分级证券信托产品合规管理研究

赵婷

（北京风炎投资管理有限公司，北京 100031）

一、分级证券信托产品合规管理研究的必要性

近年来，随着我国资本市场的快速发展，各类投资者对个性化金融产品的需求也日益增长。证券市场各类投资主体的结构和层次差异很大，资金也存在国有资金、民营资金等各类属性。在这种形势下，对同一信托产品采取风险、收益和分配方式的分级设计，是为满足不同风险、收益偏好需求而进行的金融工具和金融业务创新。分级证券信托产品给予投资者更多选择，使保守型投资者有机会获得较高收益，并获得一定程度的安全垫；使积极型投资者承担较大的投资风险，撬动优先级资本以增大超额收益，因而很快获得了投资者的关注及参与。

然而，与分级证券信托产品快速发展的态势不相匹配的是，我国金融监管仍以分业监管为主，银保监会和证监会虽已颁布对结构化信托产品的监管规则，但由于存在监管模糊地带，以产品多层嵌套、监管套利、运用利益相关人违规购买劣后级受益权输送利益、设置中间级等方式变相放大劣后级资金的杠杆倍数等现象频现，损害了优先级投资人合法权益，扰乱了公平公正的交易秩序。2017年，信托业监管工作会议提出应对证券投资信托杠杆比例加大关注力度。中国人民银行、证监会、银保监会等单位于2018年4月发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文简称《资管新规》），明确权益类资管产品杠杆比例不得超过1∶1，并首次明确中间级份额计入优先级份额等［1］。按上述规定，分级证券信托业务的规模、杠杆及运作方式将受到严厉管控。最高人民法院《九民纪要》的出台亦凸显分级证券信托产品需满足审判规则，以防止无效风险。

合规管理是金融业务稳健发展的基石，健全良好的合规管理可以增强金融机构的竞争能力，并维护公司声誉。对于游走于金融创新和监管套利之间的分级证券信托产品而言，合规管理具有非常重要的意义。为保障分级信托产品合规平稳发展，有必要调研同业做法、研究监管规定及司法审判规则，为分级证券信托产品提出合理管理完善措施，以实现风险防范。

二、分级证券信托产品的内涵及行业做法

（一）分级证券信托产品的内涵分析

根据《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（下文简称“2号文”）、《信托公司证券投资信托业务操作指引》（下文简称《证券信托指引》）、《资管新规》、《九民纪要》等监管规定及法律文件规定，可以对分级证券信托产品的内涵进行如下总结：依据委托人不同的风险收益偏好，对信托份额进行分层设置，并最终投向证券资产，通过预警止损、差额补足等方式，劣后级委托人为优先级委托人提供一定的增信或补偿，收益分配方式不按照不同层级委托人的份额比例计算，而是由信托合同另行约定。

（二）行业做法调研

分级证券信托产品一般由优先级和劣后级两部分组成，也有设置劣后级、中间级、优先级的三层分级证券信托产品，包括“3∶1∶8”“3∶2∶10”等模式。《资管新规》出台之前，存在变相放大杠杆比例至4∶1，甚至更高比例［2］。关于预警止损的设置，3∶1∶8通常预警线为0.90、平仓线为0.85或预警线为0.92、平仓线为0.88；3:∶2∶10通常预警线为0.94、平仓线为0.90。在三层结构化下，中间级受益权的本金及预期信托收益均已考虑进去，且中间级信托受益权无义务承担追加信托资金的责任；劣后级信托受益权通常在跌破预警、止损线时承担追加增强资金的义务，在信托期限届满后对优先级受益权获配利益与投资本金及约定收益之间的差额负有补足义务。对应的利益分配安排为优先级信托受益权优先于中间级信托受益权，中间级信托受益权优先于劣后级信托受益权，优先级、中间级信托受益权对应有获配固定信托收益的权利，劣后级受益人有权取得剩余信托财产分配权利，并有权取得超额收益权利。

通过上述分级安排，使不同风险偏好的投资者享受到个性化的资产配置，但在行业实践中也出现了变相放大证券投资信托杠杆比例、利益相关方投资劣后级受益权进行不当利益输送等行为［3］，给广大投资者资带来风险隐患。

三、监管规定及行政处罚研究

（一）监管规定研究

现阶段，我国仍属于金融分业监管体制。一方面，银保监会对分级信托产品没有在《信托法》等高位阶法律法规中进行统一规定，而是散见于监管部门规范性文件及内部公文中，主要包括2号文、《证券信托指引》、《北京银监局办公室关于进一步加强信托公司风险管理有关事项的通知》等。

根据上述监管文件具体规定，可以对分级证券投资信托产品劣后级受益人的特征和要求作如下归纳：一是分配顺序，劣后级劣后于优先级获得分配；二是风险承担，劣后级对优先级有信用增级及风险承担关系，存在被强制平仓、本金发生重大损失的风险；三是预警止损安排，应参考各层级信托受益权的杠杆比例设定止损线，劣后级委托人能够在一定程度内防止优先级委托人本金受损；四是补仓义务，当信托文件约定的情形出现时，劣后级委托人可追加资金；五是浮动收益，劣后级受益权无固定收益或固定区间收益；六是劣后级受益人的禁止行为，不得以利益相关人、商业银行个人理财资金作为劣后级［4］。一方面，在实践中，监管机构偏重形式审查，部分金融机构规避监管或绕道监管，滥用分级信托产品进行不当交易的现象时有发生；另一方面，高位阶法律法规统一规则的缺位以及不同领域、地域监管部门差异化监管口径的存在也给监管套利留下隐患。

2018年，六部委发布《资管新规》，系对各类资管机构进行规范而寻求公约数，开启大资管行业竞争新时代［5］，对分级资管产品的主要影响有三方面：一是分级产品不得为公募或开放式私募产品。二是权益类产品杠杆比例不得超过1∶1，中间级受益权纳入优先级受益权计算杠杆比例。此项规定比《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》适用的中间级未明确归类以及不超过2∶1的要求更加严格，且进一步调低了杠杆比例。三是分级信托产品应为受托人自主管理信托计划。此项规定实际对之前信托公司从事的事务管理类结构化证券投资信托的结构设置及指令权安排提出了整改要求。

证监会通过《<资管细则>适用问题解答（一）》，进一步要求分级投资人 “同亏同赢”。银保监会尚未有上述明确规定，但因监管机构实施从严监管，信托公司的结构化证券产品的数目及规模也在缩小。

（二）行政处罚研究

2017年以来，多家信托公司因分级证券信托产品被行政处罚。笔者根据银保监会官网对全国各地银保监局相关处罚案例的公示情况进行统计。2017年1月至2021年7月，与分级证券信托产品相关的行政处罚共11起，涉及9个地方银保监局、11家信托公司，处罚问题多为杠杆比例及运作方式违规，且密集发生在2018年《资管新规》颁布及2021年过渡期即将届满时段。未来，各监管机构出台的实施细则及监管尺度可能更加严格。行政处罚将影响信托公司开展金融机构合作、申请特定业务资格，有损于公司声誉。信托公司应进一步加强分级证券信托产品的合规管理，保障业务平稳发展。

四、司法审判规则辨析

配合《资管新规》的实施，最高人民法院于2019年11月发布《九民纪要》，从司法保障途径支持金融去杠杆。《九民纪要》对营业信托中劣后级投资者对优先级投资者提供增信或保障的法律效力等进行规制，明确认可劣后级受益人对优先级受益人差额承担补足义务的有效性；劣后级受益人对优先级受益人做出的类似补足或担保承诺不违反刚兑禁令，只要不是受托人或者基于受托人利益对受益人做出类似承诺，则不影响劣后级保底承诺的法律效力。但是最高人民法院在2020年12月30日判决的高安市城市建设投资有限责任公司（一审原告，二审上诉人）与华金证券股份有限公司（一审被告，二审被上诉人）确认合同无效纠纷二审案件中似乎确立了一个裁判思路，即在合伙企业形式的投资中，如果存在劣后级资金为优先级资金提供固定收益回报的特殊安排的，该安排应当被视为借贷而非合伙投资。根据《民法典》第146条规定，以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。因而，由于合伙投资属于虚假的意思表示，从而《合伙协议》的签订属于无效的民事法律行为［6］。该案件的交易模式与信托产品劣后级投资人对优先级投资人提供差补类似，裁判结果却是对分级合伙基金产品投资人之间增信效力的否定。因此，即便《九民纪要》对营业信托劣后级受益人的差补予以认可，但是增信安排多样化是否能被认定为符合《九民纪要》的规定，进而确认有效，依然存在从交易结构、投融资类型、交易主体等各方面结合个案事实独立评判的空间。

五、合规管理完善措施

基于上文理论与实践层面的研究分析，为避免监管处罚、协议无效性风险引发受托人责任及投资人索赔，保障分级证券信托业务合规平稳发展，拟对信托公司及监管当局提出如下合规管理完善措施建议。

（一）信托公司层面完善措施

信托公司应从建设合规风险管理制度体系、优化合规管理程序及信息系统等方面完善信托公司合规管理体系［7］，并将分级证券信托产品的合规要求贯穿始终。具体而言，包括四方面内容。

第一，信托公司合规制度明确规定投资于公司发行的结构化信托计划的劣后资金不得为募集资金、信托资金、银行个人理财资金（私人银行资金除外），且投资人不得为本信托计划受托人及利益相关人。

第二，不突破《资管新规》中对分级比例的限制。

第三，加强对劣后投资者的身份、风险识别能力及风险承担能力的调查，优先选择与公司合作较多、较为熟悉的投资人合作，并就强制平仓、本金可能发生重大损失等风险进行特别揭示，并如实做好双录，保存好证据。同时，应严格审查劣后投资者与标的公司之间是否存在关联关系、资金支持或往来关系，防范劣后级投资者通过与标的公司的抽屉协议转嫁劣后级投资者的风险。

第四，按照《资管新规》及《九民纪要》的规定设计分级证券信托产品，建议劣后级委托人与优先级委托人直接签署增信协议，受托人不得做出对优先级资金保本保收益的承诺，或存在刚性兑付的安排。

通过上述措施完善合规管理体系，防止最终投资人无相应风险承受能力，防止如因平仓等措施导致其本金损失，从而引发投资者纠纷等情形出现，降低受托人被投诉风险以及监管部门专项检查及行政处罚风险。

（二）监管当局层面完善措施

在金融业务创新发展中，监管当局扮演着“火车头”与“裁判官”的双重角色。一方面，监管当局应加强行业调研，动态了解金融需求，健全法律法规及监管体系，积极主动引导信托业务的创新发展；另一方面，监管当局应提高监管手段的可操作性，有效识别及打击违规行为，并持续提升监管机构与金融从业人员的执业能力与职业素养，“硬法”“软法”并举［8］，为信托公司健康合规经营提供良好的外部及内部环境。

六、结语

文章通过分级证券信托产品内涵分析、行业做法调研、监管规定研究及司法审判规则辨析，提出信托公司、监管当局的合规管理完善措施，旨在为分级证券信托产品的健康发展助力。分级证券信托产品尽管存在一些乱象，但由于其目标客户的市场细分和产品的精细设计满足了不同投资者的个性化需求，符合金融改革方向及市场需要，也丰富了信托产品种类，为金融产品创新作出了自己的贡献。未来分级证券信托产品的发展依然具有可观的市场容量。信托公司应主动求变，不断探索在《资管新规》的指导方针下，分级证券信托产品的合规管理运作模式，为维护投资人利益、促进实体经济发展贡献力量。