差异化表决权制度下投资者利益保护——科创板表决权差异安排规则的引入与完善

李 宇

(中南财经政法大学 法学院，湖北 武汉 430073)

在股东同质化假设基础上，一股一权结构因其从形式上等比例地实现了股票中“表决权”与“股东剩余利益”的分配，在很长时间内被各国规定为法定许可的唯一股权结构。随着资本市场的不断发展，以科技创新型企业为代表的新经济公司不断提出多元化的上市融资需求，加之来自控制权市场中敌意收购风险的陡增，旧有的一股一权制度逐渐难以满足公司各项治理安排的需要。越来越多的国家、地区开始逐渐允许公司采用差异化表决权结构上市交易。

在科创板试行注册制之前，我国对差异化表决权制度一直持反对态度、禁止股份有限公司规定与一股一权相违背的表决机制。因此在实践中出现了订立一致行动人协议、表决权信托、委托投票权等方式下的公司控制权集中模式。但此类安排不仅代理成本极高而且难以形成公司稳定的治理结构，存在系统的公司控制权合法性风险。从侧面反映出上述控制权集中机制仅能是应急之举，难以替代移植、借鉴差异化表决权制度之效用。

差异化表决权制度很好地缓解了新经济企业上市融资需求与控制人股权集中愿景间的冲突，保证了企业融资后控制权的稳定，提高了控制权市场的并购门槛，有效抵御了门外人的敌意收购。差异化表决权制度亦是一把“双刃剑”，表决权与现金流权的非等比例配置极易引发道德风险，为控股股东滥用权利损害中小投资者利益提供便利。创始人(控股股东/管理层)持有特别表决权股份后，不但可以轻易影响公司董事、监事的选任，而且在绝大多数事项的决策、管理中不再受制于其他中小股东的表决权限制，加之，控制权的锁定弱化了外部并购市场对公司控制人的约束，一股一权下的公司治理结构对控股股东的内外部监督矫正机制皆面临失灵的风险。本文试图从股东权利差异化配置的价值基础着手，探究引入差异化表决权制度的正当性及其内在风险。最后以投资者利益保护为价值导向，从内部治理体系变革和外部市场监管两个维度完善双重股权结构下对控制股东的监督约束机制。

一、正本清源：股东权利差异化配置的基础与实践

本文所称“差异化表决权制度”的概念源于《上海证券交易所科创板股票上市规则》中表决权差异安排制度(以下简称《上市规则》)，在以往学者的研究中也被称作双重股权结构或双层股权制度。差异化表决权制度是指公司通过对股票中的表决权与现金流权进行非等比例性配置，由创始人(控股股东/管理层)持有特别表决权股(通常为高表决权股)，公众股东持有普通股的股权结构。

目前我国《公司法》第103条仍坚持“一股一权”的股权结构，其法理基础建立在股东同质化理论之上，即股东参与公司治理的各个方面都表现出相同的偏好。股东之间不存在利益冲突；公司利益最大化与股东个人利益最大化相一致；股东们具有相同或者说相近的公司治理能力。但股东同质化作为一种逻辑假设与真实现状相距甚远，股东异质化才是绝大多数公司内部治理实践中的现实情况[1]。差异化表决权制度为企业在股权结构设置领域预留了意思自治空间，迎合了股东异质化的需求，通过灵活配置股权中的控制权与现金流权的比例，得以较低成本实现不同类型股东的权利偏好。在全球46个主要国家和地区中实行或曾经实行过双重股权制度的达到30个之多[2]，一股一权规则的强制性属性正日渐消退。越来越多的国家和地区将一股一权规则修改为公司股权结构的默认规则，允许满足一定标准的公司通过章程规定选用双重股权结构上市融资。我国法律也应为公司的股权设立结构供给任意性规范。任意性规范的功能可以填补公司章程的缺漏，防止公司因章程内容的缺漏而陷入治理僵局。

十八大以来，在党的领导下我国积极实施创新驱动发展战略，鼓励支持创新型企业发展。为发挥资本市场对提升科技创新能力的支持功能，2018年3月证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《若干意见》)对包括表决权差异安排在内的公司治理问题做了针对性的规定，为在海外采用双重股权结构上市的红筹企业回归营造可行的国内环境，这标志着我国开始调整《公司法》103条有关一股一权的规定。2019年1月，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简称《科创板实施意见》)，允许科创企业发行具有“特别表决权”的股份。2019年3月，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》(以下简称《科创板管理办法》)和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》，同时上海证券交易所配套发布《上市规则》，并在其第四章第五节运用了15个条文对“表决权差异安排”进行了较为细致的规定。至此，我国通过科创板正式在证券市场引入差异化表决权制度。

二、学术争鸣：差异化表决权制度的利弊之争

1差异化表决权制度的价值阐释

(1)有助于公司经营愿景的实现

在这个市场竞争愈发专业化、激烈化的时代，公司治理对于对决策者禀赋、能力甚至是个人魅力都提出了更高的要求。科技创新型企业的公司愿景不仅需要金融资本力量的支撑，更需要专业团队的经营管理。差异化表决权制度通过对科技创新型企业的创始人(控股股东/管理层)的专属人力价值进行合理“估值”，实现了人力价值对资本价值的统御[3]，使管理层无需过渡迎合公众投资者的短期盈利偏好，从而专注于公司的长远发展规划。

(2)契合股东异质化的利益需求

随着公司所有权与控制权二元分离，不同类型股东间的利益诉求呈现出异质化的趋势[4]。创始人(控股股东)通常对股票的控制权表现出明显偏好，更加渴望获取管理性利益。而中小投资者囿于股权分散难以有效参与公司事务的管理、决策，一般更加期待股票所承载的投资性利益的分配(如分红权)。

在传统“一股一权”模式下，公司的投资性利益与管理性利益分配难以实现均衡，控股股东为实现控制权集中将负担与其实际偏好不相符的高昂成本。实施表决权差异安排，公司能够依据不同类型股东的特有偏好配置股票表决权与现金流权的比例。如此，既降低了股东偏好的满足成本又使得公司控制权集中到偏好一致又有管理能力的股东手中，进一步提高了公司决策的效率[5]。

(3)防范来自资本市场的敌意收购

对于科技创新型企业来说，公司创始人及其核心团队成员具有不可替代性，上述人员实际参与经营管理对于公司发展具有极其重要的意义。由于在我国引导和规范上市公司反收购事宜的法律法规相对滞后，引入差异化表决权制度在一定程度上可以保护刚刚起步的科创企业免受资本市场短期自利行为的破坏[6]。控制权的锁定使核心管理人员无需担心因企业上市融资导致其自身股权被稀释的风险，增加了外部敌意收购的经济成本，提高了内部原始股东的谈判筹码，成为有效威慑资本市场“野蛮人”的有力武器。

2.差异化表决权制度的现实隐忧

差异化表决权制度迎合了企业上市融资的同时控股股东控制权锁定的双重需求，使得控股股东获取投票权的多寡与其出资额的多少不再等比例对应，比例反差越大公司的控制权与现金流权的乖离就愈发严重，而创始人(控股股东/管理层)就愈发有可能为谋求私欲而过度冒险、损害公司及其中小投资人的利益。

(1)代理成本增加

现代公司法理论认为，公司创始人(控股股东/管理层)与公司外部的公众投资者之间存在着由于信息不对称以及利益最大化目标差异所引发的“代理问题”，即公司决策层在对公司事务做出决策时为实现自身利益最大化，进而牺牲作为被代理人的公众投资者甚至是公司整体利益[7]。在股票控制权与现金流权非等比例配置的情形下代理问题则更加严峻，公司代理人由于无法获得与自己勤勉尽职所带来的等同于控制权比例的经济利益，也无需按其控制权比例承担经济损失[8]。但有学者认为此种担忧有杞人忧天之嫌。首先不是所有在科创板上市的公司都会采用差异化表决权结构。其次，以首例在科创板采纳《上市规则》中“表决权差异安排”结构的上海优刻得科技股份有限公司为例，上交所从合法性、必要性、可行性、安全性四个维度对公司表决权差异安排的申请进行评估与问询，对代理成本的担忧通常会随着公司治理结构的主动调整而逐步消解[4]。

(2)监督机制失灵

传统理论认为股东通过投票选举大部分的董事、监事组成公司董事会、监事会，董事会任命管理层，管理层受董事会、监事会的监督，从而形成公司内部相互制衡监督的治理结构。不参与公司经营的公众投资者通过选举董事会、监事会，代替自己对管理层进行监督，而这种关系需通过表决权加以连接[9]。但在公司实行差异化表决权制度的情形下，公众投资者在选举董事、监事等重大事项上表决权遭到削弱，使得少数控股股东不仅可以免受董事会监事会的监督，而且可以控制董事会的决议进而操作管理层的人事任免。此举使得控股股东、管理层与董事会、监事会形成利益绑定的联合体，董事会、监事会的独立性面临威胁，诱发公司内部监督制度失灵。

从外部监督机制看，在“一股一权”的股权结构下，企业经营管理现状会通过股价反应出来，股东通过“用脚投票”的方式对公司治理形成有效的制约监管[10]。实行表决权差异安排之后，特别表决权股的低流动性与专有性使其不易受市场波动的影响，公司控制权牢牢掌握在少数特定股东手中，曾被以往学者视为外部监督核心机制的控制权并购市场难以发挥作用，再难对创始人(控股股东/管理层)构成有效监督。

(3)外部投资者利益受损

在“一股一权”的股权结构下，无论是公司内部股东还是外部投资人都以其对公司投入多寡来确定其投票权。但控制权强化机制打破了这种形式上的平等，使得内外部股东的经济利益与其投票权严重背离[11]。特别表决权股份的发行，使得原本就处于公司治理体系底端的中小投资者在股东大会上的声音愈发微弱，公司重大事项的管理决策权力被牢牢掌握在特别表决权股的持股人手中。外部投资者除公司管理性权利受限以外，其经济性权利亦难以得到妥善保护。若公司在采用双重股权结构上市前未对外部投资者的经济利益保护作出特殊安排，公众投资者很大程度上会因表决权微弱而在公司是否分红等问题上缺乏足够的话语权。长此以往，外部投资者将可能沦为控股股东谋取私利的牺牲品以及公司经营风险转嫁的泄洪区。

三、务实求真：表决权差异安排下投资者利益保护

1.科创板表决权差异安排的立法检视

科创板在公司治理层面对采用表决权差异安排的上市公司提出了更高的要求，着力实现差异化表决制度下防范控制权滥用风险与投资者利益保护两大公司治理目标。

(1)表决权差异安排的主体标准

关于表决权差异安排的公司申请准入模式可分为全面准入模式与限制准入模式。美国是采用全面准入模式的代表，不区分新经济与传统经济行业，无论哪种企业均可申请采用特殊表决权结构[12]。目下，我国科创板与大多数国家一样实行限制准入模式，对于科创板允许采用表决权差异安排上市公司所属行业范围，证监会《科创板实施意见》作出了原则规定“符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”，主要集中于互联网、人工智能、云计算、大数据等高新技术产业，具体行业范围由上交所适时规定。

科创板表决权差异安排的申请人只能是首次公开上市的企业，不允许企业上市后再以任何方式调整采用差异化表决权制度。除此之外，科创板还对申请采用表决权差异安排的公司设立市值准入门槛。《上市规则》第2.14款规定，申请上市公司须符合“预计市值不低于人民币100亿元”或“预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元”的标准。科创板以预计市值作为企业准入的核心标准，反映出交易所对上市申请的审核更注重企业的成长性而非营利性指标[13]。

(2)特别表决权股份持有人资格

科创板上市规则关于持有人资格的规定与新加坡证券交易所要求特别表决权股份持有人应当是公司董事类似。《上市规则》第4.5.3条规定“持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体”。《上市规则》将特殊表决权的持有主体限定为公司董事，具有十分重要的制度意义。首先，要求特别表决权股的持有者必须是公司董事，相当于对特别表决权股份持有人资格做了十分严格的规定，变相限制了特别表决权股的发行规模。其次，特别表决权股的持有者必须是公司董事，则间接要求持有人必须履行董事的忠实义务，有助于适用监督监察规则。较为遗憾的是《上市规则》第4.5.3条规定并未将特别表决权股的持有人资格限定为自然人，人员控制的持股主体即法人亦可作为公司董事。公司成为法人董事，此举不仅与我国现行《公司法》的相关规定相抵触，而且会导致隐名股东问题增加表决权差异安排的代理成本[3]。

(3)表决权差异安排的倍数限制

关于表决权差异安排的倍数设定问题，除美国未做限制外，国际通行将差异倍数限定在十倍以内。科创板《上市规则》第4.5.4条规定“每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍”。在此范围内，每份特别表决权股的表决数量由公司章程明确规定，以尊重企业意思自治。与发达国家相比，我国资本市场外部投资人保护制度尚不完善。若对差异倍数完全不作限制，缺少制约的控股股东可能采取绝对控制方式，极限挤占中小股东表决权。此外在股票控制权与现金流权背离程度与两者比率没有定论的情形下，10倍限制的合理性还有待相关实证研究。

2.我国证券市场投资者结构特征与保护机制完善

我国证券市场投资者存在结构不均衡、风险抵御能力偏弱等问题，资本市场个人投资者比率较高，受制于认知水平、信息不对称等因素影响，个人投资者盈利率显著低于机构投资者，资本市场仍有较大的制度优化空间。

(1)完善差异化表决权制度的信息披露

信息披露是投资者了解目标企业、获取企业信息、作出投资决定的重要保障，其对于资本市场的发展，投资者利益的保护起到至关重要的作用。没有充分的信息披露，外部投资者无法客观真实地衡量表决权差异安排对于公司治理以及股票价格的影响。科创板应借鉴港交所“双重股权架构警示制度”强制要求上市公司在招股说明书、中期报告、年度报告、公司章程等文件中，就公司采取的控制权强化机制的构造类型、采纳该构造的原因以及该种构造对于股东权利的影响进行披露。

(2)强化控制股东的信义义务

信义义务源于英国衡平法，后被广泛应用于信托法、公司法、合伙法等领域。信义义务是指受信任人基于义务关系而对受益人产生的法律义务，因此在我国也常被称为受信义务。《中华人民共和国公司法》第147条“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务”。是信义义务在公司治理体系中的集中体现。依据《上市规则》4.5.3条特别表决权持股人资格的规定，持股人既是控股股东又是公司董事。因此，特别表决权持股人既要遵守《上市规则》4.1.4条禁止从事关联交易、资金占用、违规担保等具体规定，亦要基于公司董事的身份间接接受《公司法》信义义务的规制。

鉴于采用差异化表决权制度后控股股东与中小投资者间的利益冲突更加严峻，立法机关应考虑在《公司法》第20条外强化持有特别表决权的控股股东对公众投资者的信义义务，在具体情形下对于控股股东实行关联交易等行为采取较商业判断标准更为严格的实质公平审查标准，指导法院司法审判，妥善保护公众投资者利益，追究控股股东违信责任[14]。

(3)引入“时间型日落条款”的规定

时间型日落条款，是指通常由公司章程约定或者法律直接确定差异化表决结构的最长存续时间。从域外资本市场双层股权制度的实践经验看，日落条款主要可分为以下三种类型：时间型日落条款、特定事件型日落条款、持股比例型日落条款。我国上交所《上市规则》4.5.9条规定了特定事件型日落条款、持股比例型日落条款，但并未规定时间型日落条款。

差异化股权结构为企业创造的价值和支出的成本在企业不同生命周期所呈现的比例是迥异的，通常在企业上市初期由于企业内部制度、经营战略、管理层构建等还不成熟，创始人参与公司的控制与经营有利于公司的发展，赋予其特殊表决权股份正是出于创始人(控股股东/管理层)的人力资本价值的考量，但随着公司的发展成熟，表决权差异安排所产生的交易溢价将在某个节点消失。因此当特别表决权股份持有人特殊的人力资本价值随时间经过消失之后，是否继续延用差异化表决权结构抑或恢复为一股一权的股权架构，应当经普通股持有人依据具体情况以类别表决的形式议定[15]。

结语

现代公司控制权理论研究已经证明，任何对控制权的重新分配方案必然会减少某些控制成本，但同时亦会增加另一种成本。差异化表决权制度在为科创企业提供融资便利的同时，亦会带来代理成本增加、监督机制形式化、中小投资者利益受损等风险。但上述弊端不应成为我们一味否定、拒绝接受新生事物的理由。融资市场的发达是公司制度变迁的内在动力，是公司法演进的规律之一[16]。目下科创板已经为差异化表决权制度的试行开辟了制度空间，随着更多企业在科创版上市，将会为表决权差异安排的研究提供更多素材。值得注意的是科创板差异化表决权制度的移植完善，必须立足于我国资本市场投资者利益保护偏弱的市场现状，通过加强信息披露、强化控制者信义义务、引入时间型日落条款等手段削弱差异化表决权制度对投资者的消极影响，平衡公司控制权集中与外部投资者利益保护的关系。在构建更为开放包容的科创板治理体系的同时，加强中小投资者利益保护的配套制度建设。