天齐锂业海外股权收购财务风险案例研究

韦 宝

（合肥工业大学，合肥 230041）

0 引言

2020 年4 月，天齐锂业发布了2019 年度业绩预告，预告显示公司对持有的SQM 股权计提了52.79 亿元的资产减值准备，预计归属于上市公司股东的净利润为－59.83 亿元，较上年减少了371.96%。与此同时，公司债台高筑、资产负债率飙升，面临严峻的偿债风险。从天齐锂业的案例可以看出，海外股权收购具有高风险性，财务风险尤其突出。本文系统分析了天齐锂业收购SQM 股权可能遇到的财务风险，并针对性地提出了应对措施和启示，希望能为今后同类企业在进行海外股权收购时提供有用参考。

1 案例介绍

1.1 双方简介

1.1.1 天齐锂业公司介绍

天齐锂业于1995 年在四川成立，2010 年公司带着 “中国锂行业龙头企业”的光环在深交所中小板挂牌上市，股票代码002466。2014 年，公司通过迂回方式并购了全球最大的固体锂矿供应商——澳大利亚泰利森公司。2018 年，公司又收购了智利SQM 公司部分股权。经过多年发展，天齐锂业已成为世界第三的锂化工产品供应商，公司业务涵盖了锂矿资源开发、加工销售等锂产业链的关键阶段。

1.1.2 SQM 公司介绍

收购标的SQM 公司成立于1968 年，总部位于智利首都圣地亚哥，后来在智利和美国两地上市。公司作为全球最大的盐湖卤水提锂供应商，2019 年公司锂离子探明储量高达456 万吨，潜在储量399 万吨，位居世界前列。此外公司拥有先进的采矿技术和庞大的客户群体，在锂行业具有很高的话语权。

1.2 收购过程

2018 年5 月，天齐锂业发布公告，宣布公司将收购Nutrien集团持有的SQM 约6 250 万股A 类股票，占SQM 公司总股本的23.77%。收购价格为每股65 美元，总价款为40.66 亿美元（折合人民币约为258.93 亿元），支付方式为现金支付。为了筹足收购所需资金，公司于8 月份通过贷款议案，计划向跨境并购银团申请贷款35 亿美元。12 月，交易双方完成股权交割手续。

2 财务风险探析

2.1 定价风险分析

天齐锂业对SQM 公司的定价水平影响到股权收购的成败，并且会很大程度地影响到公司的财务状况。如果定价较低，可能难以满足交易对方股东的心理预期，或者被其他收购竞争者抢先，最后导致收购失败。反之，如果定价较高，偏离标的价值较大时，收购方的交易成本会大大增加。此次收购的定价风险表现在以下两方面。一是信息不对称风险。天齐锂业和SQM公司虽然都是上市企业，有公开的经营活动情况和财务信息，但由于所属国家不同，财务会计准则存有一些差异，这就导致获取标的财务信息存在障碍。并且，目标公司也可能存在粉饰报表，如隐瞒债务或未决诉讼等情况。二是本次收购是溢价收购。天齐锂业收购SQM 股权主要是看好其拥有的阿塔卡玛盐湖的优质资源禀赋以及公司良好的盈利能力。根据表1 可知，在股权收购前，SQM 公司经营状况良好，营业收入和净利润总体呈上涨趋势。但是，当时正处锂价上行时期，如果锂价下行，会影响公司盈利水平。天齐锂业收购SQM 股权的价格为每股65 美元，当日SQM 公司收盘价为每股55 美元，收购溢价高达18.18%。因此，天齐锂业此次收购估值风险较高。

表1 SQM 公司相关财务指标

2.2 融资风险分析

所谓“兵马未动，粮草先行”，天齐锂业要想完成股权收购，筹足收购资金至关重要。此次交易对价为40.66 亿美元（折合人民币258.93 亿元），但当时天齐锂业的总资产和账上货币资金仅分别为178.40 亿元、55.24 亿元。公司要完成“蛇吞象”式收购，必须进行外部融资。此次交易，天齐锂业采用杠杆融资方式，内部筹资7.26 亿美元，银行贷款35 美元，并以子公司等股权作为质押担保。巨额贷款大大增加了偿债风险，如果处理不当，可能导致公司资金链断裂，从而陷入财务困境。

由表2 可知，2015—2017 年天齐锂业流动比率和速动比率均呈现较强的增长态势，并在2017 年达到最高水平，但后来两项指标骤然下降且均低于1，说明公司在股权收购后短期偿债能力较差。资产负债率一般在40%～60%之间较为合理。收购前公司资产负债率在合理范围内，但2018 年该指标迅速攀升至73%，2019 年继续升高，说明公司长期偿债能力也较差。此外，完成收购后公司的财务费用剧增，同时利息保障倍数显著下降。这表明公司支付利息压力大，并且支付能力减弱，偿还到期债务的保证程度低。以上分析都说明天齐锂业此次股权收购融资风险高。

表2 天齐锂业偿债能力指标

2.3 支付风险分析

目前，我国企业在海外收购资产时，往往采用现金支付方式。一是因为现金支付方式效率高，易被交易对方所接受；二是我国资本市场不够成熟，在海外收购股权支付上暂时没有形成统一的市场标准。现金支付的弊端在于如果收购标的对价高，就意味着收购方需要在短时间内筹集大量资金，无论是以自有资金还是债务融资支付，都会致使资金流动性紧张，财务压力增加。由于收购SQM 股权时间紧迫、发行股份审批时间较长，因此天齐锂业采用的是现金支付方式。此次交易对价高达40.66 亿美元，一旦收购结束后，天齐锂业经营不善，很可能会陷入债务危机。此外，汇率风险也影响着支付风险。天齐锂业从与交易对方签订协议到支付对价历时6 个多月，期间国际汇率波动较大，这就会对现金支付水平产生影响。并且，巨额交易会放大汇率波动的影响，最终反映在汇兑损益上。

3 案例启示

3.1 改善公司的内部控制环境，防范管理者过度自信风险

天齐锂业从一家小工厂成长为国内行业龙头并成功上市，之后又并购了澳大利亚泰利森公司。后来，天齐锂业管理者对锂市场过度看好，通过杠杆收购，收购了SQM 公司，最终因为此次收购陷入偿债困境。在这过程中，不难看到公司管理者过度自信的身影。管理者过度自信通常表现为，管理者因为过去的成功经验认为自己的能力无人能及，所做的决策一定是正确的，在投资中往往夸大投资收益和成功机会，而淡化投资风险。天齐锂业之前有过海外并购的经历，这些因素可能会强化管理者的过度自信心理。防范管理者过度自信风险，可以通过改善公司的内部控制环境来实现。第一，企业应当建立完善的股权制衡机制，防止股权过度集中。企业中一股独大的管理者因过度自信更可能做出频繁或过激的并购决策，而公司如果形成多个大股东并存的股权结构，则能通过内部牵制，使大股东无法单独控制决策。第二，要完善独立董事制度。董事会独立于管理层的重要标志是董事会成员构成中是否有足够多的外部董事，董事会吸收外部董事更容易吸引具有专业技能的管理人才。如果董事会成员构成包括了具有企业并购、风险管理专业技能的外部董事，就能保证董事会的决策更加专业和科学。

3.2 科学运用多种估值方法，并借助第三方中介机构的力量

评估目标公司价值的方法有很多，每种方法都有其适用条件，得出的评估结果也可能存在差异，如果估值方法选用不当，容易诱发估值风险。在海外收购中，企业要结合具体情况，科学运用估值方法。对于传统企业或经营不善的企业采用资产基础法更为合理；对于新型企业或经营良好的企业使用现金流折现法更能体现其未来价值。企业可利用多种方法计算目标企业价值，再将结果进行比较，从而改进现有方法，降低估值偏差。此外，企业可以借助会计师事务所、律师事务所等中介结构进行尽职调查。这些中介机构有专业人才和经验优势，能对目标企业的政治经济环境、经营状况、法律风险等展开更为全面细致的调查，评估准确性也就更高。

3.3 优化融资结构，拓宽融资渠道

收购方应当优化融资结构，做出合理安排。如果公司当前经营状况良好，则预测公司后续发展和股利支付等所需资金，这些资金不可动用，结余的自有资金则可用于收购交易。在债务资金方面，收购方可以合理使用杠杆，使自身资产负债水平达到一种平衡，但要控制好债权融资比重，否则公司可能面临严峻的偿债风险。另外，股权融资也会改变融资结构，它能够降低资产负债率水平，避免企业出现财务危机。企业应灵活运用多种融资方式，善于结合，以防范融资结构单一带来的风险。最后，谋求与国家产业基金合作，也对保障资金充足大有裨益。

3.4 合理选择支付方式

收购方要选择合适的支付方式，将支付风险控制在合理水平。现金支付可以加快并购进程，但即时付现压力大并影响公司资金周转；杠杆支付对现金要求不高，短期财务压力较小，但是融资成本高，长期偿债压力很大；股份支付有利于降低债务风险，但让渡股权会降低原有股东权益比率，甚至丧失公司控制权。企业应当合理选择支付方式，降低支付成本，防控支付风险。企业还要善于利用金融工具来防范外汇风险。例如，与贷款银行签订远期外汇合同，或者通过买卖外汇期权来对冲汇率风险。此外，选择汇率波动较为稳定的货币也有助于风险防控。