私募股权投资基金对创业板企业财务绩效的影响

金 阳

一、引言

随着社会的不断发展、金融环境的持续优化，国内私募股权投资基金发展迅速，其数量和规模不断增大。私募股权投资基金不仅能帮助企业实现融资目标，支持企业尤其是中小企业进行重组，而且能推动生产要素往更具前瞻性、更有发展动力的产业转移。中小企业的蓬勃发展不仅为我国提供大量的就业岗位，促进高科技的创新发展，而且为我国政府贡献巨大的税收，对国民经济的发展发挥了不可或缺的作用，是我国经济发展的重要动力来源[2]。但一直以来，融资难是中小企业面临的主要问题，长期困扰我国中小企业，严重制约中小企业的持续发展。

2009年10月创业板举行开板仪式，相比较沪深主板市场而言，创业板以自主创新企业及其他成长型创业企业为服务对象，具有上市门槛低、信息披露监管严格等特点。创业板的开启为我国中小企业提供一种全新的融资渠道，有望通过带动民间投资改善中小企业的融资环境，在一定程度上缓解中小企业融资难问题。我国私募股权市场现尚处于起步阶段，具有很大的发展空间和发展潜力。私募股权投资基金对国民经济的发展、金融市场资源的优化配置和中小企业融资环境的改善均具有重大的意义。基于此，结合当前投资环境和经济结构转型的大背景，本文将实证研究私募股权投资基金对我国创业板企业财务绩效的影响，具有重要的现实意义。

二、文献综述

（一）国内研究现状

关于中小企业融资的研究，国内已有不少学者针对我国中小企业融资难的原因和影响因素进行多维度、多层次分析。刘航（2019）从我国中小企的融资现状、融资困难的影响因素等方面进行研究，结合国内外的研究成果，经过分析和整理，得出中小企业融资渠道较少、融资成本较高的原因，并在此基础上提出针对性的策略。杨涵（2019）分析造成中小民营企业融资困难的原因主要有企业没有大量的资本为其做担保、股权融资不顺畅、其他筹资渠道急剧收缩、企业对风险的预判能力不强和缺乏股东大力支持等。胡晨亮（2019）基于我国行业发展的现实情况和基本特点，对我国中小企业的融资现状和问题进行研究，最后发现中小企业融资困境主要有：缺乏优质固定资产、管理模式落后、政府对中小企业重视程度低、地位弱势和信贷支持力量微薄等。

就私募股权投资基金对中小企业业绩的影响而言，国内大多学者认为，私募股权投资基金有利于提高中小企业业绩。李虹、王荣（2011）研究发现，与债务融资相比，以私募股权投资为代表的股权融资能够更有效地提高科技型中小企业的价值，满足他们的融资需求，以推动科技创新和发展。姚汝兴（2017）通过研究私募股权投资基金对企业绩效的影响，认为私募股权投资基金的引入对企业绩效有显著的正向影响。史震远（2018）通过对2012年至2014年中小板上市的公司进行实证分析，研究表明私募股权投资基金与中小企业绩效显著正相关，含有私募股权投资基金的公司比未含有私募股权投资基金的公司绩效更好。

然而有学者通过研究认为，私募股权投资基金对中小企业绩没有影响。李颖（2017）通过对2012-2014年在创业板和中小企业上市的公司进行多元回归分析，结果表明私募股权投资基金与创业板企业业绩显著正相关，但对中小板企业影响不显著。王磊（2018）以2009-2015年创业板上市的制造业企业为研究样本，选取上市当年和第二年样本企业的财务指标为研究对象，通过实证研究认为有无私募股权投资对创业板上市企业经营绩效没有显著影响。

（二）国外研究现状

针对中小企业融资的问题，国外很早就进行了相关研究，国外学者大多认为融资难是中小企业发展中普遍存在的问题。Jith Jayaratne， Philip E. Strahan（1996）提出规模匹配理论，认为中小企业的综合实力有限，对风险的承受能力较低，同时企业内部管理和治理结构不稳定，所以基于审慎的贷款原则，银行很难为中小企业提供融资服务。Taghizadeh-Hesary F， Yoshino N（2019）通过实证研究认为贷款银行和中小企业之间信息不对称是导致中小企业融资困难的原因。

关于私募股权投资对中小企业业绩的影响，大多数学者认为有私募股权投资的企业业绩较好。Cao J ， Lerner J （2007）通过研究1981-2003年美国526起反向上市案例，认为当一家企业被私募股权基金投资后，在第二次上市之后5年内，其股票发行量超过同期同行业和整个证券市场的发行量，这种趋势将持续4年。Ljungqvist A ， Hochberg Y V ， YangL U（2007）研究发现，在社会组织中，私募股权投资基金的关系网络与被投资企业的绩效显著正相关，私募股权投资基金对被投企业的绩效产生一定的影响，关系网络越发达，在私募股权投资基金退出之前，被投资企业继续经营和发展的可能性越大。

综上可知，关于私募股权投资基金对中小企业绩效的影响大体分为两个观点：私募股权投资基金与中小企业业绩显著正相关；私募股权投资基金对中小企业业绩无影响。关于中小企业融资问题和私募股权投资基金对企业绩效影响的研究，国外学者很早已经进行了研究，并发展形成理论基础研究体系。但在我国，相关研究起步较晚，虽然我国私募股权投资基金发展速度飞快，但跟国外相比仍处于成长初期的阶段，加之我国金融市场体系及相关政策制度变化较大，所以国内学者相关理论和实证研究都必须具有时效性，以应对新形势下的发展要求。

三、研究设计

（一）对象选取与数据来源

本文选取2017年创业板上市的企业为研究对象，为保证数据的时效性，在样本时间区间上选取2016年至2019年，即企业上市前一年、上市当年和上市后两年共四年时间进行对比分析。剔除ST股、＊ST股企业、数据缺失和异常的企业，同时将在上市前排名前十的股东中私募投资机构持股比例总和超过10%的企业归类为有私募股权投资的企业，其余均归类为无私募股权投资的企业。2017年在创业板上市的企业共有78家，经过筛选，最终以73家企业为研究样本，其中有37家企业是有私募股权投资，36家企业没有私募股权投资。本文所选企业的私募股权投资数据来源于WIND数据库和深圳证券交易所官网，财务数据来源于WIND数据库。

（二）变量选取与说明

本文采用财务绩效作为被解释变量，以私募股权投资和私募持股比例作为解释变量，将资产负债率、企业规模和股权集中度作为控制变量，具体如表1所示。

表1 变量选取与说明

其中，核心解释变量“私募投资是否参与”的定义，本文采用广义私募股权投资的内涵解释，即私募股权投资为涵盖企业IPO前各阶段的权益投资。

（三）模型设计

为研究私募股权投资基金对创业板企业财务绩效的影响，本文设定多元回归模型如下：

其中β0是常量，βi，i=1，2，3，4是变量前的系数，模型1是一个基础模型，模型2是在模型1的基础上添加虚拟变量--私募股权投资，来研究上市企业中有无私募股权投资对企业财务绩效的影响。模型3是在模型1的基础上添加变量--私募持股比例，来探究上市企业私募持股比例对企业财务绩效的影响。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

本文对有私募股权投资和无私募股权投资的样本企业的私募持股比例、资产负债率、企业规模和股权集中度进行描述性统计，结果如表2和表3所示。

表2 有私募股权投资的样本企业描述性统计分析

表3 无私募股权投资的样本企业描述性统计分析

根据描述性统计可以看出，有私募股权参与投资的企业，私募持股比例最大值为51.2，最小值为10.75，均值为22.99，说明不同企业私募股权持股比例相差较大。有私募股权参与投资的企业与无私募股权参与投资的企业之间，在控制变量方面，企业规模、股权集中度的平均值、极大极小值差异较小，而衡量其资本结构的资产负偾率差异比较大。

（二）多元回归分析

运用模型1、2、3，采用样本企业上市前后的四年数据进行多元回归分析，其结果如表4、5和6所示。

表4 上市前一年回归结果

由表4可知，资产负债率与企业财务绩效在1%的水平下显著负相关，而企业规模、股权集中度与企业财务绩效呈正相关关系，但不显著。私募股权投资与企业财务绩效负相关，私募持股比例与企业财务绩效正相关，但均不显著。可能的原因是，由于我国私募股权投资行业发展的时间较短，私募机构专业能力较差，私募机构并不具备筛选出优质企业的能力，使得一些业绩较差的企业通过粉饰业绩获取了私募股权投资机构的青睐。这类企业即使获得了私募股权投资的支持，因其本身质量较差，上市后也难以有良好的业绩表现，从而出现私募股权投资对标的企业业绩影响并不显著的现象。

由表5可以得出，与上市前一年相比，模型的拟合程度有了较大的提高，但仍然处于较低的水平。资产负债率与企业财务绩效在1%的水平下显著负相关，企业规模与企业财务绩效在5%的水平下显著正相关，股权集中度与企业财务绩效在10%的水平下显著正相关。与上市前一年不同，私募股权投资与企业财务绩效呈正相关关系，但不显著。可能的原因是，在企业上市的当年，私募机构对企业的了解和关注更加深入，有动机参与上市公司的管理和治理，对企业经营业绩产生较好的监督作用。

表5 上市当年回归结果

由表6可以得出，与上市当年相比，上市后第一年模型的拟合程度略微降低。资产负债率与企业财务绩效在1%的水平下显著负相关，而企业规模与企业绩效呈负相关关系，但影响不显著。股权集中度与企业财务绩效正相关，但不显著。与上市当年不同，私募股权投资与企业财务绩效在10%的水平下显著正相关，说明私募股权投资对企业财务绩效有促进作用。其原因与上述类似，随着私募机构参与公司治理的作用加深，上市公司为了持续赢得私募机构的资金支持和青睐，因而会努力实现优秀的经营业绩回馈投资机构，以吸引更多的投资。

表6 上市后第一年回归结果

由表7可以得出，与上市后第一年相比，模型的拟合程度继续降低。资产负债率、企业规模与企业财务绩效呈负相关关系，并影响不显著，而股权集中度与企业财务绩效呈正相关关系，同样不显著。与上市后第一年不同，私募股权投资与企业财务绩效在1%的水平下显著正相关，说明有私募股权投资的企业在上市后第二年对企业财务绩效产生了明显的促进作用。

表7 上市后第二年回归结果

五、结论与建议

本文实证研究了私募股权投资基金对创业板企业财务绩效的影响，在对私募股权投资基金对中小企业财务绩效影响相关理论分析的基础上，选取2017年在创业板上市的企业为样本，并搜集整理上市前一年、上市当年和上市后两年共10项财务指标数据，对私募股权投资基金与创业板上市企业财务绩效的影响关系进行多元回归分析。综合上市前一年、上市当年、上市后第一年和上市后第二年的回归结果，研究发现：无论何时，资产负债率与企业财务绩效显著负相关，根据公司治理理论，维持一定比例的资产负债率对企业财务绩效会产生正向影响，这一结果可能是因为企业资产负债率未达到合适的值所导致的。而股权集中度和私募持股比例与企业财务绩效正相关，但影响不显著。在上市之初，企业规模与企业绩效有较为显著的正效应，但随着时间的推移，企业规模反而对企业绩效有较不明显的负效应。根据公司治理理论，适当的企业规模对企业绩效会产生一定的促进作用。在企业上市之前，私募股权投资对企业绩效有不显著的负效应；上市当年，私募股权投资与企业财务绩效正相关，但不显著；上市后第一年私募股权投资与企业财务绩效在10%的水平下显著正相关；上市后第二年私募股权投资与企业财务绩效在1%的水平下显著正相关，表明私募股权投资基金对在创业板上市的企业财务绩效有促进作用。

根据本文实证研究结果，结合我国目前实际情况，提出以下几点政策建议：

1.政府以及相关部门应当不断完善私募行业相关政策法规，促进我国私募行业健康持续发展。为使我国私募行业能够得到更好更快的发展，能够充分发挥私募股权投资基金为实体经济服务的积极作用，我国应当完善相关的政策以及法律法规，进一步改善私募股权投资的市场环境，促进私募股权投资市场健康发展。从本文的研究来看，有些私募机构过于急功近利，为了尽快让企业上市实现退出获得投资收益，而不择手段地对企业进行“绑架”，迫使企业进行盈余管理粉饰业绩，例如短期内削减开支、降低人力成本等等，这样直接损害了被投企业长期的发展能力，严重破坏了中小企业的成长潜力。因此，相关监督机构应加大对私募机构的监管力度，坚决依法维护私募股权投资市场的良好环境，加大力度对私募股权投资市场违法违纪的行为进行打击，进一步加强对行业乱象的整治力度。

2.人才培养一直都是发展进步的前提，因此各大私募股权投资机构应加强人才培养，不断为私募行业创造优质人才，提升机构自身的专业能力。我国私募股权投资发展到现在，历时较短，还处于初步成长期，尚未达到成熟稳定，因而我国私募股权投资机构在专业能力方面与国外的私募股权投资机构相比，仍有较为明显的差距。我国私募股权投资机构应更加注重培养专业人才，进一步加强对被投资企业的筛选和监管能力，选择更合适、更好的投资项目，尽可能为被投资企业提供优质的管理、技术和资金等资源，从而提高私募股权投资的最终收益，也使私募股权投资机构能够建立良好的市场声誉，吸引越来越多的资本投资。

3.有关部门除了加大监管力度之外，还应疏通私募投资的退出渠道。私募股权投资基金参与投资后退出的方式多样化，包括上市、转让、并购、清算等，但由于我国的资本市场相对来说还不够成熟，目前我国私募股权投资的退出渠道主要集中在利用IPO退出，利用其他方式退出的案例相对较少。因此，一方面，我国应加强私募股权投资后退出渠道的监管力度，同时也应该对上市前具有粉饰业绩、进行盈余管理嫌疑的企业，要更加认真负责地对其进行深入的调查，从而杜绝私募股权投资基金为了尽快推出获取利益而投机取巧的行为。另一方面，我国也应当进一步加强疏通私募股权投资基金的退出渠道，使私募股权投资的退出形式更加丰富多样，让有私募股权投资基金投资的优质中小企业能够顺利IPO完成上市或者进行并购等，进而使具有优质标的私募投资者能够安全有效地功成身退。