我国双层股权结构的构建与完善—以《科创板股票上市规则》为基础

文/刘冠麟（海南大学法学院）

2013年9月，港交所否决了阿里巴巴的上市申请。而在2018年，港交所又通过修改上市规则，确立了双层股权结构。这一态度的转变，正是面对大量优质企业流失而不得不作出的无奈选择。如今我国大陆地区面临同样的困境—一些企业会因创始人管理层团队与机构大股东之间经营理念存在矛盾而最终被高度竞争的市场抛弃，为了保证自己对企业的控制权，创始人们迫切地需要双重股权结构来稳固自己的地位。因此，在2019年，上海证券交易所推出科创板并配套发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》，拉开了中国双层股权结构的序幕。本文通过归纳整理两者之间的制度差异，总结出我国的双层股权制度设计仍有进一步发展的空间。继而通过分析双层股权结构理论上的优劣以及实践中的障碍和制度上的可能，表明我国确有需要继续完善双层股权结构，最后尝试提出对我国科创板双层股权结构现有基础上的制度创新。

一、我国双层股权结构的现状

在上交所出台《上市规则》之前，优秀企业的流失迫使港交所突破同股同权的束缚，为迎合市场需求，提高在国际市场上与其他交易所的竞争力，在经过多轮咨询后，港交所于2018年修订《综合主办上市规则》，新增的第八A章“不同投票权”，允许创新产业公司采用不同投票权架构上市。整体而言，科创板规则和港交所基本类似，几个差异体现在：

第一，从设置行业规模的要求而言，港交所要求有机构投资者参与，这一规定是通过机构投资者的认可为公司发展背书，但这也提高了公司设置结构的门槛，科创板并未设置这一要求，可以使更多的科技创新企业设置结构，但另一方面，也对投资者的风险识别能力提出了更高的要求。

第二，科创板允许董事的持股主体持特别表决权股，而港交所仅允许自然人担任特别表决权股东。科创板的规则与新加坡相同，目的是解决多名创始人希望共同控制公司的发展方向，但是无法让太多人同时担任董事，这种“叠金字塔”与双重股权结构的结合会加大公司的经济利益与控制权的分离，增加代理成本的风险，对此应该进行更加严格的信息披露。

第三，科创板要求监事会对差异化表决权行使的合规性发表意见，港交所要求成立完全由独立董事构成的公司治理委员会，每半年发布一次公司治理报告，并配备一名常任合规顾问，就结构事宜提供咨询意见。由于在我国股东大会、董事会、监事会的治理结构下，监事由股东大会选举产生，控制人可以更换监事，从而使监事的独立性无法保障，所以在此方面可以纳入独立董事，与监事共同组成相对独立的机构。

此外，科创板在普通股东召开临时股东大会和提案权方面，对股东权利的保障比起港交所的规定又有所加强，值得肯定。但是，无论是科创板还是港交所都未规定固定期限的日落条款。

二、双层股权结构的优劣

中国证监会此前在回复《关于A股应加大对创新型企业上市的支持力度的提案》时表示，证监会正在结合证券法修订工作，推进公司法配套修改，拟考虑提出在继续坚持同股同权原则基础上，增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修改建议，满足初创企业维持控制权的要求。一般认为，双层股权结构具有以下的优势与缺陷：

（一）双重股权结构的优势

1.鼓励创始人专注公司长期利益

双重股权结构最明显的优势在于它能够保证上市前企业的创始人和管理层都能够拥有和上市后相同或者是等价的对企业的领导权和决策权。在公司治理中，高效的管理需要丰富的管理经验和经营知识，只有这些有效的管理经验和知识能够与公司发展相匹配才会让公司获得高成长。双重股权结构在保障公司长远发展的同时，使得控制权掌握在创始人手中，有助于高度匹配的人力资本的投入。

2.抵御敌意收购

在双层股权结构下，创始人股东起始的控制权不会被稀释，所以在面对敌意收购时有更多的谈判筹码，可以防止短期金融资本将公司作为炒作对象。公司创始人可以通过不同的方式来获取其他股东的支持，甚至可以构建公司的反收购防御系统，从而保护了创始人控制权不被恶意剥夺。

（二）双层股权结构的劣势

双层股权结构虽然有以上种种优点，但因其直观的“不公平性”，形成公司易被少数人操纵的负面效益，亦多遭诘问。总体而言，目前学界对这一制度的批评主要集中在以下几个方面：

（1）差异化表决权容易引发公司的治理风险。在“一股一权”股权结构下，资本代表着股权倍数，表决权与收益权二者之间能够实现均衡，但是差异化表决权的设置导致公司股东拥有较少的股份就可以获得较高的表决权。由于高表决权的存在，公司的一般决策不再以资本投入作为原则，导致创始人团队的决策不再谨慎，公司的经营成败完全由部分创始人掌控，虽然能够保障创始团队对公司的控制权，但是这种高表决权容易产生内部人控制的风险，进而对公司的治理结构产生威胁。

（2）企业代理成本增加。在面对不同的经营方案时，内部股东会选择对他们个人回报最大的方案，而不是对全体股东回报最大的方案。如果内部股东的财产权益所占比例减少，与每笔交易所能获得的私人利益相比甚微，那么他们往往不会考虑股东总体权益，而选择私人利益最大化的方案。此时，少数股东不仅要为控制权人的错误决策买单，更要承担控制者滥用超额表决权谋取私利的风险。

（3）易导致中小股东权益受到侵犯。我国证券市场与国外证券市场的股权结构的差异性在于，目前我国的上市公司中存在大股东占据绝对控制权的现象，现有的股权结构下大股东的股份比重高，存在大股东专权的状况，为了充分保护小股东的权益，设置“一股一权”的股权结构能够充分保护小股东的利益。科创板中允许差异化表决权的股权结构，大股东凭借资本多数和多倍投票权的方式牢牢地控制公司的决策机制，导致小股东的权益被漠视，而当前我国信息披露机制、集体诉讼制度并不完善，导致小股东的利益难以保障。

三、我国双层股权结构实施的障碍

（一）实施障碍

尽管港交所、科创板中已经规定了双层股权结构规则，但这一规则仅是初步的、实验性的规则，与之相关联的配套措施并没有建立，而这也正是之前港交所不同意阿里巴巴上市的原因之一。“要保证双层股权结构立得住，必须重视内外部股东利益平衡，审慎构建利益平衡机制。只有善待投资者，创新企业才能走得更稳、更远”。遗憾的是，目前我国保护投资双层股权结构企业的投资者利益的机制还不成熟，在科创板规则中对利益平衡的构建也不充分。

1.缺乏完善的监管机制

对于投资者的保护，《上市规则》主要从两个层面落实：监事会负责从内部监督持有特别表决权股份的股东，保护投资者乃至中小投资者的重任即落在了监事会的层面；交易所从外部监督，防范滥用特别表决权情况的发生。相比于香港主板的特殊投票权机制相关规则，主要依靠监事会主导监督特别表决权股东、保护投资者的力度略显单薄。一方面，监事系由股东大会选举产生，特别表决权股东亦可任命监事，于特别表决权股东而言，请自己提名的监事来监督自己并不现实。另一方面，在上市公司实践中，客观而言，目前监事会的监督往往是“守门员式”的末端监督，并不一定能在滥用特别表决权情形发生之初即迅速介入履职。

2.缺乏集体诉讼制度

集体诉讼是指“将具有同一事实或法律关系的不确定当事者拟制为一个群体，群体中的一人或数人提起诉讼视为代表整个群体提起，判决效力扩及群体中的每个个体”。我国现行民事诉讼法只规定了代表人诉讼制度。代表人诉讼虽然也是由一人或数人代表整个群体提起，但是在代表人的选定、诉讼实施权的授予方式、法院判决的拘束范围可知，在代表人诉讼制度中，群体诉讼所涉及的纠纷当事人的范围是明确的、具体的。集体诉讼制度大大降低了投资者起诉的成本，激发了维权动力，使被侵害利益的小股东有激情去对抗高表决权的股东。我国现行制度下，投资者维权成本高，时间长，且收益远低于其他国家同类诉讼，难以激发投资者内心深处对维权的渴望。

3.信息披露制度存在缺陷

我国上市公司信息披露质量不高，主要表现为以下两个方面：（1）信息披露缺乏完整性与充分性。对于股价有支撑作用的正面信息，上市公司会进行超常规的、大量的、过分的披露。对于公司股价有负面影响的信息，上市公司则会在隐而不报或者有选择地、简要地披露之间进行选择。（2）信息披露过于随意，缺乏严谨。虽然中国证监会对于上市公司信息披露渠道有着严格的要求：通过交易所网站或者指定的报纸披露信息。但在实际操作过程中，依旧有部分上市公司违反相关规定，随意地将信息刊登在当地报纸或者公司网站。另外有的上市公司钟情于传播小道消息，或者披露信息不严谨、前后矛盾或者一次次登载补充说明。

四、我国双层股权结构完善的几点建议

存在即合理，双层股权结构为更多的新经济公司所追捧，即使它存在一些缺陷，也不应当因噎废食，禁止引入该制度。我们现在要做的是，深刻认识差异化表决权安排的风险所在，构建一个完善的法律规范体系，兴利除弊。结合我国目前对双层股权的规定和其他国家的立法经验，下一步我国应当从以下几个方面构建更为完善的差异化表决权体系。

（一）完善强制信息披露制度

双层股权结构，平衡了公司创始人对公司控制权和公司融资的矛盾，并凭借创始人远见和领导能力促使公司的长远发展。但对相对处于弱势、被动地位的公众投资者来说，因其投票权受限，参与管理决策的机会受限，因此，公众投资者有必要知晓双层股权结构上市公司存在的潜在风险，以便处于弱势、被动地位的公众投资者作出真实、自愿的市场决定。如小米公司在“风险因素”中，除了从行业现状、国际环境、合约安排、公司经营等方面提示外，还特别告知与双层股权结构有关的法律风险。

（二）丰富日落条款

增加“打破规则”的规定，即规定要约收购者收购的普通表决权股份达到一定比例（如75%时）将导致差异化表决权结构的终结。虽然设立差异化表决权结构的一个重要目的是防御敌意收购，但防御不等于完全禁止。为了避免后期代理成本急剧增加而中小投资者无法终结结构的风险，可以规定在要约收购者收购一定比例的股份时差异化表决权结构宣告终结。退一步讲，即使不用直接中止差异化表决权结构，也可以规定在这种情形发生时，让除特别表决权股东外的其他股东通过特别决议的方式决定是否继续采用差异化表决权结构，从而实现抵御敌意收购和中小投资者权利保护之平衡。

（三）引入集体诉讼制度

之所以主张引入集体诉讼制度，主要是出于以下原因：首先，由于每一名公众投资者分别持有的公司股份数量和价值都相对较低，而针对公司或者高表决权股东侵权起诉的诉讼、律师、取证等成本相对过高，因此若采用代表人诉讼或者其他诉讼方式，公众投资者很难作出起诉的决定，从而从制度成本上迫使公众投资者放弃了自身的权益，不利于其权益保护。其次，中小投资者单独起诉将导致司法资源的浪费。由于公众投资者的数量巨大，其权益受到侵犯应为集体现象，若要求每一投资者单独提起诉讼，将导致数个并行的诉讼同时进行，即使将相关诉讼合并审理也同样会出现遗漏的原告日后再起诉的情况，这样的诉讼状况会导致司法资源出现不必要的浪费。最后，在侵权人财产有限的情况下，若按起诉时间先后判定公众股东得到赔偿的数量，将不能公正地保护所有公众投资者的权益。基于此，在我国引入股东集体诉讼制度将有利于双层股权结构中公众投资者的权益保护。