离岸人民币市场的发展与跨越

文/巴晴 编辑/孙艳芳

如果以2004年2月中国香港正式开展海外人民币存款、兑换等业务计算，离岸人民币市场已走过十七年的发展历程，并推动人民币国际化取得了一系列里程碑式的成果。目前人民币已成为全球排名第五的国际结算货币和排名第八的国际外汇交易货币，在中国香港、新加坡、伦敦等主要金融中心形成了活跃的离岸市场。2016年10月，人民币正式被纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，为人民币的国际货币地位提供了重要保障。基于中国经济体量不断增长以及中国在全球贸易和投资比重向上的长期趋势，人民币在国际金融体系各个层面中的实际使用程度将有巨大的提升空间。而在岸和离岸市场的协同发展，将共同推动人民币发挥作为国际货币的结算、计价、投资和融资功能。

离岸人民币市场的发展历程

与主要国际化货币不同的是，人民币在资本账户还未完全开放的情况下，创新性地以便利经常项目下结算为出发点，推动人民币的国际使用，通过离岸与在岸两个市场同步发展、有序连通，形成“一个货币，两个市场”（One currency, Two markets）的独特发展路径。

在离岸市场发展早期，中国香港金融管理局（下称“香港金管局”）2010年2月对当地金融机构使用人民币发出指引，允许人民币流入香港市场后，只要不涉及资金回流内地，可依照与香港离岸市场其他货币类似的运作开展业务，包括：离岸人民币可不限于贸易结算；允许银行比照美元等离岸货币，对离岸人民币进行记账和流动性管理等。这些措施大大扩大了人民币在离岸金融体系内的运用场景和功能，离岸人民币（CNH）汇率、拆借市场随之发展起来。

2012年以后，人民币合格境外机构投资者（RQFII）、沪港通、深港通、债券通等项目依次开通，随后根据在岸市场的金融开放程度，分别于2016年和2019年分阶段取消了股票通和QFII/RQFII的投资额度限制，为离岸人民币实现投资功能提供了重要渠道。与此同时，中国香港、新加坡地区不断开发出人民币计价的汇率、利率工具，包括以人民币计价的远期、利率掉期、期货、期权等衍生工具，为人民币计价的资产提供了各种风险对冲工具，逐步构建起以离岸人民币存款、借贷、债务融资、资金拆借、远期兑换等多种资产和金融产品为主体的离岸人民币金融生态圈。

2015年“8·11”汇改以及2016年人民币加入SDR货币篮子后，中国资产逐步被纳入 MSCI新兴市场指数及彭博巴克莱等国际主流债券指数。离岸市场发展不再单纯依赖人民币汇率单方向升值，而是配合在岸金融改革提升政策透明度和可预期性，依托离岸市场金融工具和市场架构，进一步强化人民币在各项国际金融交易的便利使用，增强人民币的投融资货币属性。

当前离岸人民币的市场格局特点

离岸人民币资金池保持稳定，支持离岸人民币交易继续增长

从2011年开始，离岸人民币市场资金池经历了“快速增长-回落-稳定”的发展周期。根据中国人民银行《2015年人民币国际化报告》的数据，2014年全球离岸市场人民币存款达到历史高峰1.98万亿元（不包括存款证）；2016年以后，在人民币贬值预期下，离岸人民币资金池出现明显下降，中国香港地区人民币存款下降至约6000亿元，中国台湾地区人民币存款约3000亿元水平，并持续稳定在这一水平上。

尽管离岸资金池出现了一定程度的回落，但随着资本项目下人民币使用程度增加，离岸人民币交易依然保持活跃。从规模上看，根据Wind数据，2020年全球离岸市场资金池总体规模约9600亿元左右（不包括银行同业存款），人民币贷款规模约1700亿元左右，较历史高峰时期均有不同程度的下降；但从流量角度看，以中国香港为例，当地实时全额支付系统（RTGS）内的人民币结算金额规模始终保持在高位，2020年日均结算量超过1.19万亿元人民币，已经超过RTGS系统内港币的日结算量。国际清算银行（BIS）的调查显示，2019年，中国香港地区的人民币外汇交易及场外利率衍生工具每日成交金额达1200 亿美元，较2016年增长45%。相比之下，人民币在中国香港银行体系内的结存规模并没有大幅增长，同期香港地区人民币存款占当地全部货币余额的5.1%，占其外币存款的10.3%，几乎与过去三年水平持平。

离岸人民币市场的形成，以成熟的日间流动性管理以及紧急情况下的流动性补充机制作为市场发展的重要支持

截至2020年年底，中国人民银行已经与39个国家和地区的中央银行或货币当局签署了3.61万亿元的货币互换协议，为离岸人民币交易可能出现的流动性短缺提供了重要的流动性支援方案。香港金管局从2012年开始，参照成熟货币市场的做法，向市场提供一日及一周期限的人民币流动资金安排（两者均为翌日交收），以及隔夜流动资金安排（即日交收），以保持离岸市场人民币的外汇交收、资金拆借等业务的稳定发展。2014年，香港金管局又推出每日上限100亿元的拆借资金，以满足“沪港通”等资本市场开放后离岸新增的人民币流动性管理需求；同时，还推出香港离岸人民币市场的一级流动性提供行（CNH Primary Liquidity Providers，简称 PLPs）服务，由香港金管局为7家PLPs 提供各20亿元人民币的回购服务 (repo facility)，以支持扩展离岸人民币市场的庄家活动及其他业务（2016年10月27日，香港金管局宣布将一级流动性提供行由7家增加至9家，该计划总额度也由原来的人民币140亿元增加至人民币180亿元）。根据香港金管局的数据，2019—2020年中国香港货币当局提供的日间流动性（intra-day liquidity）使用量在大约40亿—200亿元之间不等，缓解了因中美经贸摩擦、疫情暴发等事件对离岸市场的影响。

随着人民币跨境双向流通机制的不断完善，流动性管理机制不断发展，曾经分割的境内外人民币资金市场逐步联通，离岸市场人民币资金价格逐步向在岸市场靠拢。直接观察离岸人民币资金利率水平和流动性，可以参考香港人民币银行同业拆息（HIBOR）以及离岸人民币掉期隐含利率等主要指标。2014年以前，离岸人民币货币市场与在岸市场的相对分离，以及有限的跨境资产配置渠道，使离岸人民币资金水平主要受本地人民币供需状况的影响，离岸人民币利率相对在岸存有一定价差。2014年以后，离岸市场流动性机制日益成熟，离岸人民币可以通过股票、债券、基金互认等多个渠道回流在岸市场，两个市场进一步融合。2019年以后，离岸人民币隔夜、一周等短端利率与在岸人民币的利率水平几乎同步，中长端利率水平与在岸的价差也逐步收窄。在离岸市场流动性相对紧张，而在岸市场流动性较为宽裕时，在岸市场较为通畅的渠道可以向境外输出流动性，以在岸市场的人民币“大池”平抑离岸市场的“小池”，实现境内利率价格对离岸市场的引导。

离岸人民币外汇交易的迅速增长，增强了人民币国际投融资货币功能

人民币已经成为全球主要的外汇交易货币之一。BIS三年一度的调查显示，2019年，全球人民币外汇交易及场外利率衍生工具每日成交金额达2800亿美元，占全球汇市交易量的4.3%，较2013年大幅增长1.3倍，在排名前八位的货币中是唯一的新兴市场货币。其中，在岸市场的人民币外汇交易占全球人民币总交易的比重从2016年的27%明显增长至2019年的32%；而离岸市场占全球人民币总交易的比重保持在六成以上。排名前三的离岸市场人民币外汇交易中心为中国香港、英国、新加坡，占全球外汇交易的比重分别为41%、22%和16%。

BIS的数据显示，2013年至2019年，全球人民币外汇掉期（FX swap）交易量增加了2.4倍至1368亿美元，现货交易量增加了1.8倍至968亿美元，货币掉期（Currency swap）交易量增加2倍至15.64亿美元。这表明，在人民币汇率双向波幅（不论是变动频率或幅度）逐步扩大的背景下，海外投资者为对冲所持有的人民币资产的汇率风险所需的人民币相关衍生产品，也相应增加。因此，发展离岸人民币外汇市场，可为持有人民币资产的海外投资者提供有效工具来对冲汇率、利率风险，有助于进一步增强人民币的国际投资货币功能。

随着人民币外汇交易规模整体扩大，外汇市场流动性不断得到改善，离岸与在岸人民币汇率之间的价差进一步收窄。2015年“8·11”汇改之前，在岸CNY汇率并未完全以市场定价方式反映经济基本面信息，而离岸市场CNH汇率的交易主体呈多元化，两个市场交易主体对中国经济数据的不同反应，形成了CNH与CNY之间较大的汇差，并延续了相当长一段时间。“8•11”汇改后，随着一篮子货币指数、逆周期因子等纳入人民币定价机制，CNY能更多地反映市场供求和预期变化，境内外主体对中国经济信息的理解偏差有所下降，CNH与CNY之间的汇差遂逐步收敛。BIS的数据显示，2016年，CNH与CNY之间汇差超过300点，而2019年以后，在相当多时间段内已收窄至正负100点的范围内。

多角度完善离岸市场结构，进一步提升人民币的国际投融资货币功能

进一步提升人民币的国际货币地位，使其从国际结算工具发展至活跃的投融资货币，需要让国际投资者更加便利地拥有人民币资产，并通过低成本的渠道和工具促进人民币在经济、金融领域中的广泛运用，特别是在国际投融资市场中的运用。离岸市场需要结合当前跨境资本的流动趋势，在以人民币计价的国际资产种类、支持国际投资人民币资产的金融基建、区域内跨境使用人民币的场景等多个方面，以风险可控的方式，进一步突破目前存在的一些瓶颈，为提升人民币的国际使用份额提供实质性的支持。

顺应跨境资本流动上升趋势，提升资本项目下人民币运用比例

根据日元等货币国际化的经验，如果只在经常项目下使用人民币结算而资本项目不完全开放的情况下，贸易项下人民币国际化最多可以实现人民币贸易结算占对外贸易总额的20% 左右。经过十多年发展，内地以人民币计价的贸易结算占中国对外贸易的比重稳步上升。根据中国人民银行2015年和2020年的《人民币国际化报告》的数据，该比重从2012年的12%升至2015年的29%，其后又回落至2019年的15%左右。而如果纳入资本项目下人民币的收付金额，2019年人民币占同期本外币跨境收付比例可达38.1%。2019年，经常项目人民币跨境收付金额为6.04 万亿元，同期资本项目下人民币跨境收付金额则大幅增加至13.62 万亿元。后者中，直接投资、证券投资、跨境融资收付金额分别占20%、70% 和7%，大大超过了经常项目下的人民币结算金额。可见，经常项目下人民币使用比例的提高，对人民币国际使用的推动作用更多为边际性效应，需要考虑资本项目下人民币跨境使用的贡献度。

经常项目下人民币跨境收付的规模，取决于中国厂商在全球贸易分工中的地位和话语权。目前中美经贸摩擦不时升温，去全球化及保护主义抬头，依托经常项目贸易推动人民币的跨境使用不可避免会受到影响。尽管2020年中国出口贸易未受到疫情太大的影响，中国内地经常项目顺差超过2739亿美元，出口占全球市场份额进一步上升至历史高位的14.74%；但根据德国、日本等国家在全球贸易增长的历史演进经验看，单一国家货物贸易的出口规模占全球比重的上限大约为12%，持续扩大经常项目下贸易规模的动力不足。

另外，从2016年开始，中国国际收支逐步呈现出“经常项目顺差收窄，资本和金融账户由逆差转为顺差”的特征。这意味着未来人民币的跨境循环，可能需要通过进口增加经常项目下人民币输出和通过投资吸收资本项目下的人民币回流的模式来实现。在经常项目顺差无法持续扩大的背景下，要推动人民币国际化，需要加快将人民币属性从支付结算货币向投资货币转变。也就是说，需要在资本项目下继续推动人民币的跨境使用，包括在区域跨境投资领域推动以人民币计价的贸易融资和银行借贷，在证券投资领域为境外主体配置股权、债权、证券提供便利，进一步开放境内居民使用人民币进行海外投资的渠道等。

前瞻性地发展与国际惯例接轨的金融基础设施，支持人民币在国际市场实现投融资货币功能

根据BIS的调查统计，2019年，美元、欧元、日元在全球外汇交易的占比分别达到88%、32%和17%（总计以200%计算），其中相当比例与固定收益类交易相关。这些国际主流货币（Hard currency）在国际债券及货币类固定收益市场交易活跃，主要依托具有全球规模的大型国际金融交易平台、托管、结算机构等金融基础设施，实施跨国交易。比如欧洲清算银行（Euroclear）和明讯银行（Clearstream），为国际市场上几乎所有类型的金融工具，包括与股票和投资基金相关的产品提供服务，支持国际市场超过四十万亿欧元规模的金融产品进行交易和运作。伦敦清算所 （LCH）和芝加哥商品交易所清算公司（CME Clearing）也是国际市场上主要的中央对手方清算提供商，为全球交易所和场外交易衍生品提供跨资产类别的清算和结算服务。

这些具有系统重要性的金融基础设施通过为国际货币计价的金融资产提供回购、担保品管理、国际证券借贷、存管结算、发行分销等多种服务，才使得国际主流货币在跨国金融活动中被广泛使用，包括债务融资、银团信贷、风险对冲工具等。人民币的国际化也需要建立相应的金融基建支持系统，为人民币的境外使用提供重要的基础骨干网络，包括发展和完善跨境资金支付系统（CIPS），建立与其他国际金融基础设施连通的基础架构和规则标准，利用离岸市场为跨国金融机构和企业使用人民币提供便利和稳健的金融交易体系。

在更广泛的国际资产领域发展以人民币计价的资产类别及运用场景

截至2021年一季度，国际投资者持有的境内人民币债券及股票已达到3.65万亿和3.36万亿元人民币，总规模较2016年人民币加入SDR篮子时增长了近5倍。同时，国际主要央行及政府部门持有的人民币资产已经占国际外汇储备的2.25%，超过了澳元和加元。不过人民币作为融资货币被国际债务人使用的程度还有较大的发展空间。截至2020年12月末，境外机构发行的熊猫债累计超过4000亿元，全球各境外主要离岸市场的人民币债券未偿付余额约4700亿元左右；以人民币计价的海外贷款规模亦很小。这方面，可以参考美元、日元“黑字还流”经验，借助“一带一路”、RCEP等区域合作协议，在相关的境外信贷、基础设施投融资和大宗商品等领域中将人民币作为融资货币使用。这不仅可以解决贸易伙伴间资金融通的瓶颈，而且也有利于中国企业进行以人民币为主导的海外资产配置和产业布局，而不是受制于美元为主的国际价格体系。

同时，在离岸市场继续完善人民币资产金融生态圈，在回购、债券借贷、远期、利率互换等方面进行跨境交易创新，使离岸市场能更灵活地反映在岸人民币价格信息，增强离岸和在岸人民币资产定价机制的互动。这些方面的创新，不仅有助于直接增加国际资金投资人民币资产的动力，吸引长期配置型的国际资金，更可提升离岸人民币资产市场的流动性和定价效率，发展更有深度的人民币投融资市场。

借助数字货币解决跨境支付痛点，助力人民币国际化

数字货币技术的出现有可能使货币国际化的途径发生改变。与传统货币相比，数字货币最主要的优势体现在贸易跨境使用中，无论是央行发行的数字货币CBDC或是稳定币GSC，都使全球支付结算中的多层代理银行业务结构变得平坦，使跨境付款更便宜、更高效，网络内部的价格透明度也更高。

在全球支付网络一体化产生的网络外部效应逐步强化的新环境下，人民币获得国际地位和使用的途径和策略也可能发生新的变化。当前，中国的数字人民币强调从对个人的零售支付环节起步，从趋势看应有广阔的发展空间，值得考虑的方向包括：（1）尝试在部分“一带一路”国家和RCEP贸易伙伴国之间使用数字人民币进行跨境支付、结算、投资等，利用数字货币的可追溯性和可编程性，实现支付目标的准确性和实时性，利用数字货币的技术优势解决跨境支付成本高、链条长等痛点；同时，可以在离岸市场创新性地发展数字货币的跨境交易金融基础设施建设，为推动人民币在亚洲区内的使用、避开过分依赖现有的国际支付网络，做好技术支持。（2）尝试在跨境贸易行业和供应链融资中应用数字人民币，为跨境贸易提供更高效率的供应链融资支持。（3）以数字人民币为载体，解决人民币在跨境交易中的兑换币种、投资标的的系统设置问题，推动人民币在股票、债券、基金和其他投资产品之间实现自由配置，加快人民币在跨境投融资中的使用。