证券市场先行赔付制度的法理分析与完善建议

苏 欣

中南财经政法大学，湖北 武汉 430073

1 证券市场先行赔付制度概述

1.1 相关领域制度适用情况

先行赔付制度在消费者保护领域、保险领域最先出现。《消费者权益保护法》规定了产品缺陷责任：销售者无过错时的先行赔付责任以及过错存在时的连带赔偿责任。保险领域的先行赔付规定最明显的表现为交强险—保险公司和道路交通事故社会救助基金在一定情形下先行垫付抢救费用的义务，以及工伤保险基金之代替先行支付。在网约车领域，网约车经营者对于服务过程中发生的安全责任事故，不得以任何形式向乘客及驾驶员转移运输服务风险。也即不得推诿，不问原因。网约车经营者的先行赔付责任没有设置前提性条件，不像其他网上交易那样以网上交易平台不能居中提供产品销售者或服务提供者的名称等信息为先行赔付义务承担的条件，这是对网约车经营者和网约车服务接受者信息严重不平衡的一种弥补，类似无过错责任的设置可以降低网约车服务接受者的维权成本。分析这些领域的先行赔付，可以看出共性，即先行赔付制度在权利人和义务人之间拟制出一种非认定性、非终局性的义务，这属于第一性义务。赔付义务人可能是连带责任主体，也可能不是连带责任主体，也即需要承担责任不是成为适格赔付义务主体的必要条件，此时先行赔付主体承担的就是一种“非典型的不真正连带责任”。法律所为的此种拟制系出于义务履行的效率层面之考虑，可以看做一种倾斜性保护。

1.2 确立证券市场先行赔付制度的必要性及可行性

首先，确立证券市场先行赔付制度是极其必要的。第一，投资者保护程度乃一国金融市场发展程度之映射[1]。对证券违法行为提起私人民事诉讼的提诉率一定程度上反映了获赔率，因为行政和刑事程序对于民事赔偿最多只能是兼顾，甚至会有矛盾。在美国，几乎所有对于证券欺诈行为的证监会处罚都引发了私人民事诉讼。而在我国，由于投资者提起民事赔偿诉讼设置有行政处罚或刑事裁判这一前置程序，投资者维权往往耗时费力，效果不佳，且用传统的以诉讼为主的投资者保护措施来认定责任在经济性和效率性上实在无甚优势[2]。如五粮液虚假陈述案，因为要遵循前置程序，行政处罚之后的民事诉讼过程历经了3年零5个月，才通过调解结案，还不包括民事判决执行时间。“迟来的正义不是正义”，解决金融市场投资者侵权问题亟待建立新的路径，而非诉诸单一的诉讼途径。第二，证券市场先行赔付制度体现了民事责任优先原则。《中华人民共和国民法典》第187条是关于民事责任优先原则的总体性规定。在证券法领域，一个证券违法行为可能会同时引起多重法律责任，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第232条规定，当证券违法行为同时导致民事、行政和刑事责任时，无法同时承担的，应先承担民事赔偿责任。这一条文的规定是非常科学的，然而在具体落实上还需要加大保障力度，否则难免沦为空谈。而证券市场先行赔付制度就是落实民事责任优先原则的有力保障。最高院关于虚假陈述的司法解释确立了虚假陈述民事赔偿诉讼的行政处理或刑事判决前置程序[3]，也就是说因证券违法行为遭受损失的投资者要想获得民事赔偿，必须经过一种“确定权利义务关系”的程序，即责任认定程序，但以行政或刑事程序确定责任的过程中，必然伴随着行政、刑事责任的分配与承担，那么很可能出现责任人承担行政或刑事责任之后无力再承担民事赔偿责任的情况。此种情况与民事责任优先原则相悖。证券市场先行赔付制度的精髓就在于“先行”二字，将民事赔偿中的给付行为提前至行政（刑事）责任确认之先，自然也就将民事责任的承担提前到行政（责任）的承担之先，与最高人民法院司法解释中的民事责任优先原则相契合。

其次，建立证券市场先行赔付制度是切实可行的。先行赔付制度属于法律体系内部已经存在的制度，不是无中生有。先行赔付制度在消费者权益保护领域和保险领域已有立法规定，在证券法领域规定和适用也应有路径可循，不属于对法律制度体系的突破。

2 先行赔付协议的法理分析

2.1 先行赔付的正当性基础

证券先行赔付的正当性基础在于大规模侵权事件中民事责任归责原则的灵活适用，是责任的最终承担与责任的实际承担之间的功效平衡，是将公共利益和公共政策纳入侵权损害赔偿机制以完成对传统民事责任归责原则的适当矫正。作为保荐人的券商往往有足够的资金对外承担不真正连带责任，而后可以向有过错责任者进行追偿。而对于中小投资者来说，其只需与具有赔付能力的赔付基金设立者磋商，无需另外考虑侵权者是否有足够的财力进行赔偿。这也体现了侵权损害赔偿机制的多元化与社会化。

2.2 先行赔付协议的法律性质

总的来看，先行赔付是一种诉讼外和解[4]。先行赔付的私法性质表现为侵权之债转化为合同之债。先行赔付不是处罚性质的，也不是一种责任认定，而是发生于责任认定之前。因此，对于赔付义务主体，我们称之为“可能的连带责任人”。先行赔付的公法性质类似于行政和解。行政和解仅适用于行政赔偿、行政补偿和行政自由裁量权案件，说先行赔付类似于行政和解，从行政和解的适用范围来看是可以成立的。之所以说证券先行赔付“类似”于行政和解，而不是真正的行政和解，是因为行政和解之一方主体为行政机关，但证券先行赔付中行政机关虽起主导作用但并未真正成为赔付协议的一方主体，这从前述的三大案中就可见一斑。

2.3 先行赔付协议的法律效力

首先是先行赔付协议的执行力问题。立法并未赋予先行赔付协议以执行力，因此当事人不可申请法院强制执行。通过和解协议的维权途径只能是先通过民事诉讼请求司法确认，作出终局性判决。但是，这一点是值得质疑的，先行赔付制度的存在本就是为弥补现有证券领域投资者保护制度之不足，提高投资者维权效率，若因先行赔付协议没有强制执行力，为得到终局性判决而诉诸诉讼，又会陷入耗时费力、举证困难之恶性循环，让先行赔付协议成为一纸空谈，也让先行赔付制度之投资者保护目的落空。因此，要构建证券先行赔付制度，先行赔付协议强制执行力的有无是一个重点关注内容。笔者认为，为了更好地保护投资者利益，应当赋予赔付方案以执行力。赋予执行力的方式有两种：一是不直接赋予，而是通过和解协议达成后的法院确认程序赋予赔付协议执行力；二是通过行政和解或司法和解的方式赋予赔付协议执行力。这两种方式在下文对证券市场先行赔付制度的完善建议部分将作详论，在此不赘。

其次是先行赔付协议的外部效力问题。一旦投资者获得先行赔付（即使投资者获得的清偿是不完全的），即可视为其放弃了对其他连带责任人的求偿权。但这种求偿权的失去并不影响诉权的存在，正是因为投资者在赔付协议签订之后仍然享有对其他连带责任人的诉权，一般先行赔付人也会考虑到这点，在赔付协议中设置诉权放弃之条款，此种行为可以看作法定代理。笔者认为，在赔付协议中设置诉权放弃条款的做法仍然属于意思自治范畴，系出赔付义务人与投资者之真意表示，折射出“禁反言原则”，也可以避免投资者“双向通吃”。立法应当认同这种做法。

3 对新《证券法》第93条的评析

3.1 评新《证券法》对先行赔付主体的规定

从三次审议稿到《证券法》正式公布，对赔付主体的规定一直是关注焦点。在赔付义务人的规定上，修订后的《证券法》第93条基本沿用了征求意见稿中的规定，只是删去了“证券服务机构”。而当初的几次审议稿的规定在面向社会公开征求意见时，因其在虚假陈述等证券违法行为责任承担主体的规定上与当时生效的《证券法》之间的龃龉而见疑于学者。2014年发布的《证券法》第69条是对虚假陈述责任主体的规定，通过对该条分析可知，《证券法》规定的主体首先为发行人、上市公司的无过错责任，其次是发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司的过错推定责任，最后才是发行人、上市公司的控股股东、实际控制人的过错责任。而新《证券法》中规定的责任主体不包括发行人和上市公司，而是将在《证券法》中最后顺位承担过错责任的控股股东和实际控制人直接提到责任承担的第一顺位。笔者认为，新《证券法》对先行赔付义务人的规定大概源于对“先行赔付”概念的误读，很可能将“先行赔付”理解为中介机构的先行垫付。然而，作此理解是不恰当的。前已述及，先行赔付制度的要义在于在责任确定与分配之前确定赔付方案以及实现给付行为，谁成为赔付义务人实际上并不是该制度的首要核心，因此赔付义务人可能是随后要承担责任的连带责任人，也有可能是无需承担责任的证券服务机构。先行赔付制度并没有也不能突破责任自负原则，若按照新《证券法》第93条的规定，责任自负原则实际上只能通过追偿机制来保障实现。无论如何，发行人最终是要承担无过错责任的，在可以将发行人实现承担责任的时间提前的情况下，还要诉诸追偿机制可能会导致司法资源的浪费。而在《证券法》中增加“发行人、上市公司”为责任主体则是毫无难度的。因此，如果出台司法解释，可以对责任主体进行相应的扩大解释，将发行人直接规定为责任主体，采用与2014年《证券法》第69条相同的立场[5]。

3.2 评新《证券法》所采取的不宜强制赔付的立场

保荐机构的先行赔付实际上是保荐机构先行承担连带责任。笔者认为，新《证券法》采取不宜强制保荐人先行赔付之立场是相当合理的。笔者也不同意强制保荐人先行赔付，因为赔付义务人自愿先行赔付的意思实际上期望将自己先行赔付的情节作为行政处罚的从轻或减轻情节的意思，而若赔付义务人不自愿赔付，也就表明其主动放弃了在行政处罚中的从轻、减轻情节。这完全出于赔付义务人的意思自治。新《证券法》第93条对此问题的表述是“可以委托投资者保护机构与受损投资者达成协议”，“可以”二字表明了先行赔付的自愿性。这就回答了上面的是否应当要求保荐人强制赔付的问题，保荐人自愿赔付自然是好，而若保荐人不愿赔付，投资者仍然可以诉诸诉讼之救济途径，并非求助无门，与“父爱主义式”的强制保荐人先行赔付相比，是更为合理的。从本质上看强制保荐人先行赔付乃针对个案的行政救济方式，从长远来看不利于证券市场统一、类型化规则的形成。况且，保荐人不一定是证券违法行为的实施者，投资者的损害未必是保荐人行为所致，那么保荐人就可能不是直接责任人，在保荐人承担不真正连带责任的情形下自愿先行赔付尚且说得过去，若是强迫承担不真正连带责任的保荐人履行先行赔付义务，实无正当性可言，反而会使得真正责任人承担责任的程序变得更繁杂。证券法领域之先行赔付制度本为替代性民事救济机制，应在制度本身的功能内发挥有限作用。那种想让一个制度承担多种制度功能，企图一劳永逸的想法本就是不切实际的，因此，还是应该让先行赔付制度在双方自愿的基础上发挥保护投资者的作用。

4 证券市场先行赔付制度之完善建议

万变不离其宗，完善证券市场先行赔付制度的方向始终是投资者保护的强化。因此，完善证券市场先行赔付制度应该围绕完善投资者权益保障做具体的设计。

4.1 应当选择市场主体和保护基金结合赔付模式

在我国建立证券市场先行赔付制度有两种模式可供选择：一是以独立的投资者保护基金为中心，二是通过市场自律。笔者认为，独立的投资者保护基金并不排斥市场自律。笔者认同的模式就是采用证券民事责任主体先行赔付和投资者保护基金先行赔付相结合的模式，即设立独立的第三方先行赔付制度，这是保障性的，是基于保护弱者权利的制度设计；同时也应该倡导市场主体主动履行先行赔付义务。二者配合的模式是一种公私相济的模式，既有兜底性的行政保障与指导，也不乏对市场自律的倡导和市场信用体系的建立[6]。

在立法逻辑上，依据与现有法律体系和制度相契合的原则，宜采取“纳入式”的立法方式，既可以通过将证券交易视为金融商品买卖，从而将证券投资者归于消费者、将投资者保护归于消费者权益保护、将消费者权益保护法中的先行赔付制度延及证券法领域，也可以专门在《证券法》投资者保护章节对先行赔付制度予以规定。笔者更同意第二种立法路径，因为证券法领域存在大量的技术性规范，譬如，证券法领域的先行赔付制度虽然在本质上与消费者权益保护法上的先行赔付制度并无二致，但证券法上技术性规范较多，如将先行赔付制度用于证券法领域必须要考虑损害时间、赔偿数额等，这些要素与证券法现有规定衔接程度更高，如果只考虑制度本质相似而将该制度在《中华人民共和国消费者权益保护法》中作具体规定，不但不能很好地指导规则的具体适用，还有可能会破坏《中华人民共和国消费者权益保护法》的原有体系，造成适用上的混乱。再者，制度创设实际上是从立法论层面寻求问题的解决途径，法律体系内制度纷繁复杂，不同领域法上的制度本质相似甚至相同者不在少数，消费者权益保护法属于经济法范畴，证券法属于商法范畴，无论两个法如何被相提并论，不可否认的是前者无法超脱“调制”二字，处处涉及调制主体与调制受体关系之平衡；后者则更为注重商事交易价值的实现，以确认和保护营利为追求。实际上，因制度本质相似就期望从源头梳理两种制度之间的关系，企图将两种制度归入统一体系，忽视差别，只看共性，只求同不存异，仍然是一种形式上的法典编撰思想，法典编撰必要且必须，然而我们应该反思这种形式上的法典编撰思想，多从实际层面，即制度运行层面考虑问题。

4.2 应当以全额先行赔付为原则，以构建激励机制为手段

既然不能保证所有责任人的参与，先行赔付义务人的责任承担方式就成了一个颇具争议的问题，应该全额先行赔付还是按份额先行赔付呢？前者对于投资者无疑是福音，但在后期追偿时可能会出现相互推诿，延迟担责的情况；后者涉及责任划分问题，如果适用按份先行赔付，实际上在此前还要经行政、刑事程序或者民事诉讼划定责任，与先行赔付制度“在划定责任前赔付”的意旨相悖，不能发挥该制度省时高效的制度优势。两害相权，笔者认为应当以全额赔付为原则，以按份赔付为补充，尤其是对于被告方侵权事实明确、侵权手段恶劣，侵权数额巨大的虚假陈述案件应当采用全额先行赔付方式，在不进行责任划分的前提下由义务人先行赔付，便捷高效地保护中小投资者的利益，接轨证券市场侵权责任承担机制的多元化趋势。与此同时，必须建立成熟的代位求偿制度，先赔付后追偿，这两个环节是同构的，不能只重视先行赔付制度的先行赔付环节。只有在制度初创时期把追偿环节也构建起来，不违背市场风险自担理念，让有责者负责，制度才能长远和成熟地发展。而只有在责任“不言自明”、各方责任份额明确清晰、无须经过繁琐程序确认的情况下才适用按份先行赔付。

实现全额先行赔付，可以构建激励机制为手段，即以全额赔付的表现作为减轻、免除处罚的依据，也即二者同为完善证券市场先行赔付制度的重要方面，可以实现“手段—目的”式的联动效果。促进先行赔付义务人自愿自觉履行全额先行赔付义务的关键不在于强制，而在于激励和引导。构建激励机制也是可行的：个案衡平为从宽幅度的科学化提供了条件，自愿赔付使得激励链条可被有效激活，现存的相关行政、刑事法律条文和制度也可与激励机制的构建实现对接。新《证券法》“可以委托投资者保护机构与受损投资者达成协议”的表述中，“可以”二字表明了先行赔付的自愿性，赔付义务人对于为获得责任减免而主动赔付金额是具有选择权的[7]，而对于不同的情节，从宽力度不宜作一刀切的规定，而是可以裁量。若先行赔付义务人自愿赔付且制定先行赔付协议，则可以对作为连带责任主体的先行赔付义务人从轻或减轻处罚[8]。在新《证券法》的指导之下，可以出台相关司法解释专门规定和阐释先行赔付的激励机制构建问题。就三大案的处罚结果来看，均是处以非法所得1～2倍的罚款，只有万福生科案中保荐人平安证券被暂停营业资质3个月，而这种处罚也不会对其保荐业务产生过多影响，至于这种相对较轻的处罚是不是对先行赔付义务人自愿履行先行赔付义务的一种认可及从宽处罚，我们不得而知。但与对未履行先行赔付义务的证券违法行为的处罚力度（如光大证券的乌龙指事件中的内幕交易行为被处以5倍罚款）相比，三大案中的行政处罚是明显较轻的，这很可能是对先行赔付行为的一种肯定与激励。

4.3 应当以司法确认或行政、司法和解方式赋予先行赔付协议以执行力

赋予赔付协议执行力的方式有两种，一是通过和解协议达成后的法院确认程序赋予赔付协议执行力，二是通过行政和解或司法和解的方式赋予赔付协议执行力。赋予赔付协议执行力的方式既可以是司法和解又可以是行政和解，将先行赔付协议纳入行政和解体系不失为解决先行赔付协议执行力问题的一种有效方式。行政和解即证监会与行政相对人之间以契约形式达成的和解，投资者不是行政和解的一方主体。行政和解的具体实行方式为行政相对人，即证券违法主体与证监会达成行政和解协议，申请通过交纳行政和解金的方式赔偿投资者损失。将行政和解程序与先行赔付制度相比较，可见二者在主体上的区别，即行政和解的双方主体是行政相对人和证监会，而先行赔付制度的双方主体是赔付义务人和受损投资者，并且行政和解协议是通过行政确认的，因此具有强制执行力。两种制度在主体上的差异实际上并不影响两种制度的互鉴与融合，完全有路径将先行赔付协议纳入行政和解体系，在先行赔付协议成立以后，在投资者申请的情形下，通过证监会的确认赋予先行赔付协议以行政和解协议的效力，也就赋予了先行赔付协议强制执行力。与司法确认相比，行政和解省时高效，更有利于及时保护投资者利益。