论新《证券法》短线交易归入权制度的修改——以美国证券立法为视角

王为雄

（福建江夏学院 法学院，福州 350108）

已于2020年3月1日起施行的新《证券法》对于短线交易归入权法律层面的规定，主要体现在《证券法》第44条。从文义解释的视角上分析，该条款规定的短线交易主体为上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有5%以上股份的股东、董事等人员。与旧《证券法》相比，在新《证券法》第44条规定中新增第2款的规定，扩大了短线交易主体的范围。

该条款虽然有对短线交易主体的内容进行完善，但是对于短线交易义务主体中持股占公司股本总额5%以上股东的认定标准、短线交易归入权收益的定性及计算方法、短线交易行为的认定的标准等，在新《证券法》上都未予以明确规定，该条款可以称之为“新瓶装旧酒”。由于上述问题都未予以明确规定，因此，今后对于董事会归入权的行使，并且对于短线交易主体取得收益的认定以及怠于行使归入权的董事连带责任的追究都需要在新《证券法》实施细则上完善相关配套规定。并且股东对于代表诉讼的诉讼费的承担、胜诉之后收益归属公司等问题的考量，非不能百分之百，但很有可能股东不会积极提起诉讼。因此，通过股东提起代表诉讼来行使归入权，至少在成本考量上是很难实现的，即短线交易的归入权不会被高效行使。当然，要高效行使短线交易的归入权，当然与董事会的归入权法律意识以及董事会行使归入权的积极性等问题是分不开的。短线交易与不正当交易如内幕交易等违法行为虽然有着质的区别，但归根结底也是一种法律明确规定的违法行为。自短线交易主体上看，强化公司的董事、监事与高级管理人员等的法令遵守意识是很有必要的。

一、短线交易归入权制度存在的问题

短线交易归入权法理最初是源于美国1934年《证券交易法》16条（b）款的规制。我国在新《证券法》第44条对短线交易归入权作出明确的规定。短线交易的条款旨在事前防范董事、主要股东等非法利用内部信息，董事、主要股东等无论怎样证明自己是否非法利用了内部信息，都是徒劳的，都无法避免该规定的适用。但是，该规定仅适用于董事、主要股东等的义务主体，无法适用于公司的使用人和一般股东，另外，由于公司的董事、主要股东与公司存有共同的利益关系，所以通常不能期待公司要求董事、主要股东等返还短线交易取得的收益。在此种情况下，虽然一般股东可以代替公司向董事、主要股东等请求将短线交易取得的收益返还给公司，但是对于一般股东而言获得好处甚少，结果是并不会有效激励一般股东去行使此请求。因此，根据该条款虽无须证明内部信息的非法利用就可以要求董事、主要股东等返还短线交易中取得的收益，但实际上主要是为了规制内幕交易，根本就无实效性可言[1]。

因此，我国新《证券法》虽在第44条对短线交易归入权作出了规定，但如果未真正意义上去施行，就有可能成为象征性地“不正李下的冠”一样的规定。由于我国新《证券法》第44条对短线交易主体中持股占公司股本总额5%以上股东的认定标准、公司董事等短线交易的报告义务、短线交易归入权收益的定性及计算方法、短线交易行为的认定的标准等都未予以明确规定，有必要在新《证券法》实施细则的配套规定中予以完善，使今后证监会在行使监管以及司法实践中可以更好地操作。公司应该建立法令遵守方针并强化董事这方面的意识，以防范于未然。下述对此进行探讨。

（一）“利用他人的账户持有”的具体认定

我国新《证券法》第44条第1款对短线交易的义务主体作出规定。根据该条款的规定，短线交易的主体是指董事、监事、高级管理人员。这与旧《证券法》的规定基本一致，未进行实质性的修改。根据我国《公司法》的相关规定，董事是由公司股东大会选举产生对内管理公司事务，对外代表公司进行经济活动的人员。可以得知，为公司的董事执行同样的政策决定的人，若未经公司股东大会或职工民主选举产生的不可视为董事。

但是，对于外派董事，我国《公司法》与《证券法》上都未予以规定。然而，在相关的公司章程中对于外派董事都有相关的规定。外派董事代表公司行使派驻公司《公司章程》赋予董事的各项职权。对于外派董事在行使职务过程中知悉派驻公司的内部信息，因此建议公司买卖证券而获利的，此种情形之下公司是否有必要将取得的收益归还给派驻公司。对于此，在美国1952年的Rattner事件①中的Learned Hand法官的补充意见明确公司将合伙人的董事，外派到其他公司的董事会，让其为公司的利益代言，公司也可以认定为派驻公司的董事。并且，在1962年的Blau事件中②，Lehman Brothers公司将一个合伙人外派到Tide Water Associated Oil公司的董事会，为Lehman Brothers代言。此后，该外派董事知悉了Tide Water Associated Oil业务的内部消息后，向被告Lehman Brothers提出了建议，此后被告Lehman Brother公司购买并出售了Tide Water Associated Oil公司的5000股，因此获利。最高裁判所认为，Lehman Brothers公司为其利益外派合伙人到Tide Water Associated Oil公司履行董事职务的话，可以认定为Lehman Brothers公司为Tide Water Associated Oil公司的董事。因此，根据美国《证券交易法》第3条，如果某个公司向其他公司的董事会外派董事，该公司视为派驻公司的董事，因外派董事的建议而使公司获利，应将所取得的收益归还给派注公司。综上，美国采取的是10%实质所有人的标准，可以更好处理责任主体规避法律而获利无需归还的问题。

这是因为美国证券交易委员会（以下简称SEC）认为，虽然《证券交易法》第16条主要适用于10%的实质所有者，但是旨在适用于能够接触到内部信息的人。因为实质所有者拥有股权证券，既可以影响发行者，也可以支配公司。根据《证券交易法》第16条，判断是否属于实质所有者时，除去无表决权的证券，若派生证券是可转换的证券或在60天以内可行使的证券，则算入普通股。很明显，该条款的规定仅适用于判断某人是否属于实质所有者[2]9。但是，若证券由其他人、团体、或者组织持有时，《证券交易法》第16条（b）项规定的归属和实质所有的概念的理解也有所差异。即如何判断公司内部者对短线交易收益所负的责任，以及如何判断股东持股份额达到10%的时点，并不是很容易的事。例如，在发行者定期回购股票的情况下，持股的数量可能会是“移动的目标”（moving target）[2]9。并且，内部者和配偶者之间实质所有者的认定中，妻子虽然与其丈夫分别持有委托买卖业务的帐户（brokerage account），但在从事某项共同计划情况下，也可以认定妻子的证券出售也归属于丈夫[3]。

然而，在我国新《证券法》上未对此作出明确规定，但相应的公司都有外派董事的管理制度。若因外派董事而使公司获利的，公司是否有必要将取得的收益归还给派驻公司？根据我国新《证券法》第44条第2款的规定，短线交易归入权的义务主体持有的股票或者其他具有股权性质的证券。可以得知，该条款没有规制外派董事将派驻公司的内部信息泄露给公司而使其获利的行为。自该条款的规定上看，短线交易归入权义务主体的概念不具有周延性，法律上也没有采取兜底的条款，对短线交易归入权的义务主体预留出适用的空间[4]53。在我国新《证券法》第44条第2款已列明的短线交易归入权责任主体后，对于“利用他人的账户持有”的规定进行具体的认定，其认定标准可采取委任性规则或准用性规则，交由证券监督管理委员会或在证券交易所已有的交易规则中予以明确[4]54。

（二）短线交易归入权收益的计算方法

新《证券法》第44条的立法宗旨是短线交易义务主体应归还6个月期限内买入后卖出或卖出后买入所取得的差价收益，扣减基于证券交易行为产生的费用及交易印花税后所取得的收益金额。但问题是董事如何知悉了内部信息并进行了交易。即交易的起算点明确之后才能计算出董事等所取得的收益。然而，美国《证券交易法》第16条（a）项规定，董事等有义务在下个月10日之前向SEC报告持股变动的情况，据此可以看出，SEC很容易得知交易的起算点。根据该条款之规定，依照该法第12条登记的任意种类的10%持股证券（豁免对象证券除外）的直接或间接的实质所有者，或者证券发行者的董事或高级管理人员的所有人，必须向SEC提出报告书[5]287。并且美国《证券交易法》第16条（b）项规定，上述人员在6个月以内的期间内的买卖取得的全部收益应归还给发行者，其规定的要件如下：第一，所有收益；第二，《证券交易法》第16条（a）项的报告要件的对象者；第三，购买与出售，出售与购买中取得的收益；第四，未满6个月的期间内；第五，在《证券交易法》下登记的发行者的所有权益证券取得的收益（豁免对象证券除外）[6]。发行者对于股东提出请求之后60日之内怠于或拒绝行使归入权，或者在该期限之后仍不提起归入权诉讼时，则该发行者的证券的股东可以以发行者的名义代替发行者提起归入权的诉讼[5]289。

上述美国《证券交易法》第16条（a）项与（b）项之规定与我国新《证券法》规定的归入权制度的短线交易主体内容大同小异，所不同的是短线交易主体持股份额。最根本的差异在于新《证券法》上未对我国短线交易归入权制度先行报告义务作出规定，因此我国证券交易监督管理委员会也无法及时了解董事等持股变动的情况。并且，我国新《证券法》上仅规定短线交易所取得的收益归公司所有，没有对收益的计算方法作出明确规定。若在单一匹配性交易中，如华夏建通公司诉严某短线交易案件，因短线交易差价的计算方法较为简单，很容易就计算得出2109万元的差额。在扣除相应的交易费用及税收便可得出准确的短线交易收益额。但在多批次证券短期买卖交易或异常交易中，若没有明确短线交易的认定与计算方法，这足以影响短线交易归入权行使的成立与否[4]54。

其次，对散户消费者采取过错责任倒置原则。对于透过银行、保险公司、证券行购买期货期指的散户消费者，他们并没有掌握足够的信息源，也不具备对于专业数据的分析能力，更多的时候是交给操盘手、证券行等进行交易，因此法律应该做出适当倾斜保证金融衍生产品市场的持续稳定，建立健全金融消费券信息保护机制和体制。对于投资失败而进行诉讼的金融衍生产品交易案件采取过错责任倒置原则，除非中介一方能够证明对方有过错，否则应该承担相应部分的连带责任。这样的责任倒置，一方面加强消费者参与金融市场的信心，同时也能很好的监督到金融交易所等中介机构依法依规行使权力。

对于此，美国1943年Smolowe事件③中，根据《证券交易法》第16条（b）项规定，Delendo公司的原告股东，以公司、社长及副社长为被告提起了诉讼，要求返还在未满6个月的交易中所取得的收益。第二巡回区上诉裁判所的Clark裁判官认为，《证券交易法》第16条（b）项的宗旨，要求董事等返还股票交易中取得的收益，是为了确立防止董事等的利己利益与其忠诚义务之间的冲突的高标准。确保取得收益返还的唯一方法是，6个月的最低价格和最高价格对应的方法（lowest price in，highest price out）。即美国采用的是用最便宜的购入价与最高的出售价相对应，与第二低的购入价和第二高出售价相对应的计算方法。其次，美国在涉及非一般性的交易（unorthodox transaction），如股票期权和转换权的行使、公司合并时的股票交换时，同样适用《证券交易法》第16条（b）项规定。此有先导性的判例可循。1973的Kern County Land Co.判决④，1967年5月8日，Occidental石油公司（以下简称Occidental）决定对Kern County land公司（以下称旧Kern公司）进行公开收购。但由于旧Kern公司反对这次公开收购，并向Tenneco公司寻求合作。其结果是，Tenneco公司的子公司Tenneco Corp.设立了新Kern公司，让这家公司继承了旧Kern公司的全资产和事业，解散了旧Kern公司，同意给予旧Kern公司的股东可以用旧Kern公司的股份交换Tenneco公司的优先股。Occidental放弃了收购的同时，并同意上述计划内容。Occidental在同年6月2日成为了超过10%的实质股东之后，取得了上述期权。同年12月11日，Tenneco Corp.行使了上述期权。因此Occidental公司获得了19，506，419.22美元的收益⑤。最高裁判所认为，根据《证券交易法》第16条（b）项规定，在未证实内部者的短线交易者实际滥用了内部信息和取得收益的情况之下，可以令其在特定的期间内因股票的“购买”和“出售”取得的所有收益。Occidental公司通过公开收购，在已经超过了旧Kern公司已发行股票的10%进行“购买”时，符合《证券交易法》第16条（b）项的文言范围内的“实质所有者”是理所当然的⑥。可以得知，美国不需要证明短线交易的义务主体非法利用了内部信息就可以要求其返还在证券交易当中获得收益，并且对于期权等性质的证券也归入短线交易主体证券交易的对象范围。

总而言之，美国《证券交易法》第16条（b）项，旨在抑制内部信息的不正利用。为了防止超过10%权益证券的实质所有者、公司的董事等非法利用内部信息获利，该条款规定上述人员在6个月以内进行的购买和出售或出售和购买而取得的收益返还给发行者。可以得知，该条款也主要是事前防范内幕交易的条款。该条款规制的范围，虽然也是SEC规则10b-5规制的范围，然而这两个条款各自规制的范围基本不同。并且，在该条款中，对于短线交易主体中持股占公司股本总额10%以上股东的认定标准、公司董事等短线交易的报告义务、短线交易归入权收益的认定及计算方法、短线交易行为的认定的标准等都予以明确规定，并在司法实践中得到验证。因此，我国有必要在新《证券法》实施细则中明确短线交易收益的计算方法，并且，对我国新《证券法》第44条第2款中“其他具有股权性质的证券”的规定进行具体的认定。

二、完善短线交易归入权制度的建议

截至目前，为配合新《证券法》的施行，中国证监会、国家发改委、上海、深圳证券交易所相继出台或修订了相关配套规则。新《证券法》第44条规定的短线交易归入权制度中，在构成短线交易方面，由原先规定适用情形仅为上市公司新增了股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司，同时扩大了责任主体范围。对上文分析的对于“利用他人的账户持有”所指向的责任主体以及“其他股权性质的证券”所指向的适用范围，在新《证券法》实施细则的配套规定的完善上提出以下两点建议。

（一）短线交易归入权责任主体的完善

根据新《证券法》第53条规定证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人为公司的内幕人员。这里的内幕人员应为自然人而不包括法人。新《证券法》第44条的短线交易归入权制度可以令公司内幕人员返还因短线交易所取得的收益。通过归入权制度使得内幕人员无利可图，从而有效地减少内幕交易的发生。该条款也可称之为事前防范内幕人员从事内幕交易行为的条款。但是，若因责任主体如外派董事将内部信息提供给公司，外派董事本身未获利而公司获利的情形之下，这时公司是否有必要将所获取的收益返还给派驻公司？根据内幕交易条款的相关规定，这种情形构成内幕交易，应追究相关人员的责任。但内幕交易规制的主体主要是自然人而不包括法人，因此无法追究法人的相关责任，应适用短线交易归入权的条款，要求公司归还其取得的收益。

新《证券法》第44条中的责任主体扩大到将家庭或利用他人帐户出现的其他情形纳入规制的范围。但对于实际执行者的公司未纳入《证券法》的短线交易归入权义务主体的规制范畴。笔者认为，在新《证券法》实施细则上有必要借鉴引入美国的实质所有者的概念，对相关责任主体的范围作出具体规定，这样更好追究责任主体规避法律规定或者以他人名义持有股票的问题。但由于美国有完善的公司董事等短线交易差益的报告义务的规定，且美国是判例法系的国家，对于抽象的成文法规定，可以在判例中由裁判官进行认定。因此，我国在新《证券法》实施细则上，可以作出开放性的规定，对规定的责任主体预留一定的空间，便于在司法实践中进行操作[4]54。

（二）明确短线交易归入权收益的计算方法

如上文所述，《证券交易法》第16条（b）项规定，为了防止超过10%的权益证券的实际所有者、董事等非法利用取得的信息，这些内部者在6个月间进行的购买和出售或出售和购买而获得的收益必须返还给发行者[7]。但是该条款并没有将非法利用内部信息进行交易作为返还义务的必要要件，且返还义务与SEC规则10b-5上内幕交易的成立与否并无关联，因此，已经履行返还义务人可以根据规则10b-5，作为内部者被追诉，也可能被要求返还其取得的收益。很明显，该条款主要是为了防止实质上所有者、董事等内部者非法利用内部信息，并可对这些人追究民事责任。据此，相关的责任主体负有短线交易的返还义务。并且自立法沿革上看，美国国会已经认识到内部信息的滥用具有很大的危害性。《证券交易法》第16条（b）项是一般条款（crude rule of thumb），即使是董事等未从事违法行为时，也可以要求其返还短线交易取得的收益。该条款一方面是对仅具有纯粹心的人从事技术性的违反的处罚，而另一方面回避了禁止文言，不对内部者进行处罚[2]9。因此，该条款被理解为事前防范非法利用内部信息的客观手段。

世界各国对于短线交易归入权收益的计算方法有以下4种。一是按6个月以内的证券买卖相对应的方法。二是将先购入的证券与先出售的时间上对应的方法。三是以购买的平均价格与出售的平均价格之差计算的方法。四是用最便宜的购入价与最高的出售价相对应，与第二低的购入价与第二高出售价相对应计算的方法[8]。美国1943年的Smolowe事件的第二巡回区上诉裁判所的判决的算定方法，即第四种计算方法，现在是美国广为推崇的计算方法。其理由是，在确认股票的同一性的基本规则下，几乎在所有的情况下，作为董事或主要股东等，只需谨慎选择储存股票，从中通过出售交付的股票，就能将股票投机到实物交易中。并且，所有出售后所取得的收益，事实上也应被禁止。在同一性确认的原理中，为了承认这种类型的交易关联性，若未能对主观的意图进行证明，就不能认可收益。其结果，实际上会减弱《证券交易法》第16条（b）项的效力⑦。因此，审理该案的Clark裁判官认为，该条款的立法宗旨是为了确立防止董事等的利己利益与忠实的执行业务之间的冲突的高标准，应采用6个月的最低价格和最高价格对应的方法（lowest price in，highest price out）。毋庸置疑，该计算方法充分发挥了事前防止内幕交易的功能，是一种比较好的计算方法。

三、结语

2019年3月1日起施行的新《证券法》，对于维护证券市场秩序，保护投资者利益具有十分重要的意义。伴随着新《证券法》的实行，相关的配套规定也应该及时地进行完善。短线交易归入权制度目的主要是为了事前防范董事、主要股东违反内幕交易规制。但是该制度也受限于董事和主要股东与公司共同的利益关系，所以通常不能期待公司要求董事和主要股东返还短线交易收益。股东虽然可以代替公司向公司的董事和主要股东请求将短线交易收益返还给公司，但股东要顾虑诉讼的时间和成本，一般不去积极地行使此请求。因此，为了使短线交易归入权制度更好发挥其应有的作用，公司也应制定相关的短线交易归入权的管理办法，并强化董事、主要股东等的法令遵守的意识。如此，才能发挥短线交易归入权应有的威慑力和效果。

注释：

①Rattner v.Lehman，193 F.2d 564（2d Cir.1952）.

② Blau v.Lehman，368 U.S.403（1962）.

③ Smolowe v.Delendo Corp.，136 F.2d 231，at 238，239（1943）.

④ Kern County Land Co.v.Occidental Petroleum Corp.，411 U.S.582（1973）.

⑤ Kern County Land Co.v.Occidental Petroleum Corp.，411 U.S.582，at 584-591（1973）.

⑥ Kern County Land Co.v.Occidental Petroleum Corp.，411 U.S.582，at 593-595（1973）.

⑦ Smolowe v.Delendo Corp.，136 F.2d 231，at 238，at 239（1943）.