美元与通胀差、利差回归的结果：阶段涨势趋向结束

柳瑾

11月美欧两大央行利率决议后，决定美元长期方向的明牌已经翻开，似乎确定了Taper之后的美元就将开启趋势性上涨，然而问题并没这么简单。美元仍要回归美欧利差驱动的基本面，然而这种变化其实是通胀差因素对货币政策的影响下传导，最终将导致美元在緊缩确定后，反而近期涨势趋向结束、深度回调筑底再开启长期涨势。

一  美欧通胀差驱动利差下行

从内在逻辑和数据上看，美德利差所代表的美欧货币政策的差异，主要是由两者通胀的差异驱动的。其实这从两大央行共同锚定的通胀目标可以很好理解，无论是ECB锚定的调和通胀指数-HICP还是美联储关心的个人消费支出-PCE都是锚定的不同通胀指标而已，越强烈的通胀、央行就有越强的意愿来加息抑制，从而形成更强的利率上升预期，从而驱动美德利差进一步上行，而利差变化又驱动了美元指数的变化。以图1这两个数据来分析，我们也看到了两者的正向关系层层驱动美元的关系。

图1：欧洲通胀增速相对强于美国（下图柱线）、驱动美德利差（上图柱线）走弱、驱动美元走弱

图2：美国CME天然气价格和欧洲TTF天然气价格都是在7月后加速上涨、现趋于止涨收敛

数据来源：Refinitiv Ekion

所以从近期的通胀情况来看，明显欧洲的通胀增速更强于美国，这一方面来源于美国经济增速逐渐筑顶开始转弱、而欧洲消费复苏带动的强劲需求仍在持续，一方面也是来源于能源危机对欧洲的冲击明显比美国要大，会带来美德利差走弱、进而带动美元下跌的驱动。然而这种通过通胀到利差再到美元的传导是有时间迟滞的，自7月欧洲能源危机以来形成的通胀差持续了相当时间，而现在已经逐渐趋于结束、我们也并不倾向于看原油继续大幅暴涨（《“能源危机”是否真能推升原油破百？》），虽然这里面还有地缘政治带来的不确定性，但至少从美欧的天然气上来看、入冬前的危机是大大缓解了。所以这种阶段性、但迟滞的因素对美元带来的影响会抑制美元在现阶段进一步上涨。

二  实际利率才是现在央行最纠结的本质问题

现在全球央行纠结的关键问题是：加息节奏如何调整来控制住通胀过热的风险？这体现在利率水平上本质就是实际利率怎么走的问题;体现在资产价格上，就是到底是通胀推升的资产上涨动力强，还是加息抑制的资产下跌动力强的问题。对于无法用监管层直接干预的方法调控价格的欧美资产来说，这种反应会尤其明显。从图3、图4通过美国5年期通胀盈亏损益指数计算出的美国实际利率-绿色， 和以欧洲5年兑5年期通胀掉期计算出的欧洲实际利率来计算-黄色，可以发现第一，即使在紧缩节点11月确定后、实际利率仍然是下行的，也就是说仍然是利多资产价格的;第二，在实际利率不断下行的同时，美德实际利率的利差与美元指数是完全背离的，而与过去高度正相关的两者背离起点恰恰是7-8月以来欧洲能源危机爆发、美欧的通胀差出现背离开始的。

图3：美德实际利率在11月确定紧缩后反而下行、实际利率利差加速与美元背离

图4：美债与美元已经背离、美-德债利差已经区间震荡难以判断出突破后美元驱动方向

数据来源：Refinitiv Ekion

美国和欧洲央行在11月利率决议之后，共同的反应是：通胀虽然持续时间超预期、但仍坚持是暂时的，同时加息的预期都比会议前更加延后，这就加剧了利率决议后的名义利率下行，而通胀预期随着通胀数据公布仍然处于或突破历史高位，实际利率就开始继续下行，至少在下一次利率决议之前都是如此。

所以现在如果仅仅观察美债的收益率，从名义利率一端单纯观察和美元的关系，会发现美债收益率和美元背离的原因，而从名义利率利差上进入区间震荡阶段，也难以看出美元持续上涨是否会持续的端倪。

而这个时候实际利率也会从利差角度最终反映在美元上，从而阶段抑制美元、出现在紧缩确定后反而出现中期下行的结果，下跌的幅度或在91-92附近、具体还要观察地缘政治所左右的原油价格的走势才能确定。但毕竟美欧央行之间货币政策的明显差异：美联储紧缩早于且强于欧央行，长期的利率水平高于欧洲，美元最终还是会走强。

三  美欧货币政策的差异最终长期仍会驱动美元走强

从长期美德利差的本质，也就是美欧货币政策的偏离度来看，美欧央行的基准利率在11月利率决议后是明显的美强欧弱。随着通胀预期阶段下行，美债收益率将再次出现阶段回落;基准利率，加息预期随着3号利率决议后减缓加息的措辞而下行;

美联储11月利率决议普遍被解读为鸽派紧缩，也就是普遍预期的11月Taper如期兑现，但对缩表完成就加息给与了相当的弱化，但市场在会后交易出的加息时点仍是2022年7月，资料显示，7月是最接近且最早加息接近一次：即一次加息25bp的时点。虽然这个随着时间仍会不断有起伏变化，但是基本预期锁定在了这个区间。而反观欧洲央行，同一时间7月才略微有4bp的紧缩可能，从ECB讲话来看，也就是开始讨论缩表的过程，至于结束可能更要到2022年12月了。这种基准利率的水平差异当然是长期的美强欧弱的重要因素。

最后，重新回到市场：我们看到市场情绪在美元突破95之后似乎要势如破竹了，但是回归利率、汇率市场的本源思考，不得不重新给市场再泼一下冷水，美元上涨似乎没有那么坚实，同时对应的大宗商品看跌也仍需再把握，如果美元再次启动一波下跌，哪怕跌幅到92左右，也会给整体资产价格带来上涨的氛围。美元的变化牵动一系列资产价格的变化，也是前文判断人民币汇率先扬后抑节奏的原因（《人民币“弹性增强”式的升值如何看待》）。

在这个货币政策和资产价格的双重拐点将出未出的时刻往往恰恰是交易最难的时候，宏观资产的节奏会比趋势更加重要。