高派现股利政策影响因素研究

钱学深

（长城证券股份有限公司，浙江 杭州 310013）

股利政策是指上市公司对于企业期末所得利润是否用于发放股利使股东获益，还是不分配以用于扩大企业经营的策略问题，其关键在于是如何使公司的股利支付决策与利润留存率达到平衡状态，以实现企业理财活动的最优化。适当的股利政策不仅可以在资本市场中建立正面积极的企业声誉，为上市提供稳定的融资渠道，使上市公司价值达到最大。同时也能增强资本市场对上市公司的信任，促进国内资本市场的良性发展。

现金股利是一种重要的股利分配方式，是股东直接获得投资收益的体现。近年来，虽然国内上市公司派现意愿增强，但进行现金股利分配的上市公司占比仍然较低。资本市场中每年都有实现盈利的上市公司不实施现金分红，有的不仅不分红而且没有任何股利分配方案，国内上市公司“铁公鸡”股利政策不利于中小股东的利益的维护。鉴于现金股利政策对上市公司财务管理的重要性，合理的改善上市公司股利政策，增强上市公司派现意愿和派现比率是非常有必要的。

一、股利形式的理论分析

股利形式主要有现金股利、股票股利、股票回购三种。现金股利是指直接向股东进行现金分红，它是最为常见的一种股利分配方式，一直广受中小股东关注。由于现金股利是股东获得投资收益最为直观的体现，因此进行现金分红的上市公司往往更容易获得投资者的青睐。现金股利往往与公司的财务状况紧密联系，因为现金分红一般要求上市公司拥有足够的闲置现金，因此一般只有经营业绩良好、获取现金能力强、资金需求少的处于成熟期的上市公司才有能力采取现金股利政策。股票股利是指上市公司以公司的普通股或者是优先股作为股利分配形式。上市公司分配股票股利时，主要有送股和转增股本两种类型。前者是将期末所得利润进行送股，后者是将上市公司的资本公积或者是盈余公积转增股本。由于股票股利并没有实际的现金流出，只是上市公司内部所有者权益结构的变动，因此不会对企业的资金链产生影响 。一般处于初创期或者成长期的上市公司会更倾向于采取股票股利。发放股票股利说明公司的资金需求较大，成长性较强，但也不能排除公司经营不善，导致资金不足的可能性。股票回购上市公司用自有资金从二级市场购回已发行股票的行为。若上市公司采用股票回购的形式进行股利分配会导致大量现金的流出，给企业现金流造成较大的压力，因此上市公司一般在公司内部资金充足的情况下才会采取该种股利分配方式。

二、股利政策的影响因素文献分析

分析前期相关研究文献，对于股利政策的影响因素，大体上提到了一下几项：

（一）财务状况

国外专家2001年采取实证分析的研究方法，得到的结论是：上市公司的盈利水平越高、获取现金能力越强、利润越高，其实施现金股利政策的可能性越大。也有专家认为企业的财务状况都能影响现金分红，如盈利能力，偿债能力、自由现金流等。有学者分析国内资本市场上市公司现金分红现状，发现上市公司的每股收益、资产规模和股权结构是改变现金股利政策的关键点。上市公司的自由现金流量是实施现金分红时必须考虑的因素。当上市公司拥有合理的现金留存之后，将剩余的自由现金用于向股东发放现金股利，能够提高投资方对上市企业的信任和期待，使上市公司价值达到最大。

（二）股权结构

国外学者在其研究结论认为，上市公司的股权集中程度与其现金分红呈正比。而意大利学者 通过研究某家“一股独大”的上市公司的股利分配方案，得出了与前者相反的结论。其研究表明上市公司的股权集中程度与其现金分红呈负比。

（三）法规政策

国内证券监管机构为了增强上市公司的派现意愿，自2000年开始不断出台相关相应的举措，对上市公司进行半强制分红，可见法律法规对现金股利政策的影响。国内监管部门出台的措施增强了国内上市公司的派现意愿。

（四）生命周期

国内有学者用国内资本市场上的上市公司当作调查对象，希望能够得出现金股利与生命周期之间的关系。其研究表明生命周期会影响上市公司现金股利政策的选择。

三、案例分析

本文选择的案例研究对象是两家白酒上市公司股利政策的差异以及形成差异的原因。

（一）案例介绍

贵州茅台酒股份有限公司其业务聚焦于白酒的生产和销售，是白酒行业的龙头企业。公司成立于1999年，并于2001年7月31日在上海证券交易所上市。贵州茅台从2001年上市起已经18次向股东现金分红。截至2018年，贵州茅台酒股份有限公司现金分红总额达757亿2995万元，因此有"现金奶牛"之称。从公开途径的资料显示，贵州茅台自上市以来每年都向股东分配股利并且分配的股利数额和股利支付率总体呈上升趋势。就股利分配方式而言，主要以发放现金股利为主，现金股利更是属于整个资本市场的"高派现"的代表，连续多年向股东分配的高比例的现金股利，2017年和2018年达到了每10股派109.99元、145.39元的成就。

宜宾五粮液股份有限公司是中国白酒行业的代表性企业，其市场地位仅次于贵州茅台。公司成立于1997年，并于1998年4月27日在深圳证券交易所上市。截至2018年五粮液共分派现金股利16次，派现总额达310亿4327万元。五粮液是中国白酒行业的最具代表性的企业之一，虽然五粮液在白酒行业所占市场份额以及每年实现的营收远高于同行业其他上市公司，但五粮液依然维持低派现股利的政策，因此被称为"铁公鸡"。

（二）造成股利政策差异的分析

1.盈利能力分析

“盈利能力表示企业得到收益的水平，企业本身、债权人和股东都将盈利能力作为考察企业经营水平的一项重要指标”。因为盈利能力不仅能直观反映企业经营业绩的好坏，还是企业制定股利政策的依据之一，直接影响着企业的投资者能否获得投资回报。根据“多盈利多发股利，不盈利不发股利”的原则，上市公司发放股利必须符合两项要求：首先本年度实现收益，即公司的年度净收入必须为正数。其次，净利润在支付股息之前可以完全弥补上一年的亏损。因为只有企业在生产经营中获得利润才会有收益分配股东，且企业的获得的净利润越多，则其能够回报股东的资金也就越多。从公开数据分析中，可以看到：五粮液在2001—2012年营业收入从整体上高于贵州茅台，但是其净利润自2005年开始就低于贵州茅台，营业利润率只有贵州茅台的1/2左右。这主要是因为五粮液的销售毛利率比贵州茅台低，这也说明了五粮液的营业收入的获利水平没有贵州茅台强。2013—2018年，贵州茅台的营业收入一直高于五粮液，且二者差距不断扩大，2013年贵州茅台与五粮液的营业收入差额为62亿321万，净利润差额为71亿6382万，2018年二者的营业收入差额为336亿868万，净利润差额218亿1937万，2013—2008年贵州茅台平均营业收入总额是五粮液的1.64倍，平均净利润总额是五粮液的1.92倍，销售毛利率是五粮液的1.28倍。这说明贵州茅台在盈利质量较五粮液存在优势，获利能力和盈利能力比五粮液强。

2.偿债能力分析

企业的偿债能力是指企业用其资产应对长期和短期债务的水平。上市公司偿债能力对股利政策制定的影响主要有两个方面。一是为保全债权人的债权，法律禁止无偿债能力的公司支付现金股利，因此公司偿债能力成为股利政策制定的限制性因素。二是上市公司“高派现”会影响其债务清偿的水平，从而使债权人的利益受到影响。因此上市公司在决定是否进行现金分红以及现金分红多少时，必须衡量该股利政策对其自身债务的影响，确保“高派现”后公司的偿债能力仍然处于稳健的范围，避免公司信贷声誉受损。本文案例企业的分红差异也受到了偿债能力的影响。

流动比率和速动比率是判断企业短期还债水平的关键参考数据，比率大，表示企业资产的变现水平高，短期偿债能力优秀。一般而言，流动比率3～4之间是健康的，1～2之间算是正常，1～2之间一般需要依赖银行短期贷款来偿还新的债务。而速动比率则是用流动资产减去存货（剩下的就是现金、票据、应收款等等）再除以流动负债，也就是一些更易变现的资产。与流动比率相比，速动比率更能反映上市公司短期偿债能力，通常认为合理的速动比率为1 。资产负债率是衡量企业的长期偿债能力的重要指标，合理的资产负债率通常在40%～60%之间。

3.现金分红能力分析

上市公司分配现金股利时，实际支付的是现金，但账面上有多少利润不代表有多少现金。所以，进行现金股利分配的时候要考虑现金流状况，必须确保公司分配现金股利后仍留下足够的现金用于日常周转、支付利息、支付各种生产费用、满足投资需求等。若上市公司实施现金分红，必须符合以下两项要求：首先，上市公司要留有足够的未分配利润以备公司下年度的投资和经营需要；其次，上市公司要有充沛的可支配的自由现金以支撑分配现金股利。当企业的经营业绩良好，拥有大量现金时，其支付现金股利的能力就强，就越可能实施“高派现”股利政策。而没有足够的流动资金时，就不能派发高额现金股利。

四、结语

（一）上市企业应当增强派现意愿，强化回报股东的意识

上市公司通过发行股票从而获得投资者的资金来发展自身，当其获得收益时，也应当将经营所得进行适当的分红，以回报股东，增强融资市场对上市公司的信任。同时，重视对投资者的回报也可以增强投资者对上市公司的信心。从贵州茅台与五粮液的案例对比来看，贵州茅台的高现金分红使贵州茅台获得了"现金牛奶"的美誉，这给投资者传递了良好的投资信号，稳定贵州茅台的股价同时还给贵州茅台提供了稳定了融资渠道。而五粮液的低现金分红使其在资本市场被称为"铁公鸡"，每年的股利分配方案都成为中小股东、舆论媒体、监管机构关注的重点，这极大增加了投资者对其的不信任，不利于企业的融资。因此，上市公司需要积极的回报股东，以便获得投资者对其投资的信心。

（二）提高企业经营业绩

从贵州茅台和五粮液的财务因素对比中可看出，业绩良好，营收和利润高于其他上市公司的企业才有实施“高派现”股利政策的能力。因此，上市公司需要增强盈利能力，利润质量和现金获取能力，增强其派现分配的底气。