利率，用债券组合来计算利率互换价格时需要用到利率曲线中的中长期利率来折现现金流浮动现金流，运用远期利率协议来定价需要用远期利率，我国市场上还没有利率期货，只能通过现货利率曲线计算远期利率，但由于基准利率的缺失，远期利率有可以参考不同的现货曲线有多个不同的结果，这对于互换交易的定价是不利的。

2.人民币利率互换浮动端挂钩指标不统一

在目前市场中，人民币利率互换浮动端参考利率主要有FR007，3MShibor，其他的如挂钩定期存贷款利率互换也有一定的需求，但成交量占比相对较小，人民币利率互换挂钩指标多种多样主要是由于我国利率市场化正在进行，尚未形成自己的的基准利率，缺少基准利率造成市场上利率间分割明显，相互之间传导不通畅。我国的FR007，Shibor和存贷款利率三者都有其不足。7天回购定盘利率（FR007）作为无风险利率，有短期利率共有的特点，即央行的政策或突发事件会对其价格造成很大影响，严重时会出现大幅波动，不够稳定;Shibor是众多大型银行报价的均值而非真实交易出来的价格，不能反映真实的融资价格，反应受报价银行主观影响较大，极容易受到操纵，基准功能也受损;存贷款利率比较依赖央行政策，本身的独立性较差，要实现市场化还有很长的路要走[2]。

（三）人民币利率互换信用溢价不合理

1.交易中的信用风险不受重视

在发达国家参与主体的信用风险对价格有决定性的作用，通常在無风险定价基础上需加上交易对手的信用风险溢价构成了金融产品的价格。利率互换市场属于场外市场，没有实行严格的保证金制度，市场上的参与机构还是要通过相互进行授信来达成一笔利率互换交易。没有信用风险溢价来体现交易双方的信用风险利率互换业务就必须更加依靠授信工作，市场参与者根据交易对手违约风险的大小来选择是否授信，这无疑会造成利率互换成交效率的降低，授信机制滞后也阻碍了市场流动性的持续增加。

2.市场资信评级机制尚不完善

根据发达国家的经验，国内会有几家权威的公司用专业的评估模型对所有企业进行信息收集并评级，为市场参与者提供权威的信用评级信息，一些大的金融公司也会有自己的信用风险管理部门，相关专业人员来管理评测信用风险。我国信用制度还不够完善不利于对人民币利率互换进行定价，增加了整个利率互换市场的风险，减少了投资者参与利率互换交易热情。国内目前的信用评级机构普遍规模小，经验不足且相关专业人员匮乏，行业规制不足，各家资信评级机构在评价指标、评价方法上有差别，分散且独立性不足，没有一家权威的机构，造成国内评级机构的评级结果使用有限。

三、建议

（一）培育套保力量，鼓励做市商发展

1.发掘商业银行的需求

商业银行以资本充足率为主的资产负债管理模式有许多不足，而利率互换可以通过解决资产负债的久期错配问题来提高资产负债管理水平。这两种需求都可以增加人民币利率互换市场的套保力量，进而增加市场流动性，使其健康发展。商业银行除了本身对利率互换有着大量需求，还可以充当利率互换市场的做市商来提高市场的流动性。

2.促进做市商发展

利率互换市场需要一批有雄厚资金实力、有专业交易技术、报价准确稳定的金融机构来充当做市商，只有健全做市商制度，才能保障利率互换市场业务持续发展。利率互换做市商与客户进行交易时也要进行对冲操作来减少利率风险，所以其他管理利率风险的衍生工具也应同步发展，提供给做市商及其他参与者更多管理利率风险的产品，这也会提高市场的流动性和定价效率[3]。

（二）构建公认的基准利率曲线

1.培育我国基准利率

西方发达国家的历史表明基准利率应具备流动性、稳定性和实用性，而且要拥有丰富的衍生品工具并能代表银行间的融资成本，我国两年以内的短期国债存量占比小且发行次数少导致我国短期国债流动性不足，而且我国大规模借券成本很高，因此国债收益率曲线难以成为基准利率曲线，3个月SHIBOR、7天回购定盘利率（FR007）最有可能成为我国基准利率[4]。

2.丰富衍生品工具

上世纪80年代正是因为LIBOR期货的出现才极大地促进了LIBOR利率互换交易的发展，相关期货市场的发展才能让做市商才有对冲利率风险的工具。我国的回购利率互换市场大多数以投机为目的，再加上长期的管理利率风险的衍生工具少，长期交易很不活跃。如果市场上可以推出回购利率期权和互换期权等多种衍生产品，就可以丰富套保者的选择，吸引更多套保参与者，活跃整个基准利率曲线。

（三）改善利率互换市场发展环境

1.完善我国信用评级制度

信用风险的评定对于利率互换市场的发展至关重要，影响着利率互换利益分配，我国需要抓住时机根据中国国情健全自己信用评级制度，使利率互换市场交易双方的信用风险得到准确的量化。我国信用评级起步较晚，目前市场上各家评级公司评价模型不一，缺乏权威评级机构，所以我国应该由政府出面设立并进行严格监管，管理信用评级中大量数据信息，抓住中国特色社会主义巨大优势完善我国信用评级业。

2.建立利率互换业协会

利率互换是场外交易产品，不像股票交易那样有严格的市场交易机制，所以要想有良好的交易环境就需要行业自律组织来发挥一些重要的职能，如制定交易惯例、发布重要文件通知、召集组织人员商讨交流、在交易双方有争议时进行协调和仲裁、培训专业人员、发布定盘价格等。利率互换业协会可以使市场得到更有序的发展，带领市场走向成熟。

四、结语

我国利率互换市场起步较晚但成长飞快，市场要素不断完善，成交额突飞猛进，市场参与者越来越多，有良好的发展活力，金融改革的持续深化使利率在我国经济领域发挥着越来越重要的作用，利率互换的优势也越来越凸显。利率互换不仅可以提高利率风險管理水平，维护整个金融体系的稳定，而且很好的地沟通货币市场和资本市场，推动利率市场化并建立起合理的利率曲线。利率互换的走势可以反映市场利率波动的方向，为监管层提供参考，让央行更好地实行货币政策，在国际金融市场不太稳定、各国金融和经济联系越来越紧密的今天利率互换市场的发展具有重大意义。

参考文献

[1]中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心研究部.2018年银行间市场运行报告[J].中国货币市场.2019，（1）：93-98.

[2]喻心.人民币利率互换市场现状、问题及发展契机[J].中国货币市场.2018，（2）：68-72.

[3]杨宇.关于人民币利率互换市场的研究[J].现代营销（学苑版）.2017，（9）：133.

[4]（美）霍华德·科伯著.利率互换及其他衍生品[M].中国人民大学出版社.2018.

作者简介：李思（1997—），女，河北石家庄人，硕士，学生。