房企去杠杆大考

陈惟杉

恒大的高额负债备受各界关注。图/视觉中国

从泰禾、华夏幸福、蓝光、恒大开始的这场房地产债务危机，正在波及更多房企。

11月4日，近千名锦恒财富的投资者齐聚佳兆业深圳总部，寻求兑付方案。从股权关系上看，锦恒财富与佳兆业并无关联，但两者实则联系密切。此前一天，锦恒财富三只理财产品未能如期兑付。有深圳“旧改之王”称号的佳兆业，是地产美元债规模超过百亿美元的三家房企之一，以153亿美元的规模紧随恒大之后。对于佳兆业而言，其11月3日未能兑付的理财产品本息余额超过3亿元，而全部理财产品的本息余额超过127亿元。4日，佳兆业高管在与投资者商讨兑付的时间节点与比例时坦言，“现在我们连3个亿也拿不出来了。”

如果从“三道红线”的监管指标来看，佳兆业位于“绿档”，半年报显示其账上现金及现金等价物尚有383.6亿元，但如今却难以拿出3亿元兑付理财，这样的反讽在今年陷入流动性危机的房企身上频频上演。人们由此惊异于隐藏于房企资产负债表之外的债务。

中资房企发行理财产品的并不在少数，一家Top 20房企人士告诉《中国新闻周刊》，公司鼓励员工“跟投”项目，甚至强制班子成员“跟投”，逾期未缴款的人员还会被公示，甚至岗位、职级、薪酬等也会被调整，且两年内不得晋升加薪。这从侧面反映出当下房企正规渠道融资之窘迫，地产商的现金流压力已到极限。

去年监管部门为房企融资设置“三道红线”政策出台后，所有人都知道其將彻底改写中国房地产行业规则，但可能没有多少人预料到，房企去杠杆在2021年会以如此剧烈震荡的形式呈现。

商票拒付背后的债务腾挪

“公司已经于9月初起诉，涉及恒大商票的案件全部移交广州中院集中管辖，邮寄纸质资料时还被要求在封皮标注HD两个字母，便于法院分拣，据说快递公司每天都要运送几车资料到中院。”王云（化名）告诉《中国新闻周刊》，案件状态仍是待审核。

王云经营的营销公司2015年成为恒大供应商，为楼盘销售、交楼环节供应物料、布置现场，截至10月底，公司持有逾期商票约1400万元，另有约1400万元商票尚未到期。

商票，即商业承兑汇票，在工程、材料、营销、园林等供应商组成的庞杂供应网络中，商票是恒大常用的支付手段，也就是在供应商已经交付货物或提供服务后，并非“一手交钱一手交货”，而是签发半年期、一年期商票，到期后才可以全额兑付现金，类似赊账。

“起初恒大会在每年7月与来年1月两个时间节点用现金结算供应商款项。”王云回忆，2017年下半年，纸质商票开始取代现金，“当时我们到银行咨询后才敢接收”，直到如今，恒大与供应商的款项几乎全部以商票结算。王云说，公司持有的逾期商票都是在2020年签发，但是所结算的款项很多甚至发生在2017年。

恒大签发的商票中，有的金额低至几十元。有恒大区域公司人士告诉《中国新闻周刊》，一段时间里支付快递费用甚至都使用商票结算。2020年末，恒大应付票据达到2057亿元，其中主要为商业承兑汇票。据中达证券统计，恒大是全国商票签发量最高的公司，2020年商票余额已经超过其后16家房企总和，排名第二的华润，应付票据仅为274亿元。

商票已经成为房企愈发常用的一种结算方式。赵雷（化名）的公司为多家房企供应沙盘，他告诉《中国新闻周刊》，其他房企也会使用商票，只不过多数在签订协议时会让供应商选择，如果接受商票可以获得更高报价。

2018年上市房企应付账款及票据规模合计2.1万亿元，2019年为2.82万亿元，2020年已达3.54万亿元，同比增速达25.5%。房企为何热衷于签发商票？

“降低有息负债，房企首先能够想到的一个办法就是占用供应商资金，表现之一就是通过商票拉长应付账款结算周期，同时降低对有息负债的占用。”第三方研究机构透镜公司研究创始人况玉清向《中国新闻周刊》分析，可能原本的结算周期就是半年，现在可能拖到一年，甚至一直拖下去。

商票在财务报表中被计入应付账款及票据一项，属于无息负债，在资金有限的情况下，提升无息负债，压减有息负债，可以帮助房企满足“三道红线”中净负债率、现金短债比两项指标。

恒大有息负债水平由此便大规模下降，今年上半年已降至5700多亿元，一年内大幅下降近3000亿元，完成今年“6月底前有息负债降到5字头，至少实现一条红线变绿”的目标，其净负债率已降至100%以下。

况玉清认为，满足“三道红线”要求，降负债并不是唯一方式，也可以改变负债结构，比如把一些短期流动负债变成长期非流动负债，把一些有息金融负债变成无息供应商欠款，但是债务结构性重组只能把今天的问题推到明天、后天，不能根本性解决问题。6月底，央行才将“三道红线”试点房企商票纳入监控范围。

今年以来，恒大、蓝光、宝能、实地等多家房企的商票均出现逾期情况。“无息负债即使不偿还，也不构成信用违约，只有在供应商起诉后房企成为强制执行对象时才构成信用违约，所以房企倾向将有限资金首先偿还一旦违约便影响信用记录的有息金融负债。”况玉清说，需要防范房企危机对外渗透，因为供应商可能会有银行等金融机构借款。

王云的公司原本有五六十人，如今只剩下十几人，处理此前项目的未回款，“仅就我所知，在河南像我们一样被拖垮的营销公司就有130多家”。将名下两辆车抵押给银行支付9月底到期的货款后，她还不知道如何应对年底需要支付的账款。

商票无法兑付所波及的对象远不止供应商，对于那些手握可转让商票的供应商，如果无法忍受半年或一年的变现周期，往往会“打折”将商票出售给票据中介，已经形成一定规模的流通市场。

持有过亿元恒大商票的票据中介告诉《中国新闻周刊》，去年恒大商票的贴现率约为25%，即中介收购价格会打七五折，但去年年底贴现率上涨至30%。“按照往年规律，年底是供应商急需现金的关口，贴现率上升实属正常，当时业内普遍预测过完年后贴现率会下降，但是在2021年春节过后，贴现率并未下降”。

张承（化名）是一家制造业企业的负责人，与恒大并无业务关系，但是他手中仍然持有逾期的恒大商票。“商票最初是恒大南阳置业有限公司开给深圳恒大材料有限公司的，此后转给两家东北的贸易公司，如今已经注销，又经过多道流转由我的客户转给我。”

如今供应商已经对房企签发的商票格外警惕，一位今年接连遭遇蓝光与恒大商票拒付的供应商表示，他已不再接受房企签发的商票，在无法现金结算时反而倾向接受房产、车位。9月初，他接连到广东恒大、宝能、富力总部，“其实我们持有的富力商票并未逾期，但是也担心未来无法兑付”。在他看来，由于商票爆雷，供应商拒收，某种程度上进一步挤兑了房企本不宽裕的资金。

十瓶九盖，与理财产品一样，商票也只是潮退后最先裸露的沙滩。

美元债危机的恶性循环

从9月底开始，年内已无美元债到期的恒大先后没能按期兑付5笔美元债利息，但在10月底，也即其中两笔利息宽限期即将终结之时完成兑付，至今规避违约。但其他房企并无这般幸运。

10月26日，当代置业公告称，一笔10月25日到期、票面利率12.85%的优先票据未能于当日达成还款安排。这只余额2.5亿美元的债券违约，成为10月中资房企美元债市场之脆弱的又一注脚，花样年、新力控股美元债先后于当月违约。

据国元证券统计，花样年外债占比高达72.5%，位列第五位。花样年在解釋违约如何发生时表示，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。有熟悉花样年的地产行业资深分析师向《中国新闻周刊》分析称，“我倾向于认为花样年‘主动违约，花样年高度依赖外债，当其美元债价格下跌至一定程度，花样年认为已经失去外债再融资能力，索性‘躺平”。

房企融资额及同比变化

数据来源：中指研究院。制图/程婷。单位：亿元

100家典型房企境外发债额及同比变化

数据来源：克而瑞研究中心。制图/程婷。单位：亿元

此前，中资房企美元债价格下跌已延宕数月。以9月第一周为例，当时尚未违约的花样年有多只债券单周跌幅近10%，部分债券净值逼近50美元。10月15日，央行金融市场司司长邹澜曾对中资房企美元债价格较大幅度下跌作出解释，“受个别房地产企业债券违约等风险事件的影响”，并表示这是市场在违约事件出现后的自然反应，历史上也有很多案例。

“从去年推出‘三道红线，再到银行涉房贷款上限考核，叠加对于中国政策不确定性的恐慌，投资者认为其此前高估了中国房企信用，因此房企美元债价格出现明显调整。”国元证券固定收益首席分析师杨为敩向《中国新闻周刊》解释债券价格下跌的原因。

70个大中城市新建商品住宅销售价格环比变化

数据来源：国家统计局。制图/程婷。单位：个

70个大中城市二手住宅销售价格环比变化

数据来源：国家统计局。制图/程婷。单位：个

一些信用级别本就较低的发行主体也确实强化了这一预期。据国元证券统计，境外债券存量占比排位前十的房企全部为民企，位列首位的佳兆业外债依赖度高达97.45%。中指研究院企业事业部研究负责人刘水告诉《中国新闻周刊》， “从发行主体来看，发行海外债的房企信用级别由高至低分布宽泛，相应的爆雷几率也会更高。”

但是市场似乎认为风险已经不只存在于个别主体。9月1日，穆迪发表报告将中国房地产行业展望由“稳定”调整为“负面”。“恶性循环”，这是穆迪高级副总裁曾启贤对于当下中资房企美元债市场的判断，他告诉《中国新闻周刊》，恶性循环的效应仍在放大。10月，国际评级机构下调中国房企评级的密集程度前所未见，穆迪四周之内对中国房企采取了32次负面评级行动。

杨为敩也认同恶性循环的判断，他解释说，“10月以来美元债市场已经不太区分房企质量，首先会抛售一些信用比较脆弱主体的债券，但是债没有所谓‘错杀，投资者集中抛售往往意味企业在债市融资资源枯竭，哪怕企业没有问题，却可能因此倒下，将‘错杀坐实为‘真杀。”

外债融资能力削弱并非个别房企面临的问题。2021年前9个月，克而瑞研究中心统计的100家典型房企境外发债融资2379亿元，同比下降24%，2019年时这一数据曾达到峰值——5052亿元。发债规模同比跌去四分之一，债务到期规模却在上升。2021年开始，房企美元债密集到期，连续3年每年到期额度均超3000亿元。直接后果是今年房企美元债净融资额变为负值。

更致命的是，“借新还旧”一直是房企偿还到期美元债的主要方式。当“借新还旧”难以为继，房企需要调动更多内部资源还债，但是房企受限的融资渠道不只美元债。杨为敩告诉《中国新闻周刊》，仅从债券端口来看，“东方不亮西方亮”的规律被打破，“今年应该是房企历史上唯一一次境内外发债同时崩溃，截至目前，房企境内发债净融资额同样为负。”

房地产开发贷也在快速失血。2021年三季度末，房地产开发贷余额同比接近零增速，仅微增0.02%，较去年同期大降逾8个百分点。“因为涉房贷款占比一直超标，目前开发贷基本上是到期一笔才能新发一笔，不可能新增。”一位股份制银行人士告诉《中国新闻周刊》。央行金融市场司司长邹澜在10月15日的发布会上对外解释称，对要求“红档”企业有息负债余额不得新增，部分金融机构误解為银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。

“今年房企传统融资模式均受到冲击，其中海外债与信托降幅最大，截至10月底，同比降幅均超过35%。”刘水介绍说，按照中指院统计，今年以来房企总融资额15512.2亿元，同比下降21.8%。

在房企的各条融资渠道中，只有一条呈上升趋势，即ABS（资产抵押债券），截至10月底，房企ABS发行量上升约20%。“但自8月以来，监管方对表外负债的监管力度明显加强，ABS 8月融资规模大降，9月、10月发行直接断档。”

杨为敩认为，如同美元债市场一样，房企在更广泛的融资层面也出现恶性循环。前述资深分析师直接将之形容为“集体性自杀”，“其实‘三道红线给出了3年达标时间，但调研过众多房企发发现，不同于其他行业，房企更笃信政策，政策如果转变为不再支持，对于他们来说就是穷途末路。”

高负债、高周转被认为是支撑房企高速发展的关键，融资收紧的背景下高周转同样难以为继，成为压垮房企现金流的“最后一根稻草”。

“高周转”难以为继

10月发生的三起房企美元债违约事件，令外界对房企现金流真实情况感到困惑，因为三家房企均不属于“红档”，且企业中报显示账上现金足以覆盖到期债务。有业内人士感慨，“不知道还能相信什么。”

如10月4日违约的花样年，其未能偿还美元债券本金余额2.06亿美元，在8月召开的花样年上半年业绩发布会上，公司首席财务官陈新禹曾透露，针对10月到期的2.1亿美元债，公司已准备好资金，可以随时进行偿付。而据花样年半年报披露，截至2021年6月30日，公司保有银行结余及现金315.83亿元。

房企账上资金为何难以调用？况玉清向《中国新闻周刊》分析说，房企合并报表上的现金是旗下项目公司加总的结果，但一些项目公司的股东可能并不同意集团公司调用资金。“账面资金越多，但是仍然违约，越说明房企对项目公司控制力不强，甚至可能存在很多‘明股实债情况，即项目公司股东实际是债权人，担心资金被抽出后未来股权回购无法履行，也就是债务无法偿还”。

房地产债务危机波及了诸多房企。图/IC

有业内人士表示，其实恒大的有息负债绝不止财务报表展示的部分，存在众多“明股实债”，直接导致恒大毛利率偏低。“恒大规模大于万科，但毛利率只有后者一半，很重要的原因便是‘明股实债融资产生的成本无法计入财务费用，而是被摊入开发成本，直接压低其毛利率。”表外债务确实给评估房企真实的负债、现金流情况带来困难。

刘水则提供了另外一种解释，房企公布的货币资金实际包括两部分，一部分是受限资金，包括抵押存款、进入监管账户的预售资金等;另一部分为非受限资金，后者才是房企可自主动用、有真实流动性的现金，“但房企可能未完全披露受限资金的规模及构成，造成‘虚高”。

这样的案例不胜枚举。9月底，融创绍兴分公司的一封“求救信”曾流传于网络，称融创绍兴八个项目预售资金监管达40多亿元，合计资金沉淀117亿元。11月4日，佳兆业集团总裁麦帆在向理财投资者解释销售尾款去向时表示，截至10月20日，佳兆业账面有约240亿元受限现金以及120多亿元在途现金，但必须进入监管账户，短期内无法盘活。“房企销售回款变慢，对于一些出现风险的公司，监管账户里的预售资金被更加严密地监管，进一步削弱了房企资金的灵活性。”曾启贤说。

2021年前三季度房地产开发贷款及个人住房贷款余额情况

数据来源：中国人民银行 制图/程婷

“房企支取预售资金的比例与工程建设进度挂钩，各地政府会设置不同的节点。”一位房企开发部门人士告诉《中国新闻周刊》，以其所在城市为例，建成层数达到规划总层数一半时，可以支取40%预售资金。“今年需要严格依照节点对应的比例支取，此前一些郊区区县还可以以发放农民工工资等理由较为灵活地支取”。

在房企的资金循环中，拍地资金—施工—开发贷—取得预售证—预售回款—再融资—拍下一宗地块资金—施工，加强预售资金监管无疑会影响房企灵活使用资金。但相比于此，销售回款本身下滑才是更致命的打击。“其实去年‘三道红线政策出台后，销售回款已经成为行业‘生命线，但是悖论就在于房价越降越难卖。”前述房企融资部门人士表示。

去年，“加大销售与回款”就被恒大管理层列为首要的降负债措施。恒大销售部门人士告诉《中国新闻周刊》，在2020年之前，恒大将每年9月定为“全员销售月”，各部门都要承担销售任务，但是去年开始“全员销售月”变为每年3月、9月两次，“一些项目公司的预决算部门甚至会以购房作为结算供应商款项的前提条件”。如此，“全员销售”几乎成为房企常态。

10月22日，恒大集团在江苏南京开发的养生谷项目。

2016年，房地产行业全面进入以“高周转模式”为特征的时代，碧桂园便是其中代表。中国社会科学院世界经济与政冶研究所副所长张斌在《如何防范房地产市场硬着陆风险》一文中表示，一旦开启高周转模式，房地产企业最重要的任务就变成了两点。一是要保证有足够的土地储备用来承接新开工的房地产项目。二是要保证通过预售获得的现金流足够稳定。

直接后果是，房地产开发投资的资金来源中，居民部门扮演了越來越重要的角色。杨为敩认为，“居民通过按揭贷款购买期房，对于房企来讲也是一种变相融资方式，但今年房企筹资性现金流收缩的同时，这条经营性现金流同样难以为继。”以国家统计局发布的数据测算，今年第三季度，全国商品房销售面积与销售额分别同比下降约12.5%和14.1%。而据克而瑞研究中心数据，下半年以来，Top 100房企单月业绩连续4个月同比下跌，9月、10月同比降幅均超过30%，“金九银十”不在。

市场遇冷的一个重要原因便是居民购房缺乏融资支持。在去年12月公布的房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比“两道红线”约束下，与房企贷款受限一样，居民购房亦缺乏融资支持。2021年7月、8月、9月，居民中长期贷款，主要是个人住房按揭贷款为主，分别同比少增2093亿元、1312亿元、1695亿元，合计减少5100亿元。银行对个人按揭贷款支持力度的下滑可见一斑。

（资料图片）华夏幸福的一处施工现场。本版图/视觉中国

“大而不倒”已成历史？

经历了半年多的现金流恐慌后，市场感受到的政策转暖信号也来自房贷放松。10月21日，银保监会统计信息与风险监测部负责人刘忠瑞表示，要保障好刚需群体信贷需求。在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持。

贝壳研究院发布的10月重点城市主流房贷利率数据显示，90城主流房贷利率为5.73%，二套利率为5.99%，均较上个月下调1基点。一位广州按揭贷款公司人士介绍，近期部分银行按揭贷款利率确实有所下调，各家银行出于明年业绩考虑开始放开接受按揭贷款，放款速度略有加快，但是一些额度紧张的银行仍不容乐观，而且因为前期积压较多，更多还是在处理积压的按揭贷款。

中原地产首席分析师张大伟认为，需求锐减了，当然排队的人就会少。简单的说就是本来一个月准备了100个人贷款，市场火热的时候有200个人贷款，当然就积压下来，所以当下积压了3至4个月也就是1万亿至2万亿元按揭贷款。但现在很多城市成交一个月只有50个人，所以排队很可能会快了，这不代表信贷宽松。

曾启贤认为，“在销售市场仍然疲弱的情况下，市场整合会是最终结果，一些财务状况比较好的公司，会从一些比较弱的公司收购一些项目，这些公司也需要出售一些资产还债。”

卖资产还债已经不可避免。9月底，华夏幸福公布的偿债方案被视为陷入流动性危机的房企的样本，华夏幸福于今年2月就发生首笔债务违约，共有金融债务2192亿元，偿债关键一步便是出售资产回笼约750亿元资金，除兑付部分金融债务外，也为企业注入一定现金流，在恢复造血功能后逐年偿还剩余债务。融创服务于11月1日发布公告称，拟收购物业公司第一服务控股32.22%股权，第一服务控股是刚刚发生美元债违约的当代置业关联公司。

TOP100房企实现销售操盘金额及同比变化

数据来源：克而瑞研究中心。制图/程婷。单位：亿元

2021年1月至10月房地产企业销售业绩及销售面积TOP20

数据来源：中指研究院 制图/程婷

出售物业资产已成为众多房企陷入流动性危机时的自救措施，花样年、蓝光发展、富力、恒大此前都曾成功或试图出售旗下物业资产。但恒大处置物业资产的计划并不顺利，10月20日，中国恒大发布公告称，已于10月13日行使权利解除/终止关于恒大物业约54.16亿股份的交易协议。

当下房企想要顺利出售资产并不容易。11月4日，佳兆业高管在与理财投资者交流时也谈到，计划出售超过800亿元的货值，“但处置资产市场要有接收方，如果800亿元的货值只卖80亿元，可能马上可以卖出去，但这也不够偿还债务”。曾启贤认为，市场整合确实还需要一段时间。

“恒大要解决三方面问题，一是对可能构成信用违约的债权需要优先偿还;二是对于部分违约成本较高的‘明股实债项目要优先赎回，否则会造成较大损失;三是需要保证房屋交付，也就是保证造血能力，否则就有可能走不出恶性循环。”一位银行业资深人士向《中国新闻周刊》分析说，房企降杠杆的方式只有两条，出售资产，或是加大销售回款。

在10月22日召开的复工复产专题会上，许家印首次宣布自救战略，第一项便是全力以赴实现复工复产保交楼。恒大已多次强调复工复产保交楼的重要性，此次许家印再度强调，只有复工复产，恢复销售和经营，才能保质保量向业主交楼，才能解决上下游合作伙伴的商票兑付，才能完成财富产品的兑付，才能逐步归还金融机构的借款。

但是目前在一些地方的现实情况却是，供应商前期被拖欠的款项没能解决，复工复产难以真正进行。有恒大工程总包告诉记者，地方政府、恒大、工程方三方曾进行谈判，提出先搁置前期欠款，后期工程款以监管账户中的余额保证，要求工程方复工复产，“但是各地监管账户余额情况不一，而且八成逾期商票已经被转移支付给分包商，因此在前期欠款无法解决的情况下，分包商难有复工复产积极性，只能是在检查时派工人到工地做做样子。”

“说实话我感到很悲观，因为政策目前的几点放松，针对美元债、按揭贷款，其实都没在点子上。美元债波动、销售遇冷都是投资者和购房者判断房企风险变大，如果不主动化解风险本身，不可能指望投资者和购房者率先觉醒，帮房企化解风险，恶性循环转向。”前述地产行业资深分析师表示，融资层面、二级市场层面、经营层面，这三个层面都在恶性循环，并且看不到逆转的希望，唯有取消“三道红线”才能带来，但这是不可能的。

刮骨疗毒的时刻还要持续多久，仍是未知数。但对绝大部分房企来说，考虑如何适应新时代的房地产发展模式已经摆在眼前。10月20日，国务院副总理刘鹤在2021年金融街论坛年会开幕式上作书面致辞时，表示目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地產市场健康发展的整体态势不会改变。

“监管层的表态更多只是给市场上的债权投资人吃一颗定心丸，实际上不一定能够真正解决房企面临的流动性问题，最多只能够得救那些处在健康、亚健康边缘的企业。”况玉清认为。

央行行长易纲此前表示，恒大负债约3000亿美元，其中有三分之一是金融负债，债权人分散，还有抵押物，总体上对金融行业的外溢性可控。

“从2009年开始，监管层一直要求各大商业银行降低涉房贷款的余额和比重。2009年时，涉房贷款甚至可以占据一些中小银行贷款总额的70%以上，那个阶段房企才真正是‘大而不倒，但是目前涉房贷款急剧压缩，而且其中大部分有足额抵押物。正是因为房企负债中来自核心金融机构的贷款较少，决策层才会在核心风险可控的情况下坚定执行调控政策。”前述银行业资深人士提醒记者关注易纲这段讲话。

“不要低估这一轮调控的决心”。

2020年10月，人们在湖北襄阳一新建楼盘售楼部看房选房。图/视觉中国