中国货币政策正常化面临的国际冲击

文/谢亚轩 编辑/韩英彤

当前中美货币政策取向的差异会通过溢出效应给中国的货币政策正常化带来冲击，需要借助一系列逆周期、跨周期和宏观审慎政策措施加以应对。

“两会”最新发布的《政府工作报告》明确了2021年的中国货币政策基调——“稳健的货币政策要灵活精准，合理适度”。中国控制疫情有效，经济基本面持续回升，货币政策逐步回归正常化；而美联储主席鲍威尔近期在多个场合一再强调，要维持宽松货币政策的基调不变。美元是全球中心货币，美联储的宽松货币政策对全球各个经济体均会产生显著和持续的溢出效应。“水往低处流”，当前中美货币政策取向的差异，会通过溢出效应给中国的货币政策正常化带来冲击，需要借助一系列逆周期、跨周期和宏观审慎政策措施加以应对。

中国货币政策继续回归正常化

“稳健的货币政策要灵活精准，合理适度”的货币政策基调，是在2020年12月召开的中央经济工作会议上确定的。央行2020年第四季度的《货币政策执行报告》深入阐述了其执行含义。“灵活”意味着央行将“根据经济发展的情况变化，灵活调节货币政策力度、节奏和重点”，但政策走向不在调节之列。为了说明这一点，央行多次强调，“货币政策要坚持稳健的总体取向，坚持‘稳字当头’，保持战略定力”。“不急转弯”，但不是不转弯。“精准”指货币政策将“抓好中央经济工作会议确定的八项重点任务，发挥结构性货币政策工具体系的作用，精准加大对重点领域和薄弱环节的金融支持”。“适度”涵盖量和价两个维度。量的方面，强调“保持货币供应量和社融规模增速同名义经济增速基本匹配”，“保持宏观杠杆率基本稳定”；价的方面，要求“保持利率在合适水平”。

中国的货币政策回归正常化，以有效控制疫情和经济基本面持续改善为基础，以“处理好恢复经济和防范风险的关系”为中期时间维度的考量，要“保持好正常货币政策空间的可持续性”。此外，短期物价水平的周期性回升也是一个政策关切的重点。央行判断，“2020年物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩基础”。从短期来看，“待技术效应和供给扰动等因素逐渐消退后，CPI有望回升趋稳”。这一点，在前瞻考虑2021年的国内和国际价格走势前景和货币政策分化状况的前提下，显得尤其重要。根据招商证券宏观研究团队的研判，美联储的宽松货币政策将推高商品价格和PPI，推动中国和美国的CPI在2021年的第二季度前都将保持上行趋势。

美联储的货币政策立场将维持宽松

疫苗接种的不确定性会导致美联储在2021年将维持宽松货币政策立场。美联储对经济前景的看法一定程度上是建立在疫苗上的，就此而言，疫苗是美国经济恢复的一个突破口。从目前情况来看，美国全面接种疫苗存三大挑战：一是疫苗的供应量或存在较大缺口。二是病毒变异给疫苗效力带来了不确定性，尤其是随感染人数的增加，病毒变异的概率相应提高。三是民众对接种疫苗抱消极态度。综上，美国真正实现群体免疫的时点可能会明显晚于原定的二季度的乐观预期，有可能会贯穿2021年全年。这也将意味着美联储在年底前都不得不维持宽松的货币政策。

近期美债收益率上升和通胀预期升温不会改变美联储的货币政策立场。其原因有二：

一是通胀并非美联储货币政策的唯一考量。例如，全球金融海啸后的2010年，由于低基数的原因，美国通胀也出现了飙升，但并没有引发美联储货币政策的明显响应。2010年5月，美国PPI冲高到7%，同时美国经济数据也持续令人失望。但在货币政策方面，美联储从2010年4月开始却拉开了第二轮量化宽松的序幕，并于2010年11月12日，正式开始了6000亿美元的国债购买计划。当前，美联储更吸取了此前的一系列教训，明确强调要提高对通胀的容忍度。

二是美联储更为关注的是失业率等劳动力市场指标。例如，2013年美联储真正释放出收紧货币政策的信号和taper预期时，美国通胀率实际上并不高，政策调整原因在于劳动力市场和经济前景的改善。2013年5月23日，时任美联储主席伯南克在国会的证词中提到，如果发现美国就业市场持续好转，并有信心该好转趋势具有可持续性，美联储有可能在今后的几次会议中的某一次开始，逐步放慢购买债券资产的速度。这点燃了市场关于美联储开始退出宽松和货币政策正常化的预期，引发了“紧缩恐慌”。

综上，美联储货币政策转向所考虑的因素是非常综合的，包括劳动力市场改善程度、经济基本面、内外部风险、经济前景等。通胀固然是其中一个影响因素，但对它的考虑应该是动态的。因为，如果缺乏良好的劳动力市场和经济基本面的支撑，通胀就不能持续，更不能代表经济已经达到了潜在增速水平。因而，美联储不会将其简单地作为货币政策收紧的依据。2021年1月的FOMC议息会上，美联储按兵不动并维持鸽派态度；近期，美联储官员的表态也一致意指维持宽松。笔者判断，2021年美联储将维持宽松的货币政策立场，Taper时点或在2021年年末。

发达国家宽松货币政策对中国货币政策正常化产生的冲击

当前中美货币政策取向的差异，意味着发达国家宽松货币政策的溢出（Spillover）效应将给中国货币政策正常化带来冲击。央行2020年第四季度的《货币政策执行报告》中以专栏方式对此问题给予了高度关注，强调在本次应对疫情的过程中，全球流动性回流发达经济体的规模减少、溢出效应持续存在的新特征；同时也提示，要警惕在“国外疫情得到控制，经济复苏态势明确”的条件下，主要经济体央行宽松政策退出带来的跨境资本流动转向的风险。

在此基础上，需要进一步在两个维度上加深对于美联储宽松货币政策溢出效应冲击的理解和认识。

空间维度上，美联储宽松货币政策溢出效应给中国货币政策正常化带来的冲击维度更广，体现在多个方面。根据国际清算银行的总结，当前美联储的宽松货币政策至少通过以下渠道的产生溢出效应：一是货币政策渠道。美联储的宽松货币政策通过社会舆论、人民币升值和国际资本流动等多个方面影响中国货币政策正常化进程。二是汇率渠道。美联储的宽松推动美元指数走弱，带动人民币汇率走强。就此，有观点认为，中国的货币政策应保持适度宽松以缓解货币条件收紧的负面影响，减轻人民币升值压力。三是全球金融市场渠道。宽松货币政策缓解了全球风险状况，带来信用的内生扩张和国际资本涌入中国，追捧中国资产，推高国内金融资产价格。四是国际银行信贷渠道。美国货币宽松和美元走弱推动全球领域美元信用扩张，通过带动中国家庭和企业部门的外币负债扩张，给中国央行的货币政策正常化带来扰动。五是资产组合再平衡渠道。美国利率和汇率的走弱，货币条件的宽松，带来中国的家庭、企业和金融机构资产组合的再平衡调整，增加持有外币负债，引发高波动性国际资本流入，进而减弱中国货币政策正常化的力度。

时间维度上，本次美联储宽松货币政策将推动美元进入一个9年左右的中长期弱势，并会在更长时间维度内对中国的货币政策操作产生持续影响。概括来说，与2011年至2020年整体强势美元伴生的经济和金融环境不同，未来的弱势美元会通过六个方面对中国经济周期和货币政策造成显著影响。一是经济增速。强美元对全球和中国经济具有收缩效应，经济易“冷”；弱美元对全球和中国经济具有扩张效应，经济易“热”。二是价格水平。美元指数与全球大宗商品价格之间存在跷跷板效应。美元强，大宗商品价格下降；美元弱，大宗商品价格上升。强美元条件下，需要更为关切通缩风险；弱美元条件下，需要更为关切通胀风险。三是人民币汇率。美元强，人民币弱，需要应对贬值预期；美元弱，人民币强，则需要应对升值预期。四是国际资本流动。强美元对贸易融资等多种形式的国际资本流动具有抑制作用，会引发更多的国际资本外流；弱美元推动全球范围内信用扩张，引发更多的国际资本涌入。五是全球贸易和产业链转移。强美元期间，国际贸易争端加剧，国际贸易规模萎缩，全球产业链贸易和产业链转移处于低迷状态；弱美元期间，国际贸易规模扩张，贸易争端缓解，全球产业链贸易和产业转移将重新活跃。未来，应特别关注中国承接发达国家产业转移新动向。中国部分产业在RCEP框架下与东盟等有关国家的合作，在保障大宗商品供应安全和实现“碳中和”等方面，会带来国际产业转移新机会。

政策应对

为应对美联储宽松货币政策给中国货币政策正常化带来的国际冲击，笔者认为，尤其应强调以下几点对策：

一是要区分短期的溢出效应和中长期的溢出效应，分别使用逆周期政策、跨周期政策和宏观审慎管理政策加以应对。例如，美元在2016至2018年时，长周期波动独立于中国的经济周期，但对中国经济的周期波动却产生了显著影响。这表明，既要防范短期美元大幅波动对人民币汇率的影响，更要从长时间维度通过跨周期调节，来应对美元整体弱势带来的人民币升值、国际资本流入、输入性通货膨胀等方面的影响。

二是吸取日本教训，加强国际间货币政策和汇率政策的协调。日本的失误在于对广场协议之后日元过度升值产生的收缩效应，没有通过汇率政策协调来解决，而是采用了副作用过大的宽松货币政策。上世纪80年代后期的日本泡沫危机，表面看是广场协议之后日元升值过快带来的资产价格泡沫，实际原因是日元过度升值抑制了通胀上升，以及因对资产价格泡沫与宏观杠杆率之间的关系缺乏认识，而采取了过度宽松的货币政策。日本企业部门杠杆率从1985年至1990年提升了30个百分点，居民杠杆率从1985年至1990年上行了16个百分点。换句话说，日本的教训恰恰是只注重国内货币政策宽松，忽视了通过国际汇率政策协调改变80年代末日元过度升值的状况（1987年的卢浮宫协议执行效果不佳，由此可见，汇率政策协调这个“灵丹妙药”由于种种非经济原因非常难以获得）。2004年，日本央行行长黑田东彦在《日本汇率政策失败所带来的教训》一文中明确指出，“造成严重通货膨胀和资产泡沫的并不是日元升值本身，而是当时政府的经济政策失误”。殷鉴不远，中国当前的货币政策对此尤其应予重视。

三是容忍人民币汇率上升以化解可能出现的外部冲击。有鉴于人民币升值所具有的抗通胀、解放货币政策和结构调整等正面效应，建议对人民币升值保持容忍的态度，提高对人民币汇率波动的承受力。可以允许市场参与者争论，并让市场决定短期汇率走势。另外，美元可能持续回落，对此应做好人民币进一步升值的中长期准备，并淡化对人民币兑美元双边汇率的关注而更为重视实际有效汇率。

四是吸取美国次贷危机的教训，防范资产价格泡沫。对资产价格和杠杆率的上升，要保持高度警惕并严格管理。上文已述，日本“广场协议”之后出现“泡沫经济”的根源不在于日元的过快升值，而在于过度宽松的货币政策、过快的资产价格和杠杆率上升。2008年美国次贷危机也同样提醒我们，不是汇率问题，宽松的货币政策取向和不断交替攀升的杠杆率和房地产价格，才是金融风险的根源。中国当前切勿错误地理解日本和美国的教训，只盯住人民币汇率而忽视严控资产价格和杠杆率。

五是从逆周期宏观审慎管理的角度出发，积极应对可能出现的国际资本持续流入。要加强对国际资本流入的监测，特别是对债务性短期资本流入的逆周期宏观审慎管理。国际资本的涌入一定程度上与发达国家货币政策的溢出效应有关，在此条件下应更多使用逆周期宏观审慎政策加以应对，以缓解人民币汇率调整的压力。

六是未来的货币政策应更加重视抗通胀和防过热。弱美元周期对中国经济和价格水平的影响更具扩张效应，使得经济趋热和价格水平上涨的可能性更大。对此，货币政策的调控应充分考虑这一因素，并更具前瞻性。