论债券虚假陈述纠纷中的中介机构责任

曹明哲

当前的司法实践中，关于债券纠纷的诉讼类型主要是违约诉讼，也主要是针对债券发行人的诉讼，而对于以其他责任主体尤其是中介机构为被告的债券虚假陈述案件，虽然相对较少，但是亦逐渐增多且多备受关注。这主要是因为随着近年来刚性兑付的打破，债券发行人兑付的危机日趋明显，仅仅是发行人本身可能已经无法偿付投资者的债券本息，因此，投资者以侵权损害赔偿请求权作为请求权基础、以证券虚假陈述责任纠纷为案由提起诉讼并请求中介机构承担责任的案件才逐渐增多。2019年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第95条第3款规定了特别代表人诉讼机制，《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》于2020年发布，在债券的虚假陈述责任纠纷中，同样会有代表人诉讼机制的适用，由于特别代表人诉讼机制的扩张威力即“默示加入、明示退出”，投资者将中介机构拉入诉讼承担责任的情形预计也将会成为诉讼中的常态。因此，债券虚假陈述纠纷中中介机构的责任将成为诉讼中的重点与焦点。为解决债券纠纷中的若干问题，最高人民法院于2020年7月15日发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》），该《纪要》的发布有利于畅通债券纠纷司法救济渠道，统一裁判思路。其中第六部分专门规定了债券承销机构、债券服务机构的责任认定规则，因此本文拟结合《纪要》的相关规则对中介机构的责任进行分析，以期实现对相关规则的妥当适用。

一、《纪要》对中介机构责任的“严”与“宽”

从《纪要》的具体规则看，《纪要》在保护投资者的同时，也为中介机构的责任抗辩提供法律依据，尤其是与《纪要》的征求意见稿相比，更能体现《纪要》对中介机构责任的“宽严相济”。

1.《纪要》在第27条连带责任的主体中删除了征求意见稿中关于“承销商、债券服务机构与发行人共同承担连带责任”的规定，原征求意见稿的规定与《证券法》第85条、第163条的规则一致，即要求承销机构、会计师事务所等中介机构与发行人承担连带责任，但是最终没有被《纪要》采纳，这就为“软化”《证券法》的连带责任机制提供了解释空间与契机。

2.《纪要》将第30条第2项要求承销机构针对没有债券服务机构专业意见支持的内容要进行尽职调查和独立判断，当债券承销机构有合理的理由相信这些内容与真实情况相符时，承销机构即不具有过错。此条规定将征求意见稿“有合理、谨慎的理由相信”中的“谨慎”删除。第30条第4项将征求意见稿中尽职调查工作虽然存在“轻微瑕疵”改为“瑕疵”，使得承销机构的抗辩范围更广。

3.在征求意见稿中，原本区分故意与过失来确定责任的，仅限于会计师事务所。其法律依据在于《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（以下简称《会计师事务所侵权司法解释》），该司法解释针对会计师事务所主观状态的不同，分别确定不同的责任形态。《纪要》延续该司法解释对于会计师事务所的司法态度，并扩大了范围，即除会计师事务所外，律师事务所、资产评估机构以及信用评级机构等债券服务机构也区分主观故意与过失来确定责任。

4.在《纪要》关于虚假陈述信息重大性要求上，均要求与偿付能力相关，即必须是就“发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容”，这是与股票虚假陈述责任中的重大性所不同的，后者在2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第85条有所规定，根据该规定，重大性主要是指有可能影响投资者投资决定的相关信息，如果虚假陈述行为人的虚假陈述行为被证券监督管理部门等行政机关处罚，一般就可以认定该虚假陈述行为具有重大性。故在股票的虚假陈述中，信息重大性相对宽泛，这也是股票与债券在价格形成机制上的区别；《纪要》的规定意味着行政处罚与民事赔偿会有差异，在债券虚假陈述中，虚假信息必须与偿付能力有关，不一定与行政处罚有关，因此即便出现了监管机关对中介机构的行政处罚，中介机构在民事赔偿责任中不见得必然承担责任。

因此，总体上《纪要》的规则在保护投资者的同时，也为承销机构的抗辩提供了明确、细致的规范指引。

二、债券承销机构的责任认定与司法适用

1.承销机构的过错认定标准。《纪要》第29条从正面规定了人民法院认定承销机构具有过错的标准，第30条规定了免责事由，这两条的规范互相呼应。《纪要》的规定主要参考了中国证券业协会《公司债券承销业务尽职调查指引》、银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》等相关的行业规范与自律规范，为裁判中认定承销机构的过错以及承销机构抗辩提供了指引。

值得注意的是，承销机构的责任在归责原则上属于过错推定责任，因此从法律规则的设置角度，只需要规定第30条即可，即只规定承销机构举证证明自己无过错的情形即可，但是《纪要》第29条也同时规定了判断承销机构具有过错的标准与过错类型。因此，有观点认为《纪要》动摇了《证券法》关于承销机构的过错推定责任。笔者认为，第29和第30条的两条规定并没有推翻承销机构过错推定责任的认定原则，第29条与第30条属于“裁判规则”，二者结合在一起能较好地帮助裁判者判断承销机构是否存在过错。

2.对《纪要》第29条与第30条的理解。《纪要》第29条第（1）（3）项实际上是承销机构与发行人存在共同侵权行为，对于共同侵权行为的责任承担，《民法典》第1168条规定，共同侵权人对被侵权人承担连带责任，《民法典》第1169条规定，教唆、帮助他人实施侵权行为时，教唆、帮助人与行为人承担连带责任。因此，《纪要》的规定符合共同侵权行为责任承担的基本法理。

第29条第（2）项提出了承销机构尽职调查工作中的三个重要原则，即“合理性、必要性和重要性”，同时特别强调了尽职调查的程序性原则，不得随意改变计划与省略步骤。从反面而言，如果承销机构在尽职调查中履行了完备的程序，则可以认定其没有过错，即便在尽职调查中存在瑕疵，这就体现在第30条第（4）项上。

第29条第（4）项则要求承销机构对相关债券服务机构出具专业意见的重要内容进行审慎核查并进行必要的调查、复核工作，这也就意味着承销机构对于其他专业意见不得不加辨别地予以引用。一般而言，承销机构的主要职责在于，审查其他中介机构业务及工作人员资质等，包括其他中介机构之前所从事的项目、受处罚情况、持牌情况等，并进行充分尽职调查，确保其他中介机构能够勤勉尽责；审慎核查其他中介机构出具的专业意见是否与实际情况相同，其他中介机构出具的专业意见所依据的材料是否真实可靠、是否有重大瑕疵，相关程序是否合理、有效等；审慎确认其是否有合理理由相信其他中介机构出具的专业意见。相应的第30条（3）项规定，承销机构在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了原先的合理怀疑，即可认定其无过错。有所区别的是，针对信息披露中那些没有其他机构意见支撑的内容，第30条第（2）项要求承销机构采取尽调并进行独立的判断，当其有合理的理由相信这些内容符合真实情况时，承销机构即不具有过错，不承担责任。对比上述规则可以发现，对于有其他债券服务机构意见支持的内容，适用更低的信赖标准，排除合理怀疑即可；而对于没有债券服务机构意见支持的内容，要求有理由相信，对承销机构的论证负担更重。这样的规则与美国证券法的标准基本一致。

第29条第（5）项是有关过错判断的兜底规则，当承销机构严重违反相关法律、监管规则、自律规则、行业规则对尽职调查的要求时，承销机构即具有过错。首先，在行为违反的严重程度上应为“严重违反”；其次，此项规则表明承销机构在尽职调查工作中，最重要的是遵循监管机关的规范性文件以及行业执业规范、行业自律规范。因此，相应的，第30条第（1）项规定，已经按照法律、行政法规和债券监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行了合理尽职调查的，承销机构没有过错。

总体上看，对于承销机构的尽职调查，司法更看重以下两个方面：第一，承销机构是否以“一个谨慎明智的人在管理自己财产的标准”，或者说承销机构勤勉尽责应以行业一般水平为准。第二，尽职调查是否程序完备，这里的程序主要是指行业规范与执业规范。法律不强人所难，承销机构也没有特殊的技术侦查手段，很多问题也难以核查，遵循了行业规范与执业规范，可最大程度避免被追责。值得注意的是，2020年8月7日证监会发布关于《公司债券发行与交易管理办法》（征求意见稿）公开征求意见的通知，其中新增的内容也与《纪要》对于承销机构尽职调查的要求相一致。

3.承销机构的限缩适用。首先，债券承销机构仅应对债券“发行”过程中信息披露的问题担责，但是对于在债券存续期间发行人的信息披露问题，债券持有人无权要求承销机构承担责任。其次，债券承销往往是由承销团进行，有主承销商和其他承销团成员的区分，除主承销商之外的承销团成员一般只负责纯粹的证券销售，不进行尽职调查、不对信息披露负责，因此，符合此种情形的承销机构不应承担连带责任。

4.《纪要》规则与《证券法》冲突与适用。《纪要》在第六部分的前言指出，对于债券承销机构与债券服务机构的责任认定，应结合过错的程度进行认定。此处关于承销机构的责任认定标准与《证券法》明显不同，后者第85条明确规定的是承销的证券公司与发行人承担连带责任。因此，在司法实践中，债券持有人或依据《证券法》第85条要求承销机构与发行人承担连带责任，而承销机构则依据《纪要》的上述规则，要求人民法院判决其承担与其过错程度相应的责任，由此产生争议与冲突，故在司法裁判中不可避免地面临如何对二者进行解释以至进行妥当的法律适用。

笔者认为，就交易所债券，承销机构的责任仍然遵循《证券法》第85条的连带责任，《纪要》本身并没有对承销机构创设新的责任类型，只不过是在过错认定标准上作出了相对宽松的标准，为承销机构抗辩留下空间。理由在于：第一，《纪要》的法律效力层级低于《证券法》，《证券法》对承销机构的责任是非常明确的，解释空间较小，在法律规范适用上应首先适用法律；第二，《纪要》所述的将“责任承担与过错程度相结合”只是在《纪要》第六部分的前言部分，而并没有体现在具体的条文中，这与《纪要》对债券服务机构的规则设计完全不同，后者区分故意与过失是明确体现在条文规则中的。因此，从《纪要》的具体规定看，承销机构的责任仍然是“0或1”。

为了降低连带责任的刚性，有不少观点指出，私募债券不适用于《证券法》关于承销机构连带责任的规定。因为《证券法》第29条规定，证券公司在承销证券时，仅是对“公开发行”时的募集文件进行核查。有学者指出，虽然《纪要》所规定的裁判路径和责任承担规则可以适用于公募债券与私募债券，但是私募债券中相关主体的责任是否当然适用过错推定责任和连带责任则不无疑问。但是，值得注意的是，《纪要》未在法律规则层面区分公募与私募，反而强调法律规则适用的统一。此外，私募债券不适用《证券法》，此结论与现行规则是否相符也不无疑问。有观点指出，私募债券除了在定价配售方式上可与投资者协商定价外，其在发行文件、承销安排方面均与公募债券并无本质差异，投资者均是根据承销商制作的“募集说明书”等发行文件做出投资，不是个别磋商，不存在个别投资者与发行人协商约定债券条款。因此，从目前私募债券的发行程序与规则观察，其与公募债券的区别并不明显。因此，除非存在投资者与发行人个别磋商的实践，否则将私募债券排除在外仍然较为困难。

三、债券服务机构的法律责任

1.现行规则的缺陷与《纪要》的进步。相对于承销机构的责任认定，《纪要》要求债券服务机构“勤勉尽责”，一方面对专业领域内的事项与内容负特别注意义务，而对其他内容与事项负普通注意义务。在具体承担责任时，“区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任”。《纪要》的规则与《证券法》第163条所规定的连带责任存在明显不同。《证券法》第163条并没有从主观方面作故意和过失的区分，不少观点指出，连带责任看似既能达到对中介机构的威慑目的，又能增加受损投资者获得赔偿的可能，但是违背了与“责任与过错相匹配”的理念。唯一对《证券法》上述连带责任作出限缩规定的就是前述的《会计师事务所侵权司法解释》，在第5、6、10条，根据注册会计师不同的主观过错形态，分别确定了连带责任和补充责任两种不同的责任方式，补充赔偿责任以不实审计金额为限。

但是《会计师事务所侵权司法解释》对于会计师事务所的责任承担规定不尽合理。一方面，“不实审计金额”的大小与第三人遭受的损失数额和会计师事务所应承担的最终责任份额都没有必然关系，按照不实审计金额从而限制会计师事务所的赔偿责任是否妥当值得商榷。另一方面，补充责任是指由两个或者两个以上的民事主体按照先后序位对受害人承担损害赔偿责任的共同责任；补充赔偿责任意味着“顺序性”，尤其是在执行阶段，具体的执行程序的适用也要保障补充责任履行的“顺序性”。这样的规则显然对投资者保护不力。

或许正是由于上述原因，在相关的证券虚假陈述责任纠纷中，《会计师事务所侵权司法解释》的规则也并没有得到适用。如在大智慧证券虚假陈述案中，法院明确指出，尽管《会计师事务所侵权司法解释》“根据会计师事务所在审计业务活动中的主观过错程度，对其责任承担形式进行了区分，但《证券法》第173条明确规定了会计师事务所等证券服务机构在虚假陈述责任纠纷中以推定过错作为承担连带责任的构成要件，并未进一步区分故意或者过失，在立信所不能证明其无过错的情况下，一、二审判决据此未支持立信所的该项主张，并无不当”（详见最高人民法院(2019)最高法民申2397号民事裁定书）。

尽管如此，此次《纪要》对于债券服务机构的责任认定采取区分故意与过失定责；同时，《纪要》并没有明确“承担相应的法律责任”到底是什么责任，这样的规则有利于司法实践灵活裁判之外，也为理论与实践留下了疑问。

2.《纪要》规则与《证券法》冲突与适用。如上所述，对于债券服务机构的责任，《证券法》第163条也是明确规定连带责任，而《纪要》则区分故意与过失并由人民法院确定“相应的法律责任”。由此，也发生了《纪要》与《证券法》的冲突。笔者认为，《纪要》的规则是妥当的，人民法院可依据《纪要》作出灵活的处理，理由如下：第一，《纪要》对于债券服务机构的责任认定与《会计师事务所侵权司法解释》的规则设计理念一致，即会计师事务所不承担连带责任，因此，对于债券服务机构的责任承担，最高人民法院相关的司法文件在理念上具有延续性；第二，与债券承销机构的责任规则不同，《纪要》对债券服务机构的责任体现在具体的条文中，最高司法机关态度明确；第三，结合债务服务机构在债券发行中的收费、权力、职责，要求其承担相应责任亦权责相当。此外，在股票虚假陈述案件中已经有裁判实践作出灵活处理，如在江苏保千里视像科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，法院判决资信评估公司承担30%的补充赔偿责任（参见深圳市中级人民法院（2019）粤03民初1078号民事判决书）。

四、银行间债券市场的法律适用

1.银行间债券市场承销机构的过错认定。《纪要》在承销机构过错认定上，更多参考了中国证券业协会《公司债券承销业务规范》。而在银行间债券市场，承销机构尽职调查的程序规则主要是《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具尽职调查指引》。相比较而言，《公司债券承销业务规范》的规定更加细致。那么可能产生的问题是，承销机构在尽职调查中会更多遵循行业规范、自律规范，由于不同债券市场在尽职调查的规则上有所不同，是否会导致过错判断标准的差别，进而导致实质不公。

笔者认为，虽然《纪要》的规定更多参考了《公司债券承销业务规范》，但是承销机构的过错认定已经抽象并上升为一般规则；而且《纪要》开宗明义地指出，“对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准”，因此，对于银行间债券市场承销机构，尽管其不适用《公司债券承销业务规范》，但是在具体的过错判定上，《纪要》的一般规则会对承销机构的过错判断产生影响。

2.银行间债券市场的中介机构责任。2019年修订的《证券法》仍然没有涉及银行间债券市场的相关问题，虽然近年来债券市场统一的力度在加大，但是2020年2月29日国务院办公厅出台的《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》中也未包含银行间债券市场的内容。因此，不少观点认为，《证券法》对于中介机构连带责任的规定不适用于银行间债券市场，银行间债券市场的虚假陈述适用《民法典》侵权责任编的一般规定。

笔者认为，《证券法》第85条规定的是“承销的证券公司”与发行人等相关主体承担连带责任，而在银行间债券市场中，承销商为商业银行，因此，仅从法律条文本身的文意看，银行间债券市场中承销机构的责任不能够适用《证券法》的规则。但对于银行间债券市场中中介机构的法律责任，可以适用《纪要》的规则与《民法典》侵权责任编的规则，因此，与交易所债券不同的是，对银行间债券市场的债券，在承销机构的责任认定上，人民法院可作出灵活处理，不受过错推定原则与连带责任的限制。但需要注意的是，在本质上均属于还本付息的有价证券却被区分适用不同规则，或不符合实质公平与公正的原则，对债券行业发展造成不良引导。因此，统一债券市场法律适用将是进一步发展的方向。

五、债券中介机构的“门槛”和“深度”规则

前述对中介机构的责任分析系在解释论层面，而对于发行人与债券中介机构的赔偿责任，在侵权法的角度，本质上属于多数人侵权的责任分担问题，故在立法论层面，对于这一问题的解决或可从侵权法理论进行进一步分析与反思。

我国侵权法的理论在多数人侵权问题上的主流观点仍然是以共同侵权与非共同侵权的二元划分为基础，前者实行连带责任，后者按通说实行按份责任。但是连带责任与按份责任之间还存在着巨大的解释空间，侵权法的不少理论均提出限制连带责任的适用，在比较法上的趋势也是如此。而且为了增强多数人侵权责任分担机制的灵活性和适应度，在国内外的理论和实践中针对不同的多数人侵权案型已经出现了除连带责任和按份责任以外的多种混合责任形态，这预示着多数人侵权责任的分担机制将向着多元化的方向发展。例如，颇具解释力的一种理论为“门槛”和“深度”规则。美国部分州通过立法，从最终责任份额角度限制连带责任的成立范围。首先，设置一定的法定“门槛”（legal threshold），即只有超过法律规定的最终责任比例的被告才根据连带责任规则对全部损害负责，也就是说不是所有具有过错的行为均要承担连带责任。美国各州对于“门槛”的设定大多在10%～60%之间。但是这样仍然可能存在不公平，即过错有10%的责任人可能还是要承担连带责任。为此，又设置了“深度”规则，为连带责任人承担的责任数额设置最高倍数，如美国有的州规定，承担连带责任的被告承担责任的绝对范围不超过其责任份额的两倍。最后，“门槛”规则与“深度”规则相结合，最终形成较为灵活、公平的责任承担机制。例如，可以由10%以下最终责任人承担不超过2倍的责任，10%～20%的最终责任人承担不超过3倍的责任，20%～25%的最终责任人承担不超过4倍的责任，超过25%的最终责任人则对全部损害承担连带责任。

上述侵权法的理论与实践对于债券服务机构的责任认定具有重要的参考价值。上述理论能够实现投资者和债券服务机构的利益平衡，在保护投资者同时，也做到责任与过错的均衡，避免了只有1%过错的责任人承担100%的责任，未来的立法可对此加以关注。