复合型地产项目投资分析和评价指标体系的构建

汤海妹

[摘 要]复合型地产项目的投资分析涉及多业态共存和租售并举的发展模式，投资测算模型的搭建和评价指标的选取往往较为复杂。在厘清开发运营逻辑的基础上，按照分阶段测算后汇总整合的方式建立测算模型，基于企业发展战略构建结构化评价指标体系，从不同层次和维度反映项目盈利能力、偿债能力和财务生存能力，为投资决策提供支持依据。

[关键词]复合型地产项目投资分析;结构化评价指标体系;投资测算模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.36.069

1 复合型地产项目投资分析中存在的问题

随着我国新型城镇化进程的推进和房地产调控政策的持续，商业、文旅、产业园区等复合型地产项目逐渐成为开发企业新的业绩增长点。同时，各地土地招拍挂的“限地价、竞自持”政策，使得传统住宅开发也需要考虑自持运营的问题。因此，地产项目的投资分析常常呈现多元复合的特征，同一项目中涉及商业、办公、酒店、住宅等多种产品形态，发展模式上表现为销售和自持并舉。但是，目前国内对于房地产项目经济评价的指导性文件仍只有国家发展改革委和建设部发布的《建设项目经济评价方法与参数》（2006年）和建设部标准定额司与房地产司制定的《房地产开发项目经济评价方法》（2000年），前者侧重于工业建设类项目，后者适用于销售型地产开发项目，对于销售加自持的复合型项目存在一定的局限性。实际工作中常常出现套用工业建设项目或纯销售地产项目投资测算模型的情况，导致不能真实反映项目投资效益。例如，只考虑物业销售收入，将自持物业投资全部纳入开发成本却未计算自持物业价值;在处理自持物业期末价值时采用工业建设项目的资产折旧余值，忽视了资产增值收益;自持收益来源只考虑租金，评价范围不全;选取的财务评价指标不合理，不能满足企业对项目发展目标的要求等。

2 建立分阶段投资测算模型

2.1 厘清各业态的测算逻辑

项目投资分析是对项目运作全过程的模拟和量化，需要从盈利性和现金流平衡两个角度，考察项目的盈利能力、偿债能力和财务生存能力。复合型地产项目的运作包括拿地、建设、销售、运营、转售等环节，投资相对复杂，资金占用时间长，因此在测算前需要做好开发运营规划，理清各产品业态的盈利模式和对现金流平衡的影响，形成从投资、建设、运营到退出的逻辑闭环。

一般的，复合型地产项目的产品类型包括住宅、商业、办公、酒店等，发展模式分为销售、出租及自营，对应的盈利模式有销售收入、租金收入、自营收入、增值服务收入、股权投资收益等。现金流平衡方面，企业以自有资金及外源性融资启动项目，在开发过程中通过销售物业回款降低资金峰值，开发完成后持有部分物业;对于区位条件良好、稳定运营的自持物业，可通过经营性物业贷款、商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）或房地产投资基金置换建设期贷款、回收资金;运营期末转售退出，获取资产增值收益。

因此，可将复合型地产项目测算分为建设期和运营期两个阶段，其中建设期包括拿地、建设和物业销售等环节，反映可售物业的开发能力;运营期包括持有运营、期末资产转售等环节，反映自持物业的运营能力。对于建设和运营由同一主体实施的项目，还需统筹考察整体项目的盈利能力和现金流平衡能力。

2.2 考察建设期开发能力

建设期测算涉及的报表有总投资估算与分年投资计划表、借款与还本付息计划表、收入与税金估算表、分年利润表、项目投资现金流量表和资本金现金流量表，测算指标包括总投资、销售净利率、项目投资内部收益率、净现值、资本金内部收益率和持有物业资金占用额，反映销售物业的盈利能力和自持物业的资金占用情况。

建设期的测算难点在于对自持物业投入和收益的处理。按照收入与成本配比原则，在计算利润时若将自持物业投资纳入项目成本，则需要在收入端体现自持物业价值。估值时一般以成本为基数，综合考虑项目所在的城市能级和区位、交通等因素，结合企业发展定位乘以调整系数，例如高周转企业会考虑一定的折价。

另一种方式是在计算销售利润时对销售和自持物业进行成本分摊，只考虑可售物业的销售收入并结转可售物业成本，自持物业成本单独作为自建固定资产投资。但在现金流量表中自持物业的投资应作为现金流出，同时在建设期期末的现金流入中体现自持物业价值。

2.3 考察运营期运营能力

运营期测算涉及的报表有总成本费用表、收入与税金估算表、折旧与摊销估算表、借款与还本付息计划表、分年利润表、项目投资现金流量表和资本金现金流量表，测算指标包括NOI率、项目投资内部收益率、净现值、资本金内部收益率和EBITDA利息保障倍数，反映自持物业的运营能力和偿债能力。

运营期的测算难点有以下三个方面。

一是计算期的确定。由于远期收入和成本的预估与实际偏离较大，因此不建议按土地使用年限（如商业用地40年）确定运营期，一般按计划持有的年限，或能够反映项目投资回收期的年限（如15～20年）即可。

二是运营收入的估算。需要对自持物业的运营进行合理规划。例如自持运营的产业园区项目，除常规的物业出租收入，还会涉及广告收入、场地活动租金、增值服务收入、股权投资收入和政府补贴等，存在较多的不确定性。实际测算时需要依据项目运营规划，参考同类项目实例，按照收入与成本配比原则审慎、合理预估。有文件依据的政府补贴，在政策有效期内可纳入计算。

三是期末资产价值的预估。对于计算期较短，例如计划在持有3～5年后转售的项目，可以在当前市场价格基础上考虑一定增长率。另一种方式是收益还原法，即用计算期末年的净营运收入NOI除以资本化率。在预估价值基础上扣除相关税费即为期末资产转售收益。

2.4 考察全过程盈利能力和资金平衡能力

整合汇总建设期和运营期的现金流量表，包括项目投资现金流量表和资本金现金流量表，考察项目整体盈利能力。测算指标有项目投资内部收益率、净现值、资本金内部收益率和投资回收期。对于合作开发项目，还需要从股东现金流角度测算股东各方内部收益率。

计算期内各年资金平衡情况可反映项目的财务生存能力。编制全过程财务计划现金流量表，测算项目投资、融资和经营活动的现金流入和流出，考察各年盈余资金是否出现负值，如有出现负值的年份则需要融资补足。

3 构建结构化评价指标体系

3.1 评价指标汇总

复合型地产项目的财务评价指标包括全过程指标、建设期指标和运营期指标，分别从不同维度反映项目的财务可行性。评价指标的含义及可行性判断标准汇总如下。

（1）项目投资内部收益率。用于评价全过程、建设期和运营期，反映在不考虑融资的情况下项目本身的收益率，应不低于设定的基准收益率。

（2）项目投资净现值。用于评价全过程、建设期和运营期，反映在不考虑融资的情况下，按基准收益率测算的项目净现金流量现值之和，即高于基准收益率的超额收益，应大于等于零。

（3）资本金内部收益率。用于评价全过程、建设期和运营期，反映在考虑融资后项目资本金的收益率，应不低于企业希望达到的最低收益率（一般不低于企业加权平均资金成本）。

（4）投资回收期。用于评价全过程，反映以项目净收益回收投资需要的时间，应不高于行业平均水平或企业设定年限。

（5）销售净利率。用于评价建设期，反映销售物业的盈利能力，应不低于行业平均水平或企业设定标准。

（6）项目总投资。用于评价建设期。

（7）自持物业资金占用。用于评价建设期，反映建设期末的资金缺口，即用销售物业利润冲抵自持物业成本后不能仍覆盖的金额。

（8）NOI率。用于评价运营期，以年净运营收入（NOI）除以持有物业成本，反映运营能力，应不低于企业设定标准。

（9）EBITDA利息保障倍数。用于评价运营期，以当年息税折旧摊销前利润（EBITDA）除以应付利息，衡量自持物业运营对借款利息的保障程度。不宜低于1.33。

指标评判采取先整体后分项的方式。先考察全过程指标，统筹各业态产品的投入产出，评价项目整体盈利能力和资金平衡能力。在全过程指标满足可行性判断标准后，考察建设期指标和运营期指标，评价可售物业和自持物业的开发运营能力是否均满足财务可行性要求，进而提出方案优化建议。

3.2 结构化评价指标体系

由于评价指标众多，在资源有限的情况下需要对项目选优，或是对同一项目进行多方案比选时，往往无法依据单个指标作出决策。实际工作中可基于企业投资目标建立结构化评价指标体系，选取从不同维度反映项目财务可行性的指标并赋予权重，综合评分后形成决策依据。结构化评价指标体系示例如表1所示。

评分标准和权重可根据项目所在地域、企业发展战略和项目目标定位进行设定。如位于城市核心区域的项目，盈利能力标准高于开发新区的项目;高周转企业对销售盈利能力的权重高于持有運营能力;现金流优先型项目对投资回收期和偿债能力的权重更高。

4 结论

复合型地产项目的投资分析和财务评价是基于对项目实施过程的模拟、预设和量化，项目的开发运营规划是投资分析测算的前提。通过对建设期和运营期的财务状况进行分阶段测算和整合汇总，可以在研判项目整体可行性的基础上分别考察销售物业和自持物业对评价指标的影响，为方案优化提供参考。另外，基于企业发展战略选取从不同维度体现项目财务效益的评价指标，建立结构化评价指标体系，能够更有效地为项目投资决策提供参考依据，指导项目顺利推进，确保投资目标的实现。

参考文献：

[1]李双玲，产业地产项目财务评价研究[J].企业改革与管理，2020（16）：16-17.

[2]国家发展改革委，建设部.建设项目经济评价方法与参数 [M].北京：中国计划出版社，2006.

[3]姚传永.房地产投资项目财务评价体系的搭建与应用[J].纳税，2020，14（28）：138-139.