机构投资者实地调研促进了内部控制缺陷选择性披露吗?

王亚男，戴文涛,2

(1.云南财经大学 商学院，昆明 650221；2.浙江财经大学 会计学院，杭州 310018)

引 言

稳步推进注册制改革是“十四五”规划重点内容，企业信息透明度的提升是推动股票发行注册制改革的必要条件,也是监管工作的重心，更高的信息透明度旨在促进股票的有效定价，实现资本市场优化资源配置的重要功能。投资者实地调研是投资者关系管理的重要内容之一，能够促进企业与投资者的沟通，让投资者发现企业价值，促进企业层面信息进一步融入股价，提升资本市场有效性。从2012年开始，沪深交易所开始陆续要求上市公司及时披露投资者实地调研记录，“互动易”以及“上证e互动”两大平台的相继推出，为机构投资者实地调研相关数据的获取以及相关研究的开展提供了可能性。区别于其他获取信息方式，实地调研给予调研者面对面交谈、实地观察等多个维度获取上市公司经营状况的契机，调研者发挥其独特的洞察力和观察视角可以通过一些“蛛丝马迹”捕获文字之外的信息，与已知信息结合起来形成对企业新的认知(Cheng 等, 2016)[1]，事后调研报告的披露也为中小投资者打开了了解上市公司的一扇新的窗户，为学者提供了研究中国独特背景下实地调研效果的独特切入点。

财政部2010年出台《企业内部控制评价指引》，要求上市公司每年应对内部控制的有效性进行全面评价并出具评价报告。根据国泰安和迪博数据库资料，2020年沪深两市共3 706家A股上市公司披露了2019年度内部控制自我评价报告(3 595家披露其内部控制为有效，占比97%)，其中“一般缺陷”内部控制评价报告267份(占比7.2%)，“重要缺陷”内部控制评价报告32份(占比0.86%)，“重大缺陷”内部控制评价报告137份(占比3.7%)。林斌等(2016)[2]发现，我国资本市场披露内部控制有效的上市公司比例远远高于美国，在此情境下，资本市场中大量存在企业内部控制有重大或重要缺陷但却没有披露，或者避重就轻，故意降低内部控制缺陷严重程度的情形。之所以会产生内部控制缺陷的选择性披露行为，一方面，我国资本市场发展不成熟，与投资者保护相关的法律法规不健全、不完善，且公司股权高度集中，“内部人控制”严重，这使得中国上市公司的公司治理有效性较低；另一方面，内部控制缺陷的披露会导致企业面临更高概率的监管处罚、诉讼风险、引起股票价格下跌等负面反应(Rice和Weber，2015)[3]，对于这种隐性成本的担忧，企业常常存在短视和机会主义：选择性披露内部控制缺陷。企业内部人更有机会操纵信息披露，现有研究发现管理者拥有的权利越大，越短视和过度自信，越容易导致企业选择性披露内部控制缺陷(赵息和许宁宁，2013；许宁宁，2019)[4-5]，从股东的角度，控股股东股权质押后，更可能选择性披露内部控制缺陷来实现市值管理的目的，除此之外，行业竞争也影响了企业信息披露决策，王俊韡(2020)[6]发现，企业所处的竞争地位越高，为了维持竞争地位，会干预负面信息披露，加剧了内部控制缺陷信息的选择性披露。基于舞弊三角理论，动机、机会和借口是舞弊形成的三个条件，目前我国内部控制缺陷认定标准质量不高(尹律，2016)[7]，给予上市公司的管理者“裁量”内部控制缺陷认定的借口和可乘之机。

根据已有文献，机构投资者实地调研一方面具有一定的信息挖掘功能，为资本市场提供了增量信息，改善企业信息不对称，发挥了威慑力，有助于资本市场对企业管理层的监督，减轻代理问题，发挥了治理作用；另一方面，实地调研挖掘负面消息的能力尚存在争议，加之实地调研常常被资本市场当作利好消息，促进股价不断攀升，给企业造成了压力，为了维持市值，企业减少了企业披露负面信息的动力。那么实地调研对企业内部控制缺陷披露会产生怎样的影响呢？机构投资者实地调研是抑制还是促进内部控制缺陷如实披露呢？这是一个有张力的话题，但现有的文献未能给出合适的答案，对于这些问题的探讨，有助于理解机构投资者实地调研的经济后果，对于改善公司治理以及保护中小投资者具有重要意义。为回答该问题，本文以2012—2019年我国资本市场A股上市公司作为研究对象，试图开展以下研究工作:从有无机构投资者实地调研、调研次数以及参与调研的机构数量角度探讨机构投资者实地调研对企业内部控制缺陷选择性披露的影响，进一步地，分别从外部压力视角、内部动机视角以及企业信息披露裁量权视角分别考察机构投资者实地调研与内部控制缺陷选择性披露。

机构投资者实地调研内容的披露，是我国独特的信息披露方式，鉴于国外缺乏机构投资者实地调研的相关数据，本文为国际学术界关于机构投资者实地调研文献提供中国制度背景下的独特证据。一方面，与企业常规披露的信息不同，机构投资者实地调研获取信息的主动性较强、内容自由度较大且时效性强，能为资本市场提供更多有关上市公司非常规、及时性的信息，是常规信息披露的补充形式;另一方面，已有研究从机构投资者持股比例为切入点，研究通过董事会和股东大会来发挥其监督作用，而区别于这种正式的监督方式，机构投资者实地调研是影响管理层决策的非正式监督渠道，本文的研究结论也为机构投资者实地调研的作用效果提供了直接证据。已有文献主要从机构投资者视角，检验其通过实地调研这一渠道所能挖掘的信息，区别于已有文献，本文侧重于从管理层的视角，分析其通过实地调研这一渠道向资本市场披露信息的意愿。最后，稳步推进注册制改革是“十四五”规划的重点内容，信息披露是股票发行注册制改革的核心，内部控制信息披露为投资者提供了用于决策的重要信息，但内部控制缺陷隐瞒和弱化披露等选择性披露行为普遍存在，除了从管理层和控股股东视角探讨内部控制缺陷选择性披露影响因素外(赵息和许宁宁，2013；许宁宁，2019；王俊韡，2020)[4-6]，鲜有文献探讨其他影响因素，机构投资者是重要的市场参与者，但其行为难以观察，实地调研及其内容的披露是研究其行为所带来经济后果的重要契机。本文主要聚焦于内部控制缺陷的选择性披露，丰富了其影响因素的研究，为加强内部控制信息披露监管完善相关制度提供了经验证据。

一、文献回顾

鉴于数据可得性，国际上关于投资者与管理层沟通与交流的研究主要是基于电话会议、投资者见面会以及私人会见等场景，“互动易”以及“上证 e互动”这两大平台的相继推出，为学术界提供了研究契机，因此关于机构投资者实地调研的研究主要是基于中国的独特背景的研究。区别于前述接触方式，实地调研能获取到独特信息，因此其所产生的经济后果也更值得探究。近些年，学术界对实地调研的治理效应和信息效应进行了大量探讨，特别是对负面消息的挖掘效应、对股价崩盘风险的影响得到广泛关注，但现有研究尚未得到一致的结论。

(一)机构投资者实地调研的治理效应

现有研究总体支持机构投资者深入企业实地调研能够为资本市场提供增量信息、削弱管理层的信息优势并减少管理层机会主义行为，发挥了监督和约束作用，例如能够降低企业盈余管理(王珊，2017)[8]，减少大股东掏空行为(杨侠和马忠，2020)[9]，减少关联交易(袁玉，2020)[10]，通过缓解融资约束(王乐等，2020)[11]，降低非效率投资、增加研发支出水平(钟芳，2020；王丽颖等，2019)[12-13]，提升企业信息披露质量(涂建明和曹雅琪，2021)[14]，缓解了企业内外部的信息不对称，进而降低债务资本成本、提升商业信用水平(张勇，2020；张勇，2020)[15-16]。卜君和孙光国(2020)[17]研究发现，投资者实地调研能够抑制公司事前的违规行为，提高违规行为事后被稽查的效率。对调研内容的深入分析，丁方飞等(2019)[18]发现，机构投资者调研时关注税务问题能够抑制税收规避；潘俊等(2019)[19]发现，抑制税收规避的机理是实地调研提升了内部控制质量和吸引了更多分析师关注。机构实地调研能够促进企业战略调整，企业业绩和高管过度自信对投资者实地调研与企业战略调整的关系起负向调节作用(刘建秋,蔡雯婷，2020)[20]。还有研究发现，实地调研能够增强资本市场以及媒体监督，进而促进企业环境治理(赵阳等，2019)[21]。但仍然存在相反的观点，例如有学者认为机构投资者倾向于对业绩好的公司进行实地调研(徐媛媛等，2015)[22]，因而实地调研向资本市场传递了被调研公司利好的消息，给企业管理层带来了业绩压力,若盈余低于预期，则会导致机构投资者抛售，股价下跌，从而管理层更倾向于选择模糊的方式进行盈余预测(程小可等，2017)[23]，倾向于进行业绩调增和减少年报风险信息披露等选择性披露行为(刘晨等，2021)[24]，恶化了信息披露质量。

(二)机构投资者实地调研的信息效应

现有研究主要持有两种观点：一是机构投资者能够增强分析师的预测准确度(贾琬娇等，2015)[25]，降低股价同步性(曹新伟等，2015)[26]，促进资本市场信息效率，并且实地调研提供的信息能够被投资者作为利用年报会计盈余促进了决策时的参考(黎文靖和潘大巍，2018)[27]。进一步地，实地调研对分析师预测的影响具有信息溢出效应，分析师对某一行业一家企业实地调研后，在对未调研的同行业企业进行盈余预测时，盈余预测准确度也会提高 (谢诗蕾，2018)[28]。另一种观点认为(谭松涛和崔小勇，2015)[29]，受到管理层乐观情绪的影响，分析师实地调研后，预测准确性降低且乐观偏差更大，但这种效应在信息透明度较差的公司较弱，调研有助于促进市场对信息透明度较差公司的认识，促进信息效率。尽管存在两种不同的观点，但现有文献基本认同实地调研能够促进信息透明度低、信息环境差或信息披露质量低企业的信息效率。负面消息的隐藏是股价崩盘风险形成的重要原因，实地调研对负面消息的挖掘是影响股价崩盘风险的重要机制，实地调研对股价崩盘风险的影响是研究的热点，但现有研究基于不同的视角提供的证据并不一致，黄清华和刘岚溪(2019)[30]基于文本分析发现，调研报告负面语气能够降低未来股票崩盘风险；董永琦和宋光辉(2019)[31]发现，实地调研能够降低管理层隐瞒负面信息和提升公司治理水平进而降低了股价崩盘风险；明泽和陆建桥(2019)[32]则基于战略合作假说、乐观偏差假说以及业绩压力假说，认为机构投资者和管理层都有动机隐瞒负面消息，从而加剧公司的股价崩盘风险；董永琦和宋光辉(2018)[33]基于季度数据也发现机构投资者实地调研负面信息挖掘效应较差，更容易受管理层过度自信进而选择性披露好消息影响，形成乐观误判，加剧了股价崩盘风险。

综上，已有文献积累了丰富的研究成果，并且证实了机构投资者实地调研活动确实能够给投资者行为、企业决策以及资本市场信息效率带来影响，能够在一定程度上改善被调研企业的治理水平即实地调研发挥了一定的效果。但实地调研对负面消息挖掘的影响以及对股价崩盘的影响，现有研究尚未得出一致的结论，有待进一步考证。本文认为存在以下有待改进的空间:已有研究主要探究机构投资者与管理层接触过程中机构投资者的主观能动性，而较少考虑管理层对于调研问题的策略性应答及其进一步的传导机制，但实际上，调研过程中管理层的应答和回复影响着调研所能挖掘的信息数量和质量。本文将从这一视角研究机构投资者实地调研对管理层内部控制缺陷信息披露决策的影响。

二、理论分析

内部控制是企业未完备契约的补充，能够完善公司治理。内部控制越有效，企业的诉讼风险(毛新述和孟杰，2013)[34]、特质风险和系统风险(方红星和陈作华，2015)[35]越低，同时内部控制质量与盈余管理水平负相关，高质量的内部控制能够提升财务报告可靠性(戴文涛和王亚男，2019)[36]，能够优化管理层决策，降低企业资本成本 (Costello 和Wittenberg ,2011)[37]，让顾客会解除对未完成的产品和服务契约的担忧，企业可以获取更多的商业信用(Zhao和 Zhou，2014)[38]，从而提升企业价值，保护投资者利益，因此，企业披露的内部控制信息是投资者进行投资决策的重要信息。机构投资者实地调研，一是可以对企业经营环境有直观了解，如可以参观企业核心经营区、厂房、库房、了解企业员工的精神状态以及经营环境，从而能够获得企业内部控制状况一手资料，敏锐的洞察力以及丰富的专业知识有助于机构投资者可以挖掘到更多企业内部控制信息，特别是能直观感受到控制环境的信息；二是可以就企业核心业务的控制活动如对外担保、采购以及研究与开发等内部控制情况与企业内部人员进行深入交谈，问答过程中，可以捕获到更多非语言信息，例如肢体语言、面部表情和语音语调等，这些非语言信号与公开披露的信息、调研参与者所观测到的实际情况相互印证、相互补充，传递和反馈的大量信息能帮助调研者重新构建对企业内部控制质量的认知。实地调研后，机构投资者通过行业分析报告或增减持股票等行为直接或间接地将企业层面信息融入股价，降低了信息不对称，提升了企业信息透明度，加强了外部利益相关者对企业管理层的监督，管理层更有动力如实披露内部控制缺陷，以避免负面信息积累最终导致股价崩盘风险，或者隐瞒重大信息影响自身声誉和监管处罚。

尽管从机构投资者的角度，作为资本市场的“信息使者”，其调研行为能够为资本市场带来更多公司层面信息，然而其调研活动能否挖掘出负面信息取决于管理层的披露动机，换言之，管理层的动机和披露策略影响着机构投资者实地调研所获取的信息量。基于委托代理理论，由于“内部人”与外部人利益不一致，管理层和大股东决策的原则是自身利益最大化，因而在回应机构投资者调研问题时，管理层有动机披露好消息而隐瞒坏消息，或者对于负面消息，策略性应对，对于尺度难以把握的问题，回答模糊化，宁愿不说也怕说错。从行为金融学的视角，管理层存在认知偏差，谭松涛和崔小勇(2015)[29]发现，因上市公司管理层倾向于乐观表述，这种情绪通过调研活动信息披露、分析师分析报告传递给资本市场，加剧投资者的乐观情绪。从社会学中印象管理理论的角度，出于印象管理，管理层会试图通过自己的行为尽可能给机构投资者留下良好的印象，在描述企业未来前景时更倾向于使用正面词汇(刘晨等，2021;谭松涛和崔小勇,2015)[24，29]。从机构投资者的角度，徐媛媛等(2015)[22]研究发现，分析师倾向去机构投资者关注度更高、盈利能力更强以及公司规模更大的上市公司实地调研，被机构投资者“到访”，常常被资本市场作为“利好消息”过度解读，被“到访”企业会得到更多的分析师跟踪。另外，投资者对其调研的目标企业存在一定的先验认知，更倾向于去寻找证据验证已有认知，导致其扭曲或忽略观察到的一些无法支持其已有认知的证据( Nickerson，1998)[39]。总之，机构投资者实地调研负面信息挖掘能力较弱，根据以往研究发现，被调研后，企业股票存在正面的异常累计报酬率(Gao等，2017)[40]，股价虚高。内部控制缺陷特别是重大或重要缺陷是企业的负面信息，根据以往的研究，相对于隐瞒内部控制缺陷信息的企业，如实披露内部控制重大或重要缺陷时，市场会产生负面反应(王俊韡，2020； Rice和Weber，2015)[3，6]，更容易引起监管处罚(胡洁琼等，2020)[41]、增加诉讼风险 (佘晓燕和毕建琴，2018)[42]甚至引起管理层更替等(Rice和Weber,2015)[3]，进而影响企业的声誉、市值和融资能力，因而，被机构投资者调研将股价推向高位的企业，迫于股价下降压力，管理层更有动机隐瞒内部控制缺陷进行市值管理，以迎合资本市场预期，避免职位、薪酬、晋升、期权和声誉等受到影响。基于“压力假说”，刘晨等(2021)[24]研究也证实了，机构投资者实地调研将导致企业进行业绩调整、减少年报风险信息披露，来迎合分析师的预测，以此来避免股价受到负面影响。因此本文提出竞争性的假说：

H1a:机构投资者实地调研抑制了企业内部控制缺陷选择性披露

H1b:机构投资者实地调研促进了企业内部控制缺陷选择性披露

三、描述性统计和相关性检验

本文以2012—2019年我国资本市场A股上市公司作为研究对象，参照王俊韡(2020)[6]的研究，选择当年未披露缺陷、披露一般缺陷的样本，在上述样本中根据内部控制重大或重要缺陷迹象，筛选出因违规被证监会处罚、年报发生重述，注册会计师对财务报告、内部控制发表非标审计意见的企业作为存在内部控制重大或重要缺陷但弱化或隐瞒披露缺陷的样本(定义为企业存在内部控制缺陷选择性披露行为)，同时筛选2012—2019年如实披露内部控制重大或重要缺陷的样本428个，最终得到4 106个企业—年度观测值。考虑到金融保险类上市公司与一般上市公司在经营特征、业务活动等方面存在较大差异，因此剔除金融保险业、ST和 ST*公司以及数据缺失的样本，剔除控制变量数据缺失样本。内部控制缺陷披露数据来自迪博内部控制与风险管理数据库，机构投资者调研的数据来自CNRDS数据库，其他数据均来自国泰安(CSMAR)和Wind数据库，为避免极值的影响，本文对连续变量进行上下1%的缩尾处理，数据处理使用stata15等软件。

(一)内部控制缺陷选择性披露

企业存在内部控制缺陷选择性披露，变量ICWs取值为1；否则取0。

(二)模型设计

本文构建如下回归模型：

ICWst+1=β0+β1Visitit+β2Sizeit+β3Growthit+β4Levit+β5ROAit++β6Boardit+β7TobinQit+β8Ceosha+β9SOE+β10Top1it+β11BIG4it+Industry+Year+εit

(1)

本文通过模型(1)检验机构投资者实地调研对内部控制选择性披露的影响，ICWs为内部控制缺陷选择性披露，Visit为有无实地调研(Visit_dum)、机构调研次数(Visit_num)、参与调研的机构数量(Visit_ins)。控制变量包括其他可能影响审计师更换的变量，具体有：企业规模(SIZE)、企业成长性(Growth)、负债水平(LEV)、总资产净利润率(ROA)、董事人数(Borad)、托宾Q值(TobinQ)、管理层持股比例(Ceosha)、产权性质(SOE)、第一大股东持股比例(Top1)、审计师类型(BIG4)，模型进一步控制行业与年度固定效应。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出，被解释变量机构投资者实地调研(Visit_dum)的均值为0.496，标准差为0.5，表明约半数的样本经历了机构投资者实地调研，机构投资者调研次数(Visit_num)的均值为0.795，标准差为0.922，参与调研的机构数量 (Visit_ins)的均值为1.411，标准差为1.688，内部控制缺陷选择性披露(ICWs)均值为0.896，3/4分位数为1，标准差为0.306，表明样本企业中有89.6%的企业存在内部控制缺陷选择性披露行为。其他控制变量的分布处于合理区间，与相关研究基本一致。

表2 描述性统计

未在文中列示的主要变量相关系数矩阵显示有无机构调研、机构调研次数、参与调研的机构数分别与内部控制缺陷选择性披露呈显著的负相关关系，表明研究假设得到初步验证，但由于没有纳入控制变量，单变量检验的结果可能存在偏误。相关系数矩阵显示其他变量之间的相关系数均远超过0.5，即变量之间并不存在严重的多重共线性。因此，本文将通过多变量回归分析进一步进行检验。表3为机构投资者调研情况与内部控制缺陷选择性披露的多变量回归检验结果。

(二)基本分析

表3的第(1)列为是否有机构投资者调研对内部控制缺陷选择性披露的回归结果，可以看出，有无机构调研(Visit_dum)、机构调研次数(Visit_num)和参与调研的机构数(Visit_ins)的系数分别为0.298、0.252和0.127，且分别通过5%、1%和1%的显著性水平检验，这表明机构投资者实地调研会增加企业选择性披露内部控制缺陷行为，即机构实地调研显著抑制了企业如实披露内部控制重大或重要缺陷，且参与调研的机构投资者数量越多，对某一企业某一年度的调研次数越多，越容易导致内部控制缺陷的选择性披露行为，即研究假设1b得到了验证：机构投资者实地调研更容易导致企业内部控制缺陷选择性披露行为。

表3 机构投资者调研与内部控制缺陷选择性披露

从控制变量的回归结果看，也与预期基本一致，企业规模(SIZE)、负债水平(LEV)、托宾Q值(TobinQ)、第一大股东持股比例(Top1)、审计师类型(BIG4)与内部控制缺陷选择性披露呈负相关关系，企业成长性(Growth)、总资产净利润率(ROA)、董事人数(Board)、管理层持股数(Ceosha)、产权性质(SOE)与内部控制缺陷选择性披露呈正相关关系，与之前的研究结论基本一致。

(三)稳健性检验

为了保证实证结果的可靠性，本文采用了如下方法进行稳健性检验：

1.倾向得分匹配法(PSM)

考虑到本文的结论可能受到内生遗漏变量影响，我们参照戴文涛等(2019)[36]的做法，采用倾向得分匹配法为被机构投资者进行调研的样本匹配条件相当的未被调研的样本作对照。具体做法是：首先在控制行业和年份的基础上，以是否有机构投资者对其进行调研为因变量，其他控制变量作为自变量，利用Logit进行1:1的有放回的临近匹配，最终有机构投资者进行调研的样本选择了未被机构投资者调研的样本作为对照组。采用PSM后的回归结果显示，研究结论仍然成立。

2.工具变量法

Jiang和Yuan(2018)[43]认为，参与调研者具有行业黏性，其对某一行业的调研情况影响着对行业中某一企业的调研行为，但对行业内其他公司的调研并不影响行业中某一企业内部控制缺陷选择性披露行为。工具变量需要满足相关性和外生性的条件，因此对同行业的平均调研情况满足工具变量条件。参考刘晨等[24]的研究，本文利用同行业公司是否受到实地调研的平均情况、同行业公司被调研的平均次数以及参与同行业公司调研的机构平均数量作为工具变量，对工具变量进行检验，拒绝弱工具变量的假设，重新进行回归，结论不变。

3.安慰剂检验

考虑机构投资者实地调研与内部控制缺陷选择性披露之间的显著正相关关系可能由一些未控制的遗漏变量导致，本文采用Cornaggia等(2015)[44]的做法，将是否有投资者进行实地调研、机构投资者调研次数以及参与调研机构投资者数量分别在观测值之间进行随意变换，用重新匹配后的样本重新进行回归，但随机变换后的系数不再显著，安慰剂检验结果支持本文的研究结论。

4.更换样本

参照杨程程(2016)[45]的研究，以内部控制重大或重要迹象为基础，筛选出因违规被证监会处罚、年报重述，注册会计师对财务报告、内部控制发表非标审计意见的企业作为存在内部控制重大或重要缺陷的样本，若样本企业如实披露内部控制重大或重要缺陷，则ICWs为0，否则则为内部控制选择性披露，ICWs为1，重新进行检验，结论不变。

五、机制检验

理论推导中，分别从管理层、机构投资者以及市场参与者的视角分析发现机构投资者实地调研负面消息挖掘能力较弱，且容易推动股价虚高，从而影响管理层的信息披露决策。接下来，我们将验证上述机理是否成立，为本文的理论逻辑和研究结论提供进一步经验证据。

(一)基于外部压力视角的考察

前文研究证实了机构投资者实地调研会导致内部控制缺陷的选择性披露，理论推导中，分别从管理层披露信息角度，机构投资者如何接收消息并融入其行业分析报告、影响其增减持股票等决策，以及市场参与者如何看待机构投资者实地调研这一事件角度，推导出实地调研给管理层造成了市值管理压力，进而抑制了企业如实披露内部控制缺陷。如果该机制成立，那么外部市场的关注将对实地调研与内部控制缺陷披露行为的关系产生影响。外部市场对企业的关注度越高，则实地调研所获得的信息将会不断“发酵”并融入股价，给企业带来更大压力。分析师是资本市场重要的信息传递者，凭借其专业知识和信息挖掘能力为资本市场提供更多有关企业的增量信息，媒体报道同样能够为资本市场提供多角度的企业信息，提升企业的被关注度。本文分别采用分析师跟踪总人数加1取自然对数和报刊媒体报道的总次数加1取自然对数来衡量外部关注度。为了检验上述机制，将样本按照分析师跟踪人数、媒体报道数量的中位数，分为外部关注度高组和外部关注度低组，由表4第(1)至(3)列可知，在分析师关注度较高的样本组中，Visit_dum、Visit_num和Visit_ins的系数分均在5%、1%和1%水平上显著为正;由表5第(1)至(3)列可知，媒体关注度较高的样本组中Visit_dum、Visit_num和Visit_ins的系数分均在5%、1%和1%的显著性水平上为正。说明较高的外部关注度加剧了实地调研对内部控制缺陷选择性披露的促进作用，进一步验证了实地调研增加了管理层市值管理的压力。

表4 机构投资者调研、分析师关注与内部控制缺陷选择性披露

表5 机构投资者调研、媒体关注与内部控制缺陷选择性披露

(二)基于内部动机视角的考察

根据前文理论分析，实地调研导致企业具有强烈的市值管理动力，进一步影响其内部控制缺陷披露策略，并且从外部市场压力视角进一步验证了该机制。如果上述机制成立，那么从动机视角考虑，当企业隐瞒负面信息动机较强时，将会更倾向于进行内部控制缺陷的选择性披露。如实披露内部控制缺陷会导致股价短期内下跌，增加企业的融资难度，因此融资约束较高的企业更倾向于进行内部控制缺陷的选择性披露行为。委托代理关系下，为调动管理层的积极性，薪酬常常以市值为依据，以此将管理层与股东的利益相统一，对于管理层薪酬较高时，市值下降会影响管理层薪酬，企业更倾向于进行内部控制缺陷的选择性披露行为。因此，本文参照Kaplan和Luigi(1997)[46]的研究构建融资约束KZ以及采用管理层薪酬来衡量隐瞒负面信息动机。为了检验上述机制，将样本按照融资约束KZ指数中位数和管理层薪酬的中位数，分为负面信息隐瞒动机较高组和较低组，由表6第(1)至(3)列可知，在融资约束较高的样本组中，Visit_dum、Visit_num和Visit_ins的系数分别在10%、1%和5%水平上显著为正；由表7第(1)至(3)列可知，在管理层薪酬较高的样本中，Visit_dum、Visit_num和Visit_ins的系数分均在10%、1%和1%水平上显著为正。说明融资约束以及管理层薪酬影响了实地调研与内部控制缺陷披露的关系，融资约束以及管理层薪酬增加加剧了实地调研对内部控制缺陷选择性披露的影响，进一步验证了实地调研增加了管理层市值管理的压力。

表6 机构投资者调研、融资约束与内部控制缺陷选择性披露

表7 机构投资者调研、管理层薪酬与内部控制缺陷选择性披露

(三)基于信息披露裁量权视角的考察

前文研究证实了机构投资者实地调研会导致内部控制缺陷的选择性披露，并分别检验了外部压力和内部动机加剧了两者的正相关关系。除此之外，管理层对信息披露的裁量权也起着调节作用，即便有强烈的隐瞒负面消息的压力和动机，如果信息披露裁量权较小，即缺乏相应的隐瞒负面消息的机会，那么内部控制缺陷选择性披露也很难实现。对于信息披露裁量权，本文参考卢锐(2007)[47]的研究采用管理层权利和范经华等(2013)[48]的研究采用审计师行业专长来衡量，根据以往研究,管理层权利越大，管理层对于信息披露具有较大的裁量权，越容易隐瞒负面消息；具有审计行业专长的审计师更容易发挥其经验优势识别出企业内部控制缺陷，发挥外部监督作用，减少企业内部控制信息裁量披露的空间。为检验管理层权利以及审计监督对机构投资者实地调研与内部控制缺陷选择性披露的调节作用，将样本按照管理层权利以及审计行业专长的中位数，分为信息披露裁量权较大样本组和信息披露裁量权较小样本组，由表8第(1)至(3)列可知，在管理层权利较大的样本中，Visit_dum、Visit_num和Visit_ins的系数分别在1%、1%和1%水平上显著为负，由表9第(1)至(3)列可知，在审计师行业专长较低样本组中，Visit_dum、Visit_num和Visit_ins的系数分别在10%、1%和5%水平上显著为负，说明管理层信息披露裁量权影响了机构投资者实地调研与内部控制缺陷的选择性披露的关系。

表8 机构投资者调研、管理层权力与内部控制缺陷选择性披露

表9 机构投资者调研、审计师行业专长与内部控制缺陷选择性披露

六、结论与启示

2012年以来沪深交易所开始陆续要求上市公司及时披露投资者实地调研记录，“互动易”和“上证 e互动”两大平台的相继推出，为机构投资者实地调研相关数据的获取提供了可能性，一系列研究证实机构投资者实地调研在一定程度上改善了被调研企业的治理水平，为市场参与者提供了更多企业层面的信息，对促进资本市场的信息效率发挥了积极的作用，但对于负面消息挖掘效果，现有研究存在争议。

本文以2012—2019年沪深A股上市公司为研究对象，实证检验了机构投资者实地调研对上市公司内部控制缺陷选择性披露的影响。结果发现：机构投资者实地调研抑制了企业对内部控制重大或重要缺陷的如实披露，增加了企业内部控制缺陷的选择性披露行为，其中调研次数越多、参与调研机构数量越多,越会增加企业内部控制缺陷选择性披露行为。为了较好地解决内生性问题，本文还运用PSM进行配对，以及采用工具变量法、更换样本等进行一系列的稳健性检验，上述结论保持不变，这表明机构投资者实地调研确实在一定程度上诱发了内部控制缺陷选择性披露。进一步地，从外部压力视角、内部动机视角以及信息披露裁量权视角考察发现，外部市场压力越大、内部隐瞒负面信息的动机越强以及管理层信息披露裁量权越大时，实地调研越会增加企业内部控制缺陷选择性披露行为，表明机构投资者实地调研负面信息挖掘效应较弱，并且会给企业造成市值管理压力，进而影响企业信息披露策略，说明机构投资者实地调研具有一定的“黑暗面”，对企业决策产生一定的“消极”效应。本文丰富了对机构投资者实地调研经济后果的研究，拓展了内部控制缺陷选择性披露影响因素的研究。对于政策制定者以及机构投资者具有重要的启示：对于政策制定者，应该加强对内部控制虚假披露的监管与惩罚；对于机构投资者，应谨慎利用实地调研中管理层所披露的信息，应多方位印证[49]。本文结论对于资本市场参与者全方位多角度的理解和认识机构投资者实地调研具有深刻意义。