民营上市公司融资偏好影响因素实证分析

马娅硕

[摘 要]文章以22个民营上市企业的公开数据为样本，就其在融資过程中的偏好及其影响因素开展回归性分析。将企业规模、净资产收益率、主营业务利润率、成长性、企业担保价值、债务偿还能力及营销效率作为自变量，通过建立民营上市公司投资偏好多元回归模型进行分析。研究显示，企业规模与资产负债率之间呈正相关;偿债能力与资产负债率呈负相关;其他自变量对民营上市公司融资偏好影响不太显著。

[关键词]民营上市公司;融资;民营经济体

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.36.059

金融作为驱动经济发展的重要引擎，如何以新的动能驱动各经济体的持续平稳发展成为一个重要的问题。民营上市公司是行业发展的翘楚，而在民营企业发展的过程当中，始终无法回避的一个问题便是融资上的需求，可以说这是民营经济体发展中的命门，一旦民营经济体在融资上出现了问题，极有可能诱发链式反应，将民营经济体推入发展的泥沼。[1]这也就导致了民营经济对金融改革有着更大的期望以及更多的依赖。本研究以部分民营上市公司为例，从融资偏好的视域对其融资行为开展分析，以为金融改革及民营经济的融资调整提供双层面的参考。

1 融资偏好的相关理论

1.1 资本结构理论

提及资本结构理论，便要从MM理论说起，作为资本机构理论的首部理论，它认为公司的价值和公司所使用的融资方式之间并不存在着必然的联系。[2]这一理论更多是关注于结构层面，认为即使上市公司的债务率发生了一定程度的变化，也不太会对上市公司的融资行为产生影响。这一理论前期实践的反思过程当中被认为是具有一定缺陷的。于是在20世纪七八十年代，Modigliani和Miller两位学者开始了对MM理论的优化。这两轮优化的主要方式是在保留MM理论基本架构的基础上，来实现对于模型的微调，在数学模型中加入了企业所得税这一自变量。[3]加入这一自变量之后，所得到的结果与前期的理论结果产生了较大的反差。

1.2 优序融资理论

优序融资理论是在20世纪80年代，由学者Myers和Majluf所提出的，在这一理论架构当中，对企业的融资问题开展了多元化的探索，其中对信息无法得到有效传递情况下，内部人员与外部融资者多秉承的解决策略的差异开展了分析。[4]如公司在此情形之下选择最优的融资渠道，则表明该公司偏好以内部融资的方式来解决发展中的问题。随着金融的不断发展，优序融资理论也在不断地丰富。Narayanan等人从股票市场对这一融资理论进行了重新的界定，他们认为上市企业在融资的过程当中，股票估值的水分相对较大，这也使得当民营上市公司在进行新项目筹资的过程当中，更倾向于采用债务融资的方式来进行。从这一维度出发，股民也往往会通过民营上市公司债券发行来获取股市的信心。中国民营上市公司的发展与西方发达国家所处的环境、路径有很大的不同，也就决定了其在融资选择上可能会与主流的融资研究结论相悖。

2 融资偏好研究的假设与方法

2.1 样本的选择

样本选择的准确性和客观性将直接决定研究成果的可靠性和可信性。在此次针对民营企业融资偏好的研究过程当中，选取的是2019年上交所的民营企业相关数据，并将其余CSMAR中的数据进行有效的对比，进而完成对样本的筛选。筛选条件：剔除连续两年亏损被特别处理的公司、民营上市公司及连续三年亏损的民营上市公司;舍去部分信息披露不够全面的民营上市公司;舍去进行非标正审计的民营上市公司。通过以上三个条件的筛选，共挑选出22个样本作为此次民营企业融资偏好研究的样本数据。[5]

2.2 变量的定义

此次研究中所涉及的变量主要分为两大部分：一部分是由资产负债率（Y）所构成的因变量;另一部分是由企业规模（X1）、净资产收益率（X2）、主营业务利润率（X3）、成长性（X4）、企业担保价值（X5）、债务偿还能力（X6）及营销效率（X7）所构成的自变量。

2.3 研究假设

在此次研究中从自变量和因变量的维度出发对样本融资偏好的影响因素进行了分析，并从六个层面分别提出假设。

第一，当民营上市公司的总资产的自然对数越高的时候，它自身的资产负债率也会逐步地达到高点，这时企业的规模和资产的负债率之间将呈现出显性的相关关系。而当这种关系出现或成立的时候，民营上市公司将更倾向于选择债务融资的方式来为企业的发展谋求资本支持。[6]

第二，当民营上市公司步入一个良性的发展阶段之后，净资产的收益率将达到一个峰值，而此时主营业务的利润率也会逐步地跟进，这时盈利能力和资产负债率之间将呈现出一个明显的负相关关系，同时企业的资产负债率将达到一个低点，这也会导致民营上市公司更为偏重采用股权融资的方式来筹措资金。

第三，当民营上市公司的主营业务增长率持续提升，则代表该民营上市公司步入了一个高速的增长期，在这一增长期内资产负债率会出现一定幅度的上扬。这时民营上市公司的负债率与成长性之间将显性出正相关关系，而这种情况之下民营上市公司可能会采用债务融资的方式来缓解发展压力。

第四，在对上市公司进行评估的过程当中可以发现，固定资产可作为其重要的价值指数，从某种程度上说，民营上市公司固定资产占总资产的比重可以作为民营上市公司资产担保价值的重要参考指标之一。也就是说，民营上市公司的资产担保价值与资产负债率之间将呈现出一种正相关关系。在企业经营过程中可以预设当民营上市公司可用于抵押的固定资产增多，则其在融资的过程当中会更为偏向于债务融资。[7]

第五，民营企业上市公司在管理和运营的过程当中，偿还债务的能力也可视为其良性发展的一个重要指标。这一指标与资产的负债率之间具有明显的负相关关系。对企业自身而言，其偿还债务的能力越强，对外部融资的依赖性就越低。

第六，民营上市公司在决策层面因体量、结构的问题，相较国有大中型企业具有更多的优势，就运营层面而言，也具有着更高的效率。当企业总资产步入一个良性的循环发展阶段，营运的效率和资产的负债率会呈现出明显的正相关关系，而此时企业在融资选择的过程中，也会倾向于选择债务性融资。

2.4 模型建立

此次研究将尝试建立多元的回归模型，对民营上市公司融资偏好进行分析，并以此完成相关假设检验。民营上市公司投资偏好多元回归模型公式为：

Y=a0+a1x1+a2x2+a3x3+a4x4+a5x5+a6x6+a7x7+ε

其中：a0是民营上市公司投资偏好多元回归模型的常规系数;a1，a2，a3，a4，a5，a6，a7为民营上市公司投资偏好多元回归模型回归系数;ε为随机误差。

3 民营上市公司融资偏好影响因素回归性分析结果

首先，通过SPSS 22.0对上述六条假设进行回归性分析，发现该模型能够较好地反映出民营上市公司在融资偏好上的差异，差异具有统计学意义。将22家上市公司的样本置入模型之后发现，主营业务利润率（X3）、成长性（X4）、企业担保价值（X5）、债务偿还能力（X6）及营销效率（X7）的相关性并不显著，将在下一步的优化过程中予以排除。其次，依据软件进行逐步回归分析发现，将民营上市公司总资产置入回归方程之后，流动比率才会随之发生变化，也就意味着上市公司的企業规模是决定资产负债率的主要影响因素。流动比率系数小则企业的负债率大，企业更倾向于债务融资;流动比率系数大企业的负债率也就越小，此时往往会采用股权融资的方式来进行。经对民营上市公司融资偏好回归性模型的检验、改进，最终得到民营上市公司融资偏好多元线性回归方程为：Y=6.71x1-8.16x6-179.21。

4 结论

经民营上市公司融资偏好影响回归模型的初步分析，对预设进行了数据实证。结果显示：

（1）民营上市公司的发展规模与企业的负债率呈现出正相关关系。对于民营上市公司而言，发展规模越大资金的缺口往往会越大，但发展规模越大其产生解体的可能性就越小。对于投资人而言，选择规模大的民营上市公司，其投资的风险相对较低。而此时上市公司在进行融资的过程当中，也会偏向于选择债务型融资的方式。

（2）民营上市公司的债务偿还能力与其资产负债率之间呈现出负相关关系。企业资产负债率越低，相对应的其偿债能力越强，企业多会选择股权融资的方式进行。

（3）除企业规模及偿债能力外，其余5个自变量在此次回归性分析的结果中观测到，与民营上市公司的资产负债率之间的相关性并不显著，Sig值普遍低于0.05。这在一定程度上推翻了在研究之前所作出的个别假设。究其原因，可能与样本容量偏小相关。

参考文献：

[1]王政午.基于DEA模型的上海市民营公司融资效率实证分析及其影响因素[J].经济研究导刊，2019（31）：63-66.

[2]黄佳旻.宏观经济环境对民营上市公司资本结构影响因素实证分析[J].经贸实践，2017（15）：13-14.

[3]杨敏.上市公司融资结构的影响因素——基于新能源上市公司的实证分析[J].财会月刊，2016（17）：17-21.

[4]张胜广. 我国上市公司融资租赁影响因素的实证分析[D].济南：山东财经大学，2016.

[5]田方.我国民营上市公司自愿性信息披露影响因素的实证分析[J].河南工程学院学报（社会科学版），2016，31（1）：9-11.

[6]许乐媛.四川省中小上市公司融资能力影响因素的实证分析[J].环球市场信息导报，2015（39）：36，35.

[7]梁正，黄怡.创业板上市公司融资结构影响因素实证分析[J].福建教育学院学报，2015，16（4）：51-54，62.