风险投资业务中对赌协议的意义与应用

杨勇 陈芸

（四川大学锦城学院，四川 成都 610000）

风险投资在对公司进行投资或并购中签署对赌协议，已经逐渐成为一种趋势。随着我国经济的快速发展，对赌协议在我国也被引入。对赌协议存在于很多的风险投资事件之中。探索风险投资中对赌协议的意义和应用技术，有助于更好地推动风险投资的发展。

一、对赌协议内涵与分类

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是风险投资机构与融资方或其股东以及实际控制人在投资过程中所签署的一种协议。简而言之，就是指带有对赌条款的私募股权投资协议。英语直译的意思就是“估值调整机制”。

对赌协议实际上是公司估值可能性与金融投资所有权比率之间的一种安排。其基本要点如下：在私募股权投资背景下，投资方与融资方之间不能马上对分歧的内容达成一致，为了避免投资方和融资方两方针对被投资公司价值的现值进行争议，在谈判过程中暂且将其搁置在一边，先把企业的未来绩效目标制定出来，然后再依靠企业的实际经营情况来调整企业估值以及双方的股权比例。

通常的协议是，如果融资企业的未来盈利能力达到业绩增长目标，融资方将行使调整估值的权利，以补偿由于企业价值低估而造成的损失；否则，投资方将行使调整估值的权利，以补偿因高估企业价值而造成的损失。

按不同的对赌补偿条款，对赌协议一般分为以下几类。

（一）股权调整类型：主要涉及目标公司的实际控制人，如果目标公司不符合赌博协议规定的业绩标准，以自由或象征性价格将部分股权转让给私募股权投资机构。否则，私募股权投资机构会以自由或象征性价格将部分股权转让给目标公司的实际。

（二）现金补偿类型：目标公司未达到赌博协议设定的业绩目标，目标公司的实际控制人向私募股权机构支付一定数额的现金补偿，不再调整双方公司对双方权益的比例。否则，私募股权投资机构向目标公司的实际控制人发放现金。

（三）股票稀释类型：如果目标公司未能达到赌博协议中设定的业绩目标，目标公司的实际所有者同意目标公司以极低的价格将部分股权用于私募股权投资机构，稀释目标公司的实际控制人增加私募股权机构在公司权益中的份额。

（四）股票回购类型：如果目标公司未达到赌博协议规定的业绩目标，目标公司的实际控制人将回购其持有的所有股份，以私募股权投资机构的投资价格加上固定回报率。

（五）股权激励类型：如果目标公司不符合赌博协议中设定的业绩目标，目标公司的实际控制人以免费或象征性的最低价格将部分股权转移给管理层。

（六）股权优先类型：如果目标公司未达到赌博协议规定的业绩目标，私募股权机构将获得某些权利。例如，优先分配股权的权利、剩余财产的优惠分配权或某些表决权，如董事会一票表决权。

二、对赌协议作用意义的学术基础

对赌协议之所以能广泛应用，并具有一定的作用意义，不仅仅是它的实用价值，也是因为有其理论学术基础。

（一）信息不对称理论

信息不对称理论意味着，在市场经济活动中，不同类型的人会理解不同的信息，信息更多的人通常处于优势地位，而信息匮乏的人则处于劣势。从理论上讲，市场中的卖方比买方更了解商品的各种信息，拥有更多信息的一方可以通过向有不良信息的一方提供可靠的信息，而在买方之间信息较少的一方提供可靠的信息，从而从市场中受益。市场信号表明，信息不对称问题可以得到一定程度的补偿。在私募股权投资中，投资者比融资者拥有更少的公司信息，投资企业会采取尽职调查的方式获得尽量多的有关公司运营的信息，但通常会忽略一些可能存在的问题。如果融资方希望获得更多的经济投资，它通常会扩大其利益，宣传公司的未来前景，而不是以客观的态度对待公司的未来收益。如果投资者是保守的，融资者不能得到预期的财政支持；如果投资者乐观，他会对金融公司的业绩等提出很高的要求。对赌协议可以很好地为融资方的行为进行控制和激励，利用对赌协议的条款也可以对企业自身的价值进行不断的评估和调整。

（二）期权理论

这是一种基于期货形成的金融工具理论。投资者在收到期权后有权选择。这意味着，如果投资者认为自己可以获得收益，则使用该权利；而如果认为自己无法盈利，则放弃该权利。从对赌协议的特征来看，它可以被认为是具有以下期权特征的高风险、高收益期权：首先，签署对赌协议中指定的履约义务是不确定的未来事件，由于如果购买者从签订合同之日起进一步取消了执行对赌协议的具体时间，则购买者对所收购的一家公司的未来价值的不确定性就会增加，对赌对购买者的重要性就越大。其次，任何一方对赌的权利和义务之间都没有相应的联系。根据对赌协议的限制，收购方可以行使其权利，如果被收购公司的预期收入不履行履约承诺，可以按照协议内容对被收购方进行赔偿。但是，如果所收购业务的未来收入达到或超过价值主张，则对收购方进行下注没有严格的限制。最后，确保最低利润点。对赌协议的实质是收购伙伴之间关于合并后公司未来业绩的不确定性。如果并购方预测合并后公司的未来业绩将稳定增长，则此处讨论的选择权也分为这两种类型。

（三）激励理论

它基于组织的目标和人类行为规律，以各种方式激发人们的动机，从而激发公司员工提高自身需求的潜力，并促使人们采取主观能动性。同时，规范人的行为，提高工作效率和实现组织目标是解决主要代理人问题的方法之一。对赌协议可以被视为公司并购的重要激励手段。公司进行并购时，收购方可以与收购公司签订对赌协议，以保护自己的利益，为实现该目标而给予的奖励以及对赌合同中规定的履行义务所包含的未达成目标的赔偿。

（四）博弈论

博弈论对于分析具有竞争关系的两个方面很有用，对采取何种行为方式具有很强的解释力。签署对赌协议实际上是收购方与收购方之间博弈的结果。双方希望签署一项协议，以分配利益并降低总体风险。被收购方有两个选择：签名和不签名。但是，如果协议的签署可以促进谈判的成功并获得对价的支付，那么如果协议没有签署，则必须承担协议的义务，出售股份的价格可能受到来自另一方的压力将价格保持在较低水平，甚至冒着合并谈判失败的风险。在随后实施的对赌协议中，双方的行为也有利于自己的利益，而且局势在相互影响中发展。博弈论可用于解释赌博协议条款的设计以及双方对条款的遵守情况。

三、对赌协议的风险与应用建议

对赌协议虽然已经在风险投资中应用，但是也存在一定风险。只有注意到这些风险点，才能更好地加以运用。对赌协议的主要风险包括以下。

（一）估值重大偏差风险

在公司开始进行并购之前，来自双方的信息不对称会导致目标公司的价值出现相应的偏差。如果合并的价值被高估，则支付的溢价可能会过高，从而导致股权波动，并使公司面临商誉减损的风险。如果并购的价值被低估，则可能导致并购公司不必要的前期投资，并导致并购失败。

（二）财务压力风险

筹款活动在企业并购的各个方面都发挥着重要作用。在环环相扣的并购链中，选择适当地对价形式是重要的环节。一旦筹集的资金不再适用，就将不可避免地面临财务风险。

（三）企业控制权变动引发的不稳定风险

对赌协议中，普遍存在股权补偿条款。部分补偿数量，已经足以达到影响企业控制权。一旦发生实际补偿，可能引发去哦也控制权变更或争夺，进而引发企业经营稳定性问题。

为更好地运用对赌协议，发挥其对风险投资的良好推动作用，建议应用中注意以下措施。

第一，优化尽职调查手段，加强估值精准度。造成投资并购估值风险的主要原因之一是信息不对称。因此，为了减少信息不对称所带来的风险，应使用适当的方法评估目标公司。收购方子在并购前应集中精力对目标公司进行尽职调查，收购方可以聘请受信任的第三方机构从各个角度进行尽职调查和评估，以便从被收购方获取更多详细的内容。由此可以对被收购方未来的盈利能力和现金流量的未来变化的进行合理预测，以使被收购方的估值更具说服力。在尽职调查中，需要对项目所处行业做一个全面概括了解，比如该行业的发展前景、项目在行业的优势于劣势等。还需要明确业务情况，包括业务分布及占比、企业战略目标、企业经营管理结构、企业的财务情况。必须对企业财务数据进行严格的调查并出具第三方报告。其现有管理的考察也非常重要。

第二，明确并购目的，提前规避风险。在进行投资并购之前，投资方必须确定投资背后的动机，合理分析并购活动的可行性，这样才可以保证投资活动不会阻碍公司未来发展。是想做纯粹的风险投资，还是有控制接管企业的意图。双方沟通了解了意图，在投资定价中，就会有不同的预期。以保护企业免受投资带来的财务风险，并为并购计划的实施做好全方位准备。

第三，提高经营管理水平，力争实现终局双赢。风险投资最终的目标是退出，而完美的退出，是依赖企业经营管理和业绩的提高。这一点是与企业本质目标一致。所以，经营管理水平和业绩的提高，是最好的规避矛盾和风险的途径。这就要求对赌协议双方，都将发展的业绩，作为齐心协力的一致方向。提升管理水平，是重要的手段。