高收益债券中美市场差异研究

祁烨然

（光大证券，北京 100037）

二十世纪八十年代的美国高收益债是其资本市场的一部分，这一高收益债扩宽了融资渠道，对风险偏好性的投资人员也有相对的好处。我国在2012年成立高收益债市场。但是，与美国高收益债市场相比，我国在市场规模、市场活力等都存在不足。所以，只有正确了解我国与其他国家高收益债市场的不同，才能精确掌握我国高收益债市场的发展方向。

一、深入分析美国高收益债市场

在国外，高收益债又被称为垃圾债券。早在二十世纪初期，美国就形成高收益债券市场，而当时的评判机构主要有政府债券、企业债券等。二十世纪七十年代之前，高收益债券主要为中小企业融资渠道进行服务，当时高收益债券市场缺乏活力，投资人员少。在二十世纪七十年代后，高收益债券市场活力不断增加，经过不断的发展，形成一个灵活的、成熟的高收益债券市场。从可持续发展角度来讲，美国高收益债券的市场规模还在扩大，但是由于发行规模占高收益债券份额多，容易受到影响，与此同时，这也能够折射出美国高收益债券市场的发展历程。美国高收益债券不仅可以公开发行，还可以实行144A规则进行发行，不仅促进了美国高收益债券市场的发展，而且还可以提高投资人员的投资兴趣。除此之外，还有中小型投资企业参与进来，例如，保险公司、高收益债券共同资金等。我国可以借鉴美国高收益债券市场以往的发展规律，来帮助我国高收益债券市场确立发展方向。

二、分析我国高收益债券市场的现状

跟美国相比，我国高收益债券市场起步晚，规模小，目前市场没有对高收益债券市场提出明确的概念。中国投资市场中，投资债券一般对应AA评级，但是AA评级以下债券规模小，无法对高收益债券进行评级。另外，第三方评级企业没有独立性，使投资市场评级带有主观因素，虚假程度过高。所以，我国一般不使用信用评级来评判高收益债券，而且使用绝对收益率与相对收益率来筛选高收益债券。投资市场将百分之八作为绝对收益率的临界值。根据以往的相关数据来看，我国高收益债券存储量规模在2014年开始缩小，到2017年开始逐渐发展，甚至突破两万亿的规模。

即使绝对收益率可以作为划分高收益债券的标准，但是每一个时间段的高收益债券存量规模将无法对比，因为中国与美国经济发展程度不同，使两国对高收益债券的定义也不同。并且绝对收益率中包含了期限因素，所以，利用相对收益率可以准确地研究出高收益债券市场风险与收益两者的联系。因为分析的目的不同，因此相对收益率的参考标准不同，一般使用国债收益率。这篇文章将高收益债券定义为比同等剩余期限的国债收益率大。

除此之外，还有一种做法，就是利用债券作为划分依据。中债隐含评级以中短收益率、企业债收益率、城投债收益率三者的曲线为主，并且使用债券市场价格对其进行计算划分，由于每一环节期间都会存在变动，因此估值收益率比中债隐含评级的适用性强，但中债隐含评级仍然比外部评级的适用性强。

三、中国高收益债券市场与美国高收益债券市场的相同之处与不同之处

（一）中国与美国高收益债券市场的结构

中国与美国除了对高收益债券市场的含义相同之外，在分布范围与特点中，两者也有明显的不同。因为，中国高收益债券市场发展时间短，规模小，发行人一般都是国有企业，并且具有一定刚兑属性。同时市场上违约样本的数量缺乏，不能通过以往的数据推算违约率；发行人要求高，评级分布都为上级，区分度不够明显。除此之外，美国高收益债券市场的投资人员一般为资产期限长，风险较弱的投资者。高收益债券交易灵活性强，我国目前还没有培养出专业的相关性人才，因此，高收益债券流动性不足。由于中国与美国高收益债券发展过程与阶段不同，使两者高收益债券的风险也存在不同，所以不能照搬照用美国高收益债券市场投资方法，要结合我国高收益债券市场发展的实际情况，借鉴其他国家的先进思想，帮助我国确定高收益债券市场的发展方向。

（二）中国与美国高收益债券风险与收益的特点

1．违约率、浮动程度与收益率

高收益债券的违约风险高，所以，高等级信用债券往往比高收益债券受欢迎。但是，高收益债券的风险可以分散化，投资机构若能够正确地进行组合搭配，不仅可以降低风险还可以增加收益。例如，从美国高收益债券市场二十世纪初期发展阶段显示，发行收益率大于投资公司的收益率，但投资机构的风险却大于发行机构。这种差异的违约率高与二级百分之二十五左右，收益却与其他两个级别较一致。

因为中国债券市场的发展时间短，在企业债券收益率会受到时间跨度的制约。根据这几年中国高收益债券市场的发展情况来分析每个等级企业债券的风险收益关系，这一分析方法与美国市场不同。根据每一个等级中国高收益债券发展规律来讲，低等级收益率一般情况下不会高于高等级收益率。按照浮动程度来讲，每个等级债要低于股票，特殊情况下，与之前债券市场的刚兑期限和违约率有关。根据市场发展情况来看，高收益债券在可持续发展的过程中没有明显的优势，同时与研究报告的结果相同。

中国高收益债券的风险收益特点不同于美国，重要原因之一是中国与美国高收益债券市场的结果存在差异。从债券投资的角度来看，发行人的承担能力是重要的影响因素，还债能力不仅受到自身企业的信用度影响，还受到外部融资渠道的影响。在美国投资市场环境中，高收益债券发行人一般都是投资级以下的企业，包括信用度差，公司主体恶化等。投资人员可以根据未来金融市场的发展、信用额度的增长以及优化资产负债表等，在报酬率与无风险报酬率的差额提高的情况下，所以，权益性高，浮动程度与收益率也高。我国投资市场的主题一般由基本面恶化构成。并且每一个等级债券信用收益与风险都相同，一般现象都是同升同降。所以，利差浮动大部分是受到政府工作的影响。因为债券违约这一现象发生时间不长，所以低等级债券的以往的风险收益特征与传统固定收益证券相同。

除此之外，美国高收益债券二级市场144A规则的实行，提高了市场的流动性，为高收益债券的发展提供了动力。现今，我国高收益债券二级市场流动性差，无法发挥价格的基本作用。随着相关政策的颁布与市场基础设施的完善，高收益债券的风险价格的定制由市场决定，这也是我国高收益债券市场走向成熟的标志。

2．各类金融资产之间的相关性

从投资人员的角度来讲，掌握各类金融资产之间的联系可以有效地分散风险。根据美国以往市场数据调查研究来讲，投资级债券之间的相关性高，与股票的相关性很小。但是高收益债券与股票相关性强，与投资级债券相关性弱。所以，高收益债券在一定程度上体现了权益成分。

而在中国金融市场上，高收益债券回报率与其他金融资产的相关性与美国金融市场不同。高等级机构债券信用风险性小，一般为利率风险，所以，与国债的相关性高，并且与股票收益率相关性小，当股市行情好时，投资者会大量投资资金到金融市场，会使得债券市场资金流出，导致债市下跌。当股市行情不好时，投资者会选择债券，使债市上涨。但是伴随着机构债券的评级下降，与股票之间的相关性逐渐增强，并且信用风险逐渐占领主导地位，不再追随纯利率的工具，与国债收益率的相关性减弱。

公司债券是纯利率工具与股票价格跌落的组成，金融资产价值低于负债价值。但是对信用度高的评级机构来讲，这个期权对债券价格几乎没有影响，但对利率变动对其影响比较大；而对高收益债券发行机构来讲，违约对其机构的影响程度比较大。因此，高收益债券与高等级债券不同。从我国金融市场的角度来讲，由于违约现象与破产企业减少，所以期权不能够直接执行，权益属性少。但是可以预期随着违约率不断增加，我国相关法律的完善，中国高收益债券会增加更多的权益属性。

3．收益率与经济周期之间的联系

高收益债券投资的主要风险分为经济萧条、企业出现亏损、金融体制不健全、违约率增加、基准利率增加、供需不协调以及违约回收率低下等情况。按照美国的信用数据来分析，投资人员对经济线条与金融体制更加重视，对违约率与回收率等风险小的因素重视程度较小。

而在美国市场上，高收益债券与股票市场的相关性强，主要因为高收益债券的风险收益高。并且与发行人的关系密切。在经济萧条的过程中，市场风险增加，投资人员对高收益债券的违约率逐渐重视，就会增加风险补偿。随着政府政策的颁布与经济刺激，投资人员的情绪逐渐稳定，违约率下降，这时高收益债券表现良好，比如2003年与2009年的金融市场。

在中国金融市场上，高收益债券与经济增加之间的联系与美国金融市场相似。根据数据信息显示，中国高收益债券与经济增长不能根据经济周期来进行分析，在有限的时间内，中国的高收益债券与经济周期的关联性相对于美国较差。根据前段时间的观察来看，高收益债券指数曲线与经济增长曲线的走向相反。但2012年后随着我国经济逐渐高质量发展，经济增长比较稳定，高收益债券的收益率波动大，二者关系不太明显。所以，我国高收益债券与经济增长的关系与美国类似，伴随着经济的不断增长，投资人员风险偏好得以改善，高收益债券收益率发展缓慢，当经济增长速度变慢时，市场风险的厌恶性会增强。

四、结束语

由于我国的债券评级会受到很多内外因素的制约，没有办法利用常态化市场对高收益债券进行定义，所以，目前我国市场对高收益债券没有明确的定义。我国高收益债券的期限时间不长，一般以三年为期。高收益债券在我国机构比较多，每个地区都存在，一般是房地产行业、建设行业以及装修行业等存量较多。但是因为我国评级虚高现象严重，高收益债券的评级大部分都比较高，但是隐含评级却比较低。高收益债券在发行的过程中，公募债券都有特殊的规定并且与私募债券相比较多。民营企业的高收益债券与地方国有企业高收益债券分别占领市场，但是民营企业高收益债券的规模大于地方国有企业。与美国发行主体主要为新兴产业或初创企业相比，我国市场高收益债券还是以市场对基本面恶化的企业做出的反应为主。因为我国与美国的金融市场结构不同的我国高收益债券的风险收益特征与美国市场的表现也不同。因为我国债券市场初步发展，而美国高收益债券具有违约率高、浮动程度大、收益率高等特征，中国高收益债券违约率较低，浮动性与收益率也与传统债券相同。即使高收益债券兼并股性与债性，但是与其他类别资产相关性相比，其权益属性表现不明显。与美国金融市场相同，我国高收益债券也存有一定的周期规律，但不如美国明显。现今，我国高收益债券的研究工作还比较少，根据以往发展的规律来看，我国金融市场与国外市场的差异比较多，所以不能照搬照抄国外成熟的市场体制机制与投资策略。要立足于中国高收益债券的实际情况，在借鉴国外其他国家的优秀之处，促进我国高收益债券市场的发展，为我国高收益债券市场提供理论支撑。