我国企业并购绩效研究述评

王玉帆 李 岩

（江西理工大学，江西 赣州 341000）

人们习惯用企业是否增值或者并购是否起到1+1＞2的效果来检验企业并购效果，而国内外研究表明，企业并购并不一定会使企业增值，不同的并购方式起到的并购收益不同。针对这些问题，学者参照企业经营日常绩效提出了企业并购绩效，从并购绩效方面对企业并购效果进行相关研究。本文从并购绩效评价体系、基于并购评价体系的并购效果，并购绩效的影响因素这几个方面对企业并购绩效相关文献进行梳理，在前人研究的基础上提出自己的观点。

一、并购绩效评价体系

（一）传统方法

传统的评价方法有事件研究法与会计指标法。

事件研究法又称累计超额收益法，是通过计算上市公司累计超额收益率来检验企业并购前后股价的波动情况，并购后一段时间收益率为正，表明并购为股东创造了价值，为负，则企业未实现增值。这种方法操作简单，但由于并购前后期间的不确定性以及股票市场的特殊性，导致绩效结果计量不准。

会计指标法是选取具有代表性的财务指标来评价并购绩效，比如净资产回报率，销售回报率等，通过对比并购前后指标的变化来分析企业的并购绩效。相较于事件研究法，会计指标法避免了资本市场有效性的影响，计算结果更加科学，在实证研究中被大量运用，而有学者在实证研究中得出了相反的结论，如Healy[1]等运用实证研究表明并购能够提升企业价值，而Dickerson等认为并购使企业业绩逐渐恶化。另外，由于财务信息的滞后性，运用会计指标法评价的企业绩效往往不准确。

（二）改进方法

基于传统评价方法的缺陷，学者从多个角度对并购绩效评价进行完善，如基于研究方法的改进，考虑行业因素的改进，从并购动机出发的综合评价模型建立等。这几个方面的改进是层层递进的关系，并购绩效评价体系的建立也更加完善。

基于研究方法的改进。学者主要是运用统计方法对传统评价方法进行改进，如因子分析法，考虑了会计指标间的相关性，使计算结果更加准确，由于因子分析法的可操作性，在实证研究中被经常采用。平衡记分卡反映了财务与非财务间的平衡，长期目标与短期目标的平衡，弥补了事件分析法评价期间不确定的缺点。EVA，MVA的评价方法考虑了权益资本成本的因素，并且在一定程度上弥补了会计指标法会计信息失真的缺陷[2]。

二、并购的绩效表现

（一）基于不同评价方法的绩效表现

企业并购能否提升企业绩效，如Run（1998）运用事件研究法发现并购后三年内企业股价并没有得到提升[3]；聂弯（2017）以云南白药1995—2017年并购事件为样本，得出并购能够提升企业绩效的结论[4]；陆桂贤（2012）基于EVA模型进行实证分析发现企业在并购后两年内经营业绩没有得到提升[5]。可以看出运用不同的评价方法得出的结论截然相反，对于并购能否提高企业绩效这一问题并没有一个统一解释。

（二）基于不同行业的并购绩效表现

不同行业的并购绩效表现。现有的研究表明：我国钢铁业的并购绩效短期内呈现负增长，而长期来看呈正增长趋势；互联网金融企业的并购短期内增加了企业价值，也就是短期内并购绩效为正。并且，张本照（2016）通过实证研究发现互联网金融业的混合并购绩效要优于横向并购绩效与纵向并购绩效[6]。廖运凤（2010）对中国46家零售业的并购绩效进行实证研究，结果显示零售业并购绩效在并购后有所增长，然后下降再缓慢上升，也就是“N”型路径，并且，零售业的横向并购绩效优于混合并购绩效。从这三个行业的并购绩效我们可以看出企业的并购效果由于行业的不同而呈现出不一样的效果，各个行业的不同并购类型下的并购绩效的优劣也呈现出截然不同的结果。

三、企业并购绩效的影响因素

（一）宏观微观角度

1．外部因素

对于外部因素的研究主要有政治因素、制度因素、文化因素、区域因素，市场导向这几个方面。其中，政府干预，制度距离会对并购绩效产生负面影响。并且制度环境越差，政治干预对并购绩效副作用越强。不同区域的企业并购效果有差异，如东南沿海的并购绩效优于民族地区。王艳（2014）认为，目标公司与并购公司企业文化存在差异，这种差异很可能导致并购绩效下降的现象[7]。

2．内部因素

内部因素主要有企业财务状况、股权集中度、内部控制、高管代理成本这几个方面。研究表明，企业的营运能力，盈利能力指标与企业并购绩效呈正相关关系；对于股权集中度对企业并购绩效的影响的研究结论还存在较大差异，一是认为股权集中对企业并购绩效有正面影响；二是股权过于集中不利于企业并购效果；而高质量的内部控制对企业并购绩效有积极作用，高管代理成本会抑制并购绩效，并且，内部控制对高管代理成本有抑制作用。

（二）并购过程角度

1．并购前

影响企业并购决策的因素为并购前影响企业并购绩效的因素，而信息的传递会对企业并购决策产生影响。信息对企业并购的影响主要有两方面，一是信息影响企业并购目标的选择；二是信息的有效性影响企业的并购成本。而产业集群内的企业并购，并购双方有连锁董事的并购都可以降低信息不对称程度，从而降低企业的并购成本和整合风险。并且，通过实证研究表明，关联并购也有助于提升企业并购绩效。另外，并购双方企业性质也会影响并购绩效，民营企业并购短期绩效高于国有企业。

2．并购中

并购中的影响因素主要是并购策略性有以下几个方面：并购动因、并购类型、交易方式、融资方式、并购次序等。如从并购动因出发的技术型并购，技术升级及互补程度对并购绩效有显著影响；而横向并购、纵向并购、混合并购这三种并购模式下的技术型并购分别对并购绩效有不同程度的影响。在研究并购类型对并购绩效的影响时，考虑了并购双方所处行业周期，企业周期，这两个因素并购的支付方式在不同生病周期的企业影响不同。

3．并购后

企业并购成败的关键在于并购后的整合，可以说，并购整合对企业并购绩效起到了至关重要的作用，并购整合的内容主要有经营战略整合、人力资源整合、组织与制度整合、资产债务整合、财务整合、文化整合这六大方面的内容。而这几个方面分别对企业绩效有什么影响？有学者研究得出，并购后的战略整合与业务整合程度与企业并购绩效呈正相关关系，而整合过程中员工的抵制程度与并购绩效呈负相关关系。

（三）企业类型角度

针对某些特殊类型的企业，由于企业性质不同会导致影响其并购绩效的因素不同。如对于国有企业，并购的策略性因素（并购规模，交易方式，并购态度）对其并购绩效有一定影响，而支付方式的影响并不显著；对于文化企业政治关联性对其并购绩效有正面影响，且民营文化企业的政治关联性对并购绩效的影响更加显著。可以看出这一结论与前文“政府干预对企业并购绩效有副作用”的研究结果矛盾，更加突出了分行业研究影响因素的重要性。

四、文献述评

综上所述，国内外学者从多个角度对企业并购进行研究，可以发现对于企业并购绩效的研究是从宏观到微观，从对企业并购的一概而论到分行业，分企业类型的研究。笔者对于就这些文献给予客观评价并表明自己的观点，并指出未来可以研究的方向，具体如下：

（一）绩效评价体系趋于个性化。一开始对于企业并购绩效的评价方法是参考企业日常经营绩效评价体系，而学者很快就发现生搬硬套的方法并研究出的结论矛盾，可操作性不强，并不适用于企业并购绩效评价，因而考虑了企业并购特性，如企业的并购动因，行业特征等，建立了分行业的并购绩效评价体系，因此，企业并购绩效评价还可以考虑企业属性，企业所处生命周期，目标企业特征等因素来建立评价体系，甚至可以针对某一企业建立绩效评价体系，这样可以使评价结果更加准确。

（二）并购绩效表现的结果各不相同。对于企业并购能否提升企业绩效这一问题国内外学者有较大争议。国内学者对不同行业的企业绩效进行实证研究也得出了不同的结果，运用不同评价体系的企业并购绩效表现也不相同。这也从侧面反映了有一套综合客观的评价体系的重要性，目前国内外学者还没有统一的看法。

（三）对于并购绩效影响因素的研究更加全面。在研究影响因素时，国内外学者都考虑了中介变量与调节变量的影响，一般情况下，企业属性，企业生命周期，并购类型被作为调节变量考虑。另外，总结国内外学者的研究，可以把影响因素分为以下几个方面：外部因素与内部因素，并购过程，企业类型。学者对于并购过程中的并购整合相关影响因素的研究比较少，因此，可以从整合过程中的文化因素、战略因素、财务因素这几个方面进行更深层次的研究。