积极推动地方政府债券境外发行

文/刘锐 编辑/孙艳芳

2020年10月，国家发改委发布《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事项清单》，首次授权深圳自主创新地方政府举债机制，可在境外发行离岸人民币地方政府债券。深圳由此成为在境外发行地方政府债券的试点城市。2021年5月，深圳在公布的《关于2020年深圳市预算执行情况和2021年预算草案的报告》中称，深圳拟在中国香港（下称“香港”）发行不超过50亿元离岸人民币地方政府债券。这将成为我国地方政府第一次在境外市场发行地方政府债券。

根据中央国债登记结算公司数据，截至2021年4月，境外机构持有我国地方政府债券规模仅为34.9亿元，仅占同期境外机构持有我国债券总额（32000亿元）的0.1%。考虑到地方政府债券在发行市场上主要面对大型商业银行，还未形成对境外机构开放格局，因此，在金融双向开放不断推进的大背景下，我国地方政府债券市场发行的国际化，存在很大的空间和潜力。

地方政府债券境外发行好处多

地方政府债券作为我国地方政府债务融资的唯一渠道，其债务发行受到严格的管理和约束。在境外发行地方政府债券，可带来诸多好处。

其一，有利于拓宽地方政府融资渠道，吸引国外投资者投资我国地方政府债券，降低地方政府债券发行对商业银行投资的依赖，优化地方政府债券投资者结构。

其二，有利于降低发行成本。如果在境外发行欧元地方政府债券，由于欧元主权债券利率接近于零，考虑到地方政府债券在国债利率上浮的幅度，地方政府债券发行利率将略高于零，最高为1左右，其票面利率将显著低于当前地方政府债券利率。如果在境外发行美元地方政府债券，考虑到美元主权债券利率处于低位，其发行利率也将显著低于人民币债券发行利率。如果在香港发行人民币离岸地方政府债券，考虑到套利交易，也不会增加地方政府债券发行成本。因此，在境外发行地方政府债券，特别是欧元地方政府债券，将会节约地方政府融资成本。

其三，可以完善地方政府债券发行机制。通过境外机构的发行以及境外投资机构的反馈，可进一步改进我国地方政府债券发行和管理机制，提高地方政府债券的市场化发行程度，实现地方政府债券的价格发现和配置功能，从而对地方政府债务信用风险实现正反馈约束。

其四，可以进一步推动人民币国际化。地方政府债券作为政府信誉度较高的“银边债券”，具有较强的偿付能力，是国外主权财富机构以及养老基金的重要配置品种。随着人民币国际化的推进，境外资金对我国高等级债券的需求量不断增加。与此同时，具有政府信用的地方政府债券也是人民币离岸债券乃至其他币种计价债券的重要组成部分。通过在境外发行地方政府债券，不仅有利于加强地方政府与国际投资者的沟通和交流，更有利于推动人民币离岸市场的建设，推动人民币国际化。

其五，有利于丰富境外中资离岸债券产品结构，改善中资离岸债券市场。当前，中资离岸债券市场中的地产债和城投债券占比较高，市场结构较为单一。在境外发行地方政府债券，可以丰富境外中资债券品种，提高高等级债券品种的占比，优化中资离岸债券市场结构。

地方政府债券境外发行的条件已经具备

其一，境外发行基准收益率曲线已经具备。首先，境外以外币计价的中国主权收益率曲线已逐步形成。2019年11月，我国在法国巴黎成功发行40亿欧元主权债券，重启欧元融资通道。2020年11月，我国在香港、伦敦、卢森堡三地再次发行40亿欧元主权债券，逐步“把点描齐”，为我国欧元主权债券发行提供了关键期限点。2017年以来，财政部连续四年在香港发行美元主权债券，已经逐步形成美元主权债券收益率曲线。其次，境外人民币中国主权债券收益率曲线已经比较完善。我国在香港发行人民币主权债券已常态化，国债收益率曲线形成机制已较为完善。而境外主权债券收益曲线的逐步完善则为我国继续推动主权债券发行提供了基准。

其二，金融基础设施已经完备。香港是我国政府债券境外发行的最主要地点之一。从清算支付系统来看，经过多年努力，香港金管局已经建成包括欧元、美元、港元及人民币在内的即时清算支付系统（RTGS）和统一的债务工具中央结算系统（CMU），并建立起CMU系统与多个区内及国际中央证券托管机构之间的双边联网。CMU可为港元、欧元、美元以及其他国际债券提供一站式高效率的结算、交收、托管服务。通过联网，海外投资者可持有并有效地交收存放在CMU系统的债券。上述较为完善的基础设施为我国地方政府债券发行提供了基础性条件。

其三，地方政府不断完善债务管理。一是地方政府预决算公开工作逐步推进，预算制度更为规范、公开、透明；二是预算执行硬约束增强，预算绩效管理水平持续提升；三是地方政府债务管理制度基本建立，财政风险得到有效控制；四是财政执行报告正式对外发表，财政政策信息公开化、透明化。地方政府对债务管理的不断完善，为我国主权债券发行提供了对外交流的基础。

其四，主权债券收益率持续处于历史较低水平。欧元区、日本持续推行负利率，美国维持“零利率”政策，加上疫情影响，全球主权债券收益率持续下行，处于历史低点。未来一到两年，全球基本面和资金供给可能会继续压制主权债券收益率。国际经合组织（OECD）国家主权债券收益率将维持低位甚至会继续下探。负利率主权债券持续扩容，为我国地方政府债券收益率定价提供了相对较低的基准。尽管难以判断因新冠肺炎疫情导致的全球宽松货币政策的持续时间，但优于以往的历史性窗口已经开启。

推进地方政府债券境外发行的政策建议

其一，建立地方政府债券境外发行服务中心。从美国、德国、日本等发达国家来看，地方政府债券在境外融资渠道较为通畅，日本甚至专门在境外设立常态化的地方政府债券发行中心，推进地方政府债券在境外融资。建议考虑在香港、巴黎、纽约、伦敦等地设立中国地方政府债券发行服务中心，加强对外宣传，为地方政府债券境外发行提供人员培训、技术升级、发行沟通等基础性服务。

其二，健全地方政府债券境外发行机制。一是建立常态化发行机制，制定并公布地方政府债券境外发行计划，定期发行或续发关键期限外币主权债券；二是加强地方政府债券发行承销团建设，定期召集承销团，优化地方政府债券发行方案；三是建立监管机构、发行人、投资者的定期沟通制度，依据法律法规，披露相关管理制度和条例；四是适度扩大地方政府债券境外发行规模，加快发行频率。

其三，扩大地方政府债券境外发行市场。应立足香港市场，支持其国际金融中心建设与发展；扩大欧洲市场，如推动地方政府债券在巴黎、法兰克福、卢森堡、苏黎世发行；推动美国、日本市场发行。探索同一只债券在多个交易所同时上市，尽可能扩大投资者基础，实现报价多元化，充分发挥市场的价格发现功能。

其四，加强国际市场正面宣传，引导投资者预期。目前，境外机构虽已投资我国地方政府债券，但由于发行管理以及宣传沟通上的原因，影响了投资规模。例如，我国地方政府债券更类似于德国和日本的地方政府债券（local government bond），具有较强的政府背书和偿还能力；但由于宣传上的原因，我国地方政府债券更易被认为是美国式的市政债券（municipal bond），具有一定的风险，从而导致一些国际投资者望而止步。此外，由于债券发行人员与国外的沟通和交流受到限制，地方政府债券市场几乎和境外市场割裂；相对而言，德国的地方政府债券在欧元区极受欢迎，发行利率和其国债利率几乎一致。综上，未来应从以下三个方面改进：一是加强与国际投资者的互动，宣传我国经济社会发展成就，加深全球市场对我国地方政府债券以及地方政府财政制度的了解；二是加强与地方政府信用评级机构、机构投资者沟通，及时回应对方关切，解释澄清相关问题，加强正面引导；三是扩大投资者范围，进一步引进境外中央银行、主权财富基金等大型机构投资者，发展保险资金、养老金等长期投资者，发挥这些机构在市场定价中的引领作用，确保我国地方政府债券在境外顺利发行。