新能源上市公司融资结构对企业绩效的影响研究

朱颐和（教授）郭春蕊

（湖北工业大学工程技术学院湖北工业大学湖北武汉430068）

一、引言

随着传统能源的短缺和环境问题的日益突出，新能源因其环保和可再生的特点越来越受到重视。我国一直是能源消耗大国，所面临的调整能源消费结构、提高能效和保障能源安全的压力不断增加，积极发展新能源已然成为我国可持续发展的必然选择。近年来，国家陆续推出了税收优惠、绿色信贷、财政补贴等一系列政策为新能源行业保驾护航，我国新能源行业得到了快速发展。由于新能源行业投资期长，资金需求量大，利润微薄，企业的发展速度远远超过了政府原本对新能源补贴的规划速度，新能源企业面临的融资问题十分突出。新能源企业面临着贸易壁垒、市场畸形、成本高以及价格战等诸多考验，部分企业举步维艰，新能源行业的发展任重而道远。而融资结构反映了企业的资金来源，对企业的偿债能力、再融资能力以及盈利能力都有着不同程度的影响，因此研究新能源上市公司融资结构对企业绩效的影响具有重要意义。

二、理论分析及研究假设

（一）股权融资对企业绩效的影响机理及研究假设

根据融资优序理论，企业在选择融资渠道时，股权融资位于内源融资和债权融资之后。首先，选择股权融资会产生一定的代理成本，并且既要支付股息又要承担所得税，资本成本较高。其次，由于我国资本市场发展尚不成熟，外界对上市企业的约束力较小，企业在通过股权融资获取大量资金的同时也容易出现管理层滥用资金、资金闲置的问题，不利于企业绩效的提高。最后，股权融资会分散企业的控制权，股价持续下跌也极易引发恶意收购和控制权变更，这会影响企业管理层的决策效率和发展战略的连贯性，从而阻碍企业绩效的提高。因此本文做出如下假设：

H1：新能源上市公司的股权融资率负向影响企业绩效。

（二）债权融资对企业绩效的影响机理及研究假设

1.债权融资水平对企业绩效的影响机理及研究假设。企业的债权融资水平主要由资产负债率反映。由修订后的MM理论可知，负债具有税盾作用，债权融资可以降低企业的资本成本，提升企业价值。同时，债权融资会对管理层产生约束机制。由于债权人在破产清算时享有优先求偿权，随着企业债权融资比重的增加，企业的财务风险不断提高，企业管理层为维护自身利益通常会更加努力地保障企业的稳定发展，有效避免管理层盲目决策的行为。因此本文做出如下假设：

H2：新能源上市公司的资产负债率正向影响企业绩效。

2.债权融资类型对企业绩效的影响机理及研究假设。债权融资主要包括银行借款融资、商业信用融资。

银行借款是目前新能源企业债权融资的主要来源。银行借款期限较长，融资金额较大，能够满足新能源企业的资金需求。因银行借款负担的利息可以在税前扣除，一定程度上降低了企业的税负。但是，由于我国多数银行缺乏对信贷风险有效的全程控制，银行在企业公司治理中的作用并不明显，企业容易出现违背信贷契约的行为。此外，银行借款缺乏灵活性。由于契约的管制，部分通过银行借款筹集的资金的使用范围受到契约的约束，不利于企业积极迅速地应对市场环境变化，做出最佳投资决策。最后，由于目前新能源行业发展稳定性较差，而银行借款有固定的还本付息期，融资成本较高，企业面临较大的财务风险和破产风险，容易降低企业绩效水平。基于此，本文提出如下假设：

H3：新能源上市公司银行借款融资率负向影响企业绩效。

商业信用融资是指企业在商品交易过程中形成的资金借贷活动，主要包括应付票据、应付账款和预收账款。商业信用融资是企业在生产经营中自然形成的，无需支付利息费用，融资成本低，灵活性强，对企业资金周转提供了较大帮助。同时，商业信用主要依靠企业间的信誉维持，合理的商业信用融资有助于企业与供销商构建良好的合作关系、扩大生产规模、加速商品流通、提高资金的使用效率，对企业绩效的提升具有积极影响。据此，本文提出如下假设：

H4：新能源上市公司商业信用融资率正向影响企业绩效。

（三）内源融资对企业绩效的影响机理及研究假设

内源融资是指将主要由留存收益和累计折旧额形成的企业内部积累资金用于再投资。与股权融资和债权融资不同，内源融资不需要支付股利或利息，融资成本较低，融资方式简单高效，具有较强的自主性，不会产生代理问题，可以大幅缓和股东、管理者和债权人的利益冲突。融资优序理论认为内源融资应该是企业优先考虑的融资渠道，对企业绩效具有积极作用。此外，基于信号传递理论，企业进行内源融资会向外界传递管理层积极经营的信息，从而吸引更多的投资者，树立良好形象。因此，本文做出如下假设：

H5：新能源上市公司的内源融资率正向影响企业绩效。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

为全面系统地分析新能源上市公司融资结构对企业绩效的影响，本文选取2014—2019年间在沪深A股上市的新能源企业为样本，剔除新能源营业收入占比不足20%的公司和ST类公司，最终选取54家公司。其中，太阳能行业28家，风能行业13家，核能行业9家，生物质能行业4家，实证分析的数据来自巨灵金融和巨潮资讯发布的信息，数据的整理和分析主要依靠SPSS 22.0和EXCEL软件。

（二）变量定义

被解释变量是企业绩效，从盈利能力、营运能力、发展能力和偿债能力多个方面选取9个财务指标考核企业绩效（详见表1），并在此基础上通过因子分析法得到反映企业绩效的综合指标。

表1 反映企业绩效的具体指标及计算方式

由于选取的指标单位不同，指标间不具有可比性，本文首先对原始数据进行标准化处理，方法为Zij=（Xij-Xi）/Si。其中Xi为算数平均值，Si为标准差，Xij为原始数据，Zij为标准化后的数据。标准化后，本文运用SPSS 22.0对样本数据进行KMO检验与Bartlett球形度检验，以明确样本数据是否适合进行因子分析。一般而言，KMO＞0.5，Bartlett球形度检验中近似卡方较大，显著性值小于0.05，则认为样本数据适合做因子分析。由表2可知，KMO为0.611，Bartlett球形度检验的近似卡方值为288.324，Sig为0.000，说明样本数据适合做因子分析。

表2 KMO与Bartlett的检验结果

其次，利用SPSS 22.0计算出的方差贡献率提取出公共因子。由表3可知，有三个因子的特征值大于1，且方差贡献率合计达到76.601%，说明这三个因子合计可以解释76.601%的原始变量信息。因此，本文选择前三个因子作为公共因子对新能源上市公司的企业绩效进行评价。

表3 解释的总方差

如下页表4所示，提取主成分因子后，用正交旋转法计算出旋转的因子载荷矩阵，并根据因子特点为公共因子命名。一般而言，某变量的公共因子载荷值越接近1，则越能对公共因子进行解释。由旋转成分矩阵可以看出，第一因子上载荷较大的是净资产收益率（V2）和总资产报酬率（V3），故将第一因子命名为盈利因子。第二因子上载荷较大的是流动资产周转率（V4）和总资产周转率（V5），故将第二因子命名为营运因子。第三因子上载荷较大的是流动比率（V8）和现金流量比率（V9），故将第三因子命名为偿债因子。因子命名后运用Thomson回归法计算得出因子得分系数矩阵，即对各因子来说每个指标所占的权重。根据因子得分系数矩阵可以计算出每个样本公司在三个公共因子下的得分，将每个样本公司各指标值与相应的得分系数相乘后相加，F1、F2和F3分别表示盈利因子得分、营运因子得分和偿债因子得分，最后得到各样本公司绩效的综合得分，F=F1×33.83%+F2×21.52%+F3×21.25%。

表4 旋转成分矩阵和成分得分系数

解释变量是融资结构，共选取5个指标，包括股权融资率、资产负债率、银行借款融资率、商业信用融资率、内源融资率。本文选取企业规模、企业成长性和自由现金流量作为控制变量，具体见表5。

表5 变量定义

（三）模型构建

基于上述选取的变量及研究假设，本文基于股权、债权和内源三个融资渠道分别构建回归模型，具体如下所示，其中C是常数项，ai、bi、ci（i=1…4）表示各自变量的偏相关系数，ε表示残差项。

四、实证分析

（一）描述性统计

企业绩效的最小值为-0.59，最大值为1.42，不同新能源上市公司的企业绩效存在显著差异，股权融资率的标准差为0.2，整体波动性不大。银行借款融资率和商业信用融资率的均值分别为0.19和0.18，差异不大，这是因为新能源企业还处于发展阶段，国家出台的银行信贷优惠政策对企业的融资选择有较大影响。新能源上市公司规模的最小值为15.23，最大值为26.74，规模大小存在明显差异，说明对于新能源的研究开发吸引了不同规模企业的加入。

表6 描述性统计

（二）相关性检验

变量间的相关系数如表7所示，最大值为0.34，不超过0.5，说明变量之间不存在严重的多重共线性，企业绩效（F）与股权融资率（EFR）、银行借款融资率（BDR）、商业信用融资率（CDR）、内源融资率（IFR）分别呈现负相关、负相关、正相关、正相关，与前面的假设基本一致，而企业绩效（F）与资产负债率（DAR）负相关，与假设2结论相反，需要进一步分析。

表7 Pearson相关性分析结果

（三）回归分析

如下页表8所示，4个模型的整个方程的显著性都较好，拟合度也不错。

表8 多元回归结果

由模型1的回归结果可知：股权融资水平与企业绩效呈现显著的负相关，回归结果与假设1一致，说明我国新能源企业股权融资比例的上升阻碍了企业绩效的提高，这一现象与我国资本市场尚不成熟、政府监管不到位、企业盲目圈钱、资金利用效率较低有关。

由模型2的回归结果可知：债权融资率与企业绩效在1%的水平上显著负相关，说明新能源上市公司没能利用债务结构、财务杠杆的正向作用，节税效应不明显，负债水平的提高反而会降低企业绩效，与假设2相悖。究其原因，一方面是由于新能源企业资金使用效率较低，投资项目收益率较低，负债资金没有得到充分利用。另一方面是由于新能源行业受国家优惠政策的影响整体税率较低，负债带来的节税效应并不明显。最后，由于我国的破产机制尚不健全，债务融资对企业的约束力有限。

由模型3的回归结果可知：银行借款融资率与企业绩效呈负相关，说明银行借款比例的提高对企业绩效产生了消极影响，与假设3一致；商业信用融资率与企业绩效呈正相关，说明商业信用融资率作为债权融资的第二大类型，对企业绩效的提高具有积极作用，与假设4相符。

由模型4的回归结果可知：内源融资率与企业绩效正相关，结果与假设5一致。该结果也与融资优序理论相吻合，内源融资与股权融资和债权融资相比，融资成本较低、财务风险较小、灵活性较强，对企业绩效有明显的推动作用，新能源企业应在融资过程中优先选择内源融资。

（四）稳健性检验

借鉴现有关于企业绩效的文献，采用资产回报率（ROA）也就是税后净利润与总资产的比值来衡量样本公司的企业绩效，资产回报率越高，企业绩效越好。在基于上述模型1至模型4的基础上，替换原被解释变量后重新进行检验，结论未发生显著变化，研究结果具有较好的稳健性。

五、研究结论及建议

本文以2014—2019年我国新能源行业的54家上市公司数据为样本，研究新能源上市公司融资结构对企业绩效的影响。经实证分析得到如下结论：股权融资率对企业绩效产生消极影响。我国资本市场发展起步较晚，监管机制不健全，融资环境相对宽松，多数企业存在股权融资偏好，但一些上市公司利用资本市场只为“圈钱”，并不注重利用筹集资金改善企业绩效。同时，股权融资成本较高、分散控制权等弊端对企业绩效产生了较大影响，不利于企业绩效的提高。从债权水平上看，资产负债率对企业绩效的提高产生了消极作用。我国新能源企业债权融资的比重过大，由此带来的财务困境成本远远大于节税效应带来的收益，资产负债率的提升阻碍了企业绩效的提高。从债权融资类型上看，银行借款融资率会给企业绩效带来负面影响，商业信用融资率会给企业绩效带来积极影响。内源融资对企业绩效有积极的推动作用，具有融资成本低、自主灵活等优点，但目前新能源企业与我国大多数企业一样内源融资率较低，并呈不断下降趋势，企业应改变融资策略，充分挖掘内源融资潜力。

通过研究，本文提出以下几点建议：第一，政府部门应建立严格完善的股权融资制度，改变我国股权融资怪象。在对企业股权融资资格进行审批时，审批部门应重点分析企业的财务资料，注意企业以往股权融资的使用效果。对已进行股权融资的企业，要加强事后监管，定期了解企业的发展状况以及募集资金的使用情况，完善相关的法律法规。第二，新能源企业应在规定期限内及时归还资金，积极维护自身商业信誉，与业务伙伴构建良好的商业信用环境，合理提高商业信用融资比例。企业应建立科学的风险管控制度，在财务杠杆利益和财务风险中把握平衡，保持适当的负债率，发挥债权融资的积极作用。第三，新能源企业加强内源融资可以在一定程度上摆脱自身对国家政策的依赖性，降低由于政策波动产生的经营风险。新能源企业要充分发挥内源融资的优势，一方面保持良好的发展状况，加快技术改造与创新，降低生产成本，积极开拓国内外市场，提升竞争力，增强企业实力。另一方面，企业应建立完善有效的自我积累机制。