人民币国际化的关键

對于人民币这样一种“摸着石头过河”进行国际化的货币，现阶段推出的各项政策和国际化措施带有不少试验性质。《人民币国际化的关键：推动离岸市场机制构建》一书的作者巴晴博士认为，要不断从实际运作和政策试点当中总结经验、发现规律，并与成熟货币市场进行比较，才能找到更加符合人民币的国际化道路。为什么香港是离岸人民币枢纽？她认为，香港是政策、监管、金融基建、市场运作等多个方面共同努力和互动的结果。

“套利”源自市场差异

有人说，人民币国际化初期的主要动力是“套利需求”，真是这样吗？

她指出，香港离岸人民币市场大概有十六年发展历史，经历了2004年的起步，2009 年推出跨境贸易结算，以及2016年汇率改革后市场的结构性调整。学界和业界对整个发展路径存在不同观点。有观点认为国际化初期，在岸和离岸市场价格信号不同，体现在 CNY（在岸人民币）和 CNH（离岸人民币）的两个市场汇率不一样，造成套利现象。

对于人民币国际化早期的套利，需要认识到一个历史背景——人民币的离岸市场发展和主要的国际化货币不一样，人民币是在资本账户还没有完全开放的情况下，以便利经常项目的结算为出发点来推动人民币的国际使用。之后离岸与在岸两个市场同步发展、有序推进联通，形成了“一个货币，两个市场”的独特发展路径。

同时，两个市场的监管架构也不一样。最早在2010年2月的时候，香港金管局发出指引，说明当人民币流入香港市场以后，只要不涉及跨境回流到内地，可以依照离岸市场的其他货币自由展开业务，包括离岸人民币可不限于贸易结算、允许银行比照美元等离岸货币对离岸人民币进行记账和流动性管理等。实际上，后来市场不断完善，香港金融管理局（金管局）对于离岸人民币几乎采用了与离岸美元、欧元等成熟国际货币一致的监管方式。

所以，人民币国际化初期，在岸市场和离岸市场的结构和机制存在很大差异性。香港的离岸市场是一个高度成熟、和国际运作体系相接轨的市场。相对来说，当时在岸的人民币却还处于国际化刚刚起步的阶段。在不同市场里，货币价格当然不一样。而市场主体，包括企业和机构，会自发地根据市场的不同进行选择。市场驱动就是这样运作的。

美元国际化的早期也出现过类似情况。美元最早的离岸市场——欧洲美元市场的监管框架初期也和美国本土的不一样。美国对存款利率上限采用了 Q 条例（美联储禁止会员银行向活期储户支付利息，同时规定定期存款支付利息的最高限额的条例），而欧洲市场没有类似监管。这种不一样导致市场自发选择，大量美元流入了欧洲美元市场。但之后，美国本土市场进行了政策调整，包括取消了Q条例，又看到美元回流本土市场。与其说“套利”，不如说是在货币（国际化）早期阶段，市场根据两个市场机制不同而自发选择的结果。

另外，应该考虑到“套利主导”是阶段性特点。随着市场发展日趋成熟，国家更大程度开放在岸市场，例如开通“股票通”和“债券通”，离岸和在岸两个市场联通性不断完善，套利现象已经不那么明显。而且，市场互动愈多，联通效率愈高，价差就会缩小。现在两地人民币汇率差距已经很小，据国际清算银行（BIS）数据，CNY和CNH两个市场汇率的差价大概在100个基点左右，已经很窄。

现在离岸市场发展已进入新阶段，我们要看到新阶段里离岸市场新的发展特点——更为丰富的产品和工具，提供的服务更符合国际惯例等，以此探讨中国金融市场如何更大程度地开放，人民币国际化如何往更深的方向走。

香港制度优势难被追上

学界有观点认为，中国正在进入高层次开放，更多开放政策会放在在岸市场来做，而未来国际化进程中，香港已经不是人民币走出去的唯一窗口，在岸本地市场开放才是推动人民币国际化的主要动力。科学的抉择应该是什么呢？

她指出，首先，我们要谈谈如何衡量离岸市场的发展程度。我认为，不要单纯只看存量的指标，可以多看流量。从存量上来看，离岸资金池收缩现在基本已经停下来，而且已经在回弹，不是快速增长，而是稳定、可支持更大流量的增长。2014年香港的离岸人民币存款约一万亿，2015年人民币汇率改革后下降到约5000亿至6000亿的水平，2021年7月大概是8200 亿，已经回到较正常的状态。

从流量角度看，尽管离岸资金池出现一定程度的回落，但随着资本项目下人民币使用程度的增加，离岸人民币交易依然保持活跃。香港的实时全额支付系统（Real Time Gross Settlement，RTGS）内的人民币结算金额规模始终保持在高位，2020年日均结算量超过1.19万亿元人民币，已经超过 RTGS 系统内港币的日结算量。国际清算银行调查显示，香港地区2019年人民币外汇交易及场外利率衍生工具每日成交金额达1200亿美元，较2016年增长45%。需要注意的是，人民币同期在香港银行体系内的结存规模并没有大幅增长，人民币存款占本地全部货币余额的5.1%，占外币存款的10.3%，几乎与过去三年水平持平。

换言之，香港支持的离岸人民币金融活动频率正增长，这也是资金使用效率提升的表现。香港未必需要大资金池，或者说，在保证资金池稳定的情况下，能支持很多离岸活动。

当然，如果要离岸市场更好发展，“池子”自然愈大愈好。但是大也取决于怎么用。假如离岸资金池达到十万亿人民币，但它只是作为一个存款“趴”在那里，没有地方用，离岸市场就没有得到发展。要看到其他相应的产品指标，有外汇兑换，有债券发行，有大量衍生品的交易，产品繁荣发展，市场深度和广度不断扩宽，才是离岸市场发展比较健康的指标。

展望未来，人民币国际化需要高度国际化的金融市场环境来支持，这个市场环境不但能提供专业化的服务，还要在中外各方均能认可的监管规则与制度安排下推动人民币走出去。这恰恰是香港离岸人民币市场在推动人民币国际化进程中，具有重要战略价值的重要领域。大约到2035年，中国的经济体量可能成为全球第一。人民币作为一种大国货币和国际货币，其使用渠道、产品、服务和监管规则，都需要和国际接轨。国际化的货币意味着有更多的国际参与者，监管框架、结构的制定也需要考虑国际使用的需要，这样效率才会高。

内地在各方面快速推进，比如说法律体系、资本项目开放和互联互通上，仍须做很多深层次、制度性的改革。人民币国际化涉及很多资产板块，从股票、债券、衍生品到货币市场，每一个市场需要（符合国际惯例）一套体系运作，進行国际化改革要花相当多时间。在这种情况下，香港已经是中国按照国际惯例，以国际规则运行、发展完善成熟的主要国际金融中心。香港也是中国唯一一个依托普通法系的地区。即使人民币国际化程度大幅提高后，内地的金融中心还不会完全对接普通法运作，这将是香港的独特性所在。

目前全球有二十多家离岸人民币清算行，各地的中资机构都很努力推动这件事，建成具规模的离岸人民币市场确实不容易。事实上，香港做得非常好的一个地方，就是香港金管局把 RTGS 系统向人民币开放，将人民币加入系统中，还为人民币设计流动性管理等相应配套机制。

这些机制是香港本地为了让市场运作顺畅主动提供。香港在建设离岸人民币枢纽方面付出了很多努力，让离岸人民币体系运作达至国际化水平，至于其他市场是否复制这个模式，需要其他市场根据当地情况再作考虑。离岸中心的建设需要多方机构的共同努力，包括内地央行的推动，清算行也参与其中，使得香港能提供很多独特的离岸人民币业务功能。

美元主导体系难被撼动

计价功能是人民币国际化里最弱的部分，怎么看目前香港离岸人民币大宗商品市场的发展？

她指出，大宗商品计价可能要抛开“由谁来做”的问题，而是首先考虑人民币计价的铁矿石或石油，它们的交易量是否有条件达到和美元计价的铁矿石或石油同样的量级？首先是这个问题，然后才是谁来做的问题。

实际上，“美元——石油”计价体系非常难打破，一价原则和网络外部性是导致这个现象的主要因素。

首先，大宗商品是高度同质化的单一产品，生产商之间竞争会采用统一货币，从而避免竞争劣势。其次，大宗交易过程中大多使用标准化合约，以规避汇率风险和降低交易成本。最后，大宗商品在全球需求量巨大，且随着期货、期权等衍生品的发展，石油定价已经相当金融化。在单一性、标准化和大需求的情况下，大宗商品的计价货币具备较强的“网络外部性”。也就是说，一旦“美元——石油”体系占据主导地位，其他货币很难插进来，这是经济原则造成的。

现在美国在全球能源市场占据优势地位，页岩油生产已经达致能源的自给自足，从现货到规则，美元完全有能力在石油计价问题上占据主导地位，“石油——美元”计价机制很难打破。但是，从历史来看，在欧元市场早期，欧盟区内部曾经存在大宗商品不用美元计价的情况，比如历史上二战前后欧洲的石油进口曾经有过半进口采用了非美元货币进行支付的情况。

截至2010年，尽管世界能源结构逐渐转变成以石油为主导的体系，也就变成了以美元为主导的计价体系，欧洲地区部份国家，如英国和瑞典的石油进口和出口中相当部份也不是美元计价。大宗商品计价货币可以努力尝试，也有可能达至一定份额，但是短期内难以撼动美元计价的主导地位。

对于一些新型的大宗商品，例如碳排放权，能否作为人民币计价的试点产品，取决于碳权本身在全球的可流通性和交易性。中国的碳权（carbon credit）即每个碳排放权的计量单位，和欧盟的单位是“苹果和梨”的关系，两者不具备价值互换性，目前没有机制直接进行交易。不过，中国的碳权交易市场可以向海外投资者开放，也是推动人民币国际化的方式之一。