资本账户开放对经济增长的影响研究

范怡静

(南京财经大学，江苏南京210023)

一、引言

从二战结束后到1960年之间，只有美国、加拿大等四个国家对资本账户实施了相对自由的管理。1960年之后，随着经济逐渐恢复、国际储备日益充足，越来越多的发达国家开始逐步开放资本账户，如法国、日本等。

1971年布雷顿森林体系被宣告结束后，越来越多的国家开始尝试进行资本账户开放，一些发达国家相继实现了资本账户自由化，先一步尝到了资本账户开放带来的好处，通过开放资本账户带动了国内的经济发展。

由此可以看到，资本账户开放并不是万金油，对于不同的国家、不同的发展阶段，它的影响都是不同的。从各国推进资本账户开放进程的实践来看，部分国家资本账户开放促进了本国的宏观经济增长，部分国家却因此发生经济动荡。学术界关于资本账户开放对宏观经济增长的影响有三类结论，分别是存在积极影响、存在负面影响和无影响。

改革开放40多年来，我国在经济金融的重要领域和关键环节都实施了大刀阔斧的改革，一直积极稳步地推进资本账户开放进程，以前所未有的速度融入全球经济金融大循环。自从2001年加入WTO以后，中国进入经济高速发展阶段，国际收支长时间保持顺差状态，为了实现加入WTO之初许下的开放金融业的承诺，加上经济全球化的影响，我国加快了金融业的双向开放进程。在加快资本项目开放方面，我国主要采取了以下措施。

首先，为了方便直接投资资金的流入和流出，提高地方审批权限，减少审批事项。2002年为了拓宽资金流入渠道，适时推出合格境外机构投资者制度(qualified foreign institutional investors，简称QFII)，经中国证监会批准，允许境外合格投资者投资于国内证券市场。2006年，放宽资本流出限制，逐步放开合格境内机构投资者(qualified domestic institutional investor，简称QDII)境外证券投资。为了方便国内企业进行贸易和投资，规避使用美元、欧元等国际货币结算带来的汇率风险，2009年，我国决定在上海和广州、深圳、珠海、东莞等城市实行RMB跨境贸易结算试点，并逐步增加试点省市区，跨境RMB结算业务实现飞速发展。2011年为给境外RMB提供回流通道，推出RMB合格境外机构投资者制度(RMB qualified foreign institutional investors，简称RQFII)，允许境外证券公司、基金公司使用人民币投资于国内证券市场。2012年，中国人民银行发布的相关文件中给出了中国资本市场开放路径图，在阐述了我国资本项目管理现状的基础上，列明了一份相对具体的资本项目开放时间表。2014年11月11日，RMB合格境内机构投资者制度(RMB qualified domestic institutional investors，RQDII)正式启动，RMB跨境使用取得新进展。2014年11月17日，上海证券交易所、香港联合交易所开始开展沪港通业务，即沪港股票交易互联互通机制，这一机制加强了上海、香港两地的资本联系，对双方都具有多重的积极影响。

虽然有不少因素，如不断扩大的对外贸易规模和资本流动规模催促着我国进行资本账户的进一步开放，但是考虑到复杂的全球经济环境，如复杂多变的经济金融形势、不断增加的贸易摩擦风险等，我国需要对资本账户开放始终保持谨慎的态度。只有小心翼翼地探索，才能实现我国经济更好更稳的发展。

二、文献综述

(一)资本账户开放对经济增长存在积极影响

Gruben和Mcleod(2002)以全球100个国家为研究对象，最后得出，某个国家的资本账户开放对通货膨胀有着十分显著的抑制作用，让宏观经济得以发展。熊衍飞等通过实证分析的方式，对美、法等国家在1973～2012年的面板数据进行分析，最后得出资本账户开放对新兴市场经济体都有一定影响，其人均GDP增长率的变化会显著高于OECD国家。王桂梅等通过实证分析的方式，对国内资本账户开放度和GDP互相间的关系进行分析，得出两者有着正相关关系。郭桂霞和彭艳(2016)以87个国家和31个省的面板数据为研究对象，运用Hansen多门槛回归模型实证研究发现，资本账户开放对我国宏观经济增长具有显著的门槛效应，现阶段处于能获得资本账户开放带来红利的区间。苟琴、蔡辉和徐建国(2018)通过实证分析得出，资本账户在长、短期中都能够十分明显地促进宏观经济发展。

(二)资本账户开放对经济增长存在消极影响

Denizer等(2000)指出资本账户开放会进一步导致宏观经济稳定性变差。Edison等(2002)认为，在某个国家机制相对较差的条件下，资本账户开放会导致资本出现迅速外流，由此引发自身国家的经济发展产生不利影响。马勇和陈雨露对当前全球范畴中较为典型的55个国家数据进行分析，最后得出资本账户开放能够引发金融危机的出现，促使其发生概率的增长。Pisani(2011)研究得出新兴市场中资本账户开放会导致其消费出现变化，甚至还会对国际市场的发展造成一定影响。刘刚和何永主要是将10个发达经济体与新兴市场经济体当作研究对象，指出资本账户开放初期会导致金融杠杆率的增长，从而引发相应的风险。汪川(2018)将144个国家信息当作依据，建立面板模型，最后得出在资本账户开放时，经济发展会出现不利影响。

(三)资本账户开放对经济增长不存在影响

Reinhart和Tokatlidis(2001)对14个发达国家与36个发展中国家的相应信息进行分析，通过实证分析的方式得出资本账户开放对宏观经济发展具有的影响，并且指出两者之间并未存在十分显著的关系，也就是资本账户开放对GDP增长率不具有十分明显的作用。Chatterjee、Stephen和Turnovsky(2005)指出资本账户开放仅能实现短期资本转移，对宏观经济发展的影响并不够显著。Buch和Yenner(2010)研究得出，资本账户开放和宏观经济增长之间并不具有十分明显的关系。Mirdala和Svrcekova(2014)通过一元线性回归模型以23个发达国家与80个发展国家为研究对象，最后得出资本账户开放并不会造成宏观经济出现十分明显的变化。张永升等(2014)以1990～2011年31个发达国家与87个发展中国家为研究对象，通过实证分析得出，两者资本账户开放都不会对经济发展造成十分明显的影响。

三、资本账户开放对经济发展的影响渠道

(一)资本流入阶段

一个国家选择开放资本账户，也就是减少或者消除对国外资金流动的限制，当该国经济呈现良好发展态势或者该国实行有利的相关政策时，国外资本将通过金融机构、企业、资本市场这三种渠道迅速流入。快速流入的国外资本对任何领域的价格都会产生巨大影响，同时也会带来不小的风险。

在漫长的历史进程中，漆艺曾与陶瓷、青铜联镳驰骤，各领风骚。现代考古发现，在彩陶制作中有一种工艺用天然树汁将烧制好的素陶绘制成彩陶，而这种树汁后来被证实就是大漆；在青铜工艺中，许多青铜器铸造完成后都要刷一层天然大漆，目的是隔绝空气，从而避免青铜器表面发生氧化。在这些时候，漆工艺担任的是“后期处理”的角色，是同其他工艺技术相结合来实现器物创造的，换言之，彼时负责器表髤饰的漆艺，“艺用”价值更甚于“器用”。

1.资本流入金融机构和企业导致信用扩张、经济过热

对于发展中国家来说，资金短缺和投资不足是经济发展中普遍存在的痛点，发展中国家进行资本项目开放以后流入的国外资本缓解了国内资金供需不平衡的矛盾。由于发展中国家的金融体系不够健全，企业更倾向于从银行等金融中介机构获得资金，与发达国家相比，从资本市场直接获得的融资比例较低。国外资本可以作为国内银行的资金补充来源，银行在手中拥有更多的流动性资金时倾向于放松信贷政策，可以为国内的企业提供更多的信贷资金。

但资本流入也会导致相应的问题。国外资本的流入所导致的商业银行信贷规模扩大以及国内流动性过剩，营造出国内市场经济繁荣的假象，从而可能导致国内企业对风险的敏感度降低。国内经济和金融体系的风险承受能力开始下降，变得十分脆弱，一旦受到某一事件触发，金融泡沫将会瞬间破灭。国外资本将会迅速从不受限制的资本市场中撤出，留下陷入对商业银行巨额债务的国内企业，以及陷入巨额外债的商业银行等金融机构。国外热钱的迅速流出使得该国资本账户恶化，原本的顺差将会逆转成逆差并不断扩大，货币危机由此而生，甚至有可能进一步发展成债务危机、银行危机。

2.资本流入引起资产价格泡沫

国外资本通常会采取两种方式进入国内市场，一种是将资金直接投向进行资本账户开放国国内的金融市场和房地产市场，一种是先将资金投向银行和其他金融机构，再从银行和其他金融机构进入该国金融市场和房地产市场。受发展中国家良好的经济发展前景吸引所流入的国外资本在国内金融市场和房地产市场进行投资炒作，如果没有国内政策的严格限制，该国的股价和房价将会一路飙升；与此同时，受国内资本流动性过剩的影响，资金流入国将无法避免地发生物价上涨和通货膨胀。同进入金融机构的国外资本一样，一旦受到某一事件触发，进入金融市场和房地产市场的国外资本也会迅速流出，大量资产被抛售，资产价格泡沫破裂，引发进一步的系统性金融危机。

(二)资本流出阶段

通常认为风险在国外资本的流入过程中进行积累，在流入的过程中进行释放，当国外资本集中流出时风险也会随之集中释放，甚至有可能直接导致金融危机。

1.资本外流导致国际收支失衡

资本项目开放降低甚至消除了国外资本在本国市场上进出的限制，国外资本将会以更大的规模、更快的速度流动，受此影响，经常项目在国际收支中所占的比重将逐渐下降，资本项目状况将成为决定国际收支是否平衡的关键因素。当受某一事件影响，国外资本迅速、大量地流出该国市场，资本账户将直接呈现巨额的逆差，即便此时的经常账户存在盈余，也无法避免国际收支失衡的发生。

2.资本外流自身的恶性循环

国外资本规模更大、速度更快的流动也会对该国的汇率产生更大的影响，降低汇率的稳定性。一旦国外资本大规模地流出，该国的外汇储备将迅速减少，资本项目呈现逆差，国际收支无法维持平衡，最终导致该国货币贬值。而该国的货币贬值又被视为该国经济恶化的信号，更多的国外资本将会选择撤出，货币贬值和资本流出陷入恶性循环。

四、结论与启示

从前文所列出的文献中所做的实证分析可知，资本账户开放的确对一国的经济增长存在促进作用，同时也需要关注该国自身经济增长、汇率以及贸易开放度等因素对资本账户进一步开放的影响。在相同的条件下，资本账户开放的时间、顺序、国内的配套政策和其他相关因素将决定资本账户开放最终能否取得令人满意的成果。在全球经济增长与停滞、发展与动荡格局并存的背景下，要降低资本账户开放过程中可能带来的风险，建议从以下几个方面稳步推进我国资本账户开放。

(一)深化经济增长内生机制改革，保障经济平稳增长

诸多理论和实践经验都表明，良好而健康的宏观经济基本面既是抵御跨境资本流动风险冲击的重要防线，也是支撑其走出风险泥潭的根本之道。通过提高本国的宏观经济管理能力，为经济增长提供更多的动力，一国就能够在资本项目开放的过程中在更大程度上防范和化解跨境资本流动风险的冲击。

(二)合理把握资本项目外汇改革方向和节奏，适时配套以相应宏观审慎管理政策

首先，需要严谨缜密地设计资本项目开放的方案，既要关注开放的方向和速度，也要关注开放的每一个环节中可能存在的困难和冲击。其次，为了避免随着较为严格的资本管制的取消而来的资本流动的顺周期性和跨境资本流动风险，需要将完善的统计监测分析体系和一篮子政策工具相结合，构建一个合理的宏观审慎管理框架。

(三)逐步完善优化预期管理，增强人民币汇率弹性

要继续深入研究与汇率预期有关的影响因素，包括各种中间变量，同时也要做好与市场和其他监管部门的沟通工作。由于人民币汇率的波动对跨境资本流动有着不可忽视的影响，因此要深化人民币汇率形成机制改革，进一步增强人民币汇率波动弹性。

(四)加快推动人民币国际化步伐，不断提升人民币国际地位

根据中国银行发布的2019年度《人民币国际化白皮书》显示，2019年人民币跨境使用规模接近20万亿元，同期增长24%，比2009年翻了5000倍。80%左右的境外调研对象表示，将把人民币作为仅次于美元、欧元的备选融资货币；75%的境外调研企业愿意在于中国的经贸往来中使用人民币，人民币的国际竞争力持续上升。要持续完善离岸人民币市场基础设施，境外金融机构提供更多更好的人民币相关产品和服务，同时注重财富500强群体以及“一带一路”相关客户对人民币的多样化需求。

(五)保持经常项下收支平衡或略有盈余，优化国际收支结构

为了维护人民币信心，增强人民币国际地位，我们必须保持经常项下收支平衡或者顺差，通过产业升级摆脱低附加值出口的旧模式，培育一批国际竞争力强的跨国公司，同时优化对外贸易方向，大力发展服务贸易，扩大服务业开放，打造对外贸易新增长点；降低跨境资金中债务性资金的比重，优化国际收支结构，有效增强我国应对国际金融动荡的抗冲击能力。