媒体关注、投资者异质信念与股价同步性

肖 奇 沈华玉

(1.上海立信会计金融学院，上海 201620；2.上海交通大学，上海 200030；3.华北电力大学，北京 102206)

一、引言

股价同步性是指单个公司股价变动与市场平均变动之间的关联性，一般采用个股收益与市场收益和行业收益回归模型的拟合优度R2来衡量。R2越高，代表个股收益被市场与行业收益解释的部分越大。Eun et al.(2015)统计了全球47个市场的股价同步性平均水平，发现中国高居首位。高股价同步性可能会导致一系列负面影响,比如降低资源配置的合理性(Wurgler，2000)、降低识别与更换业绩差的高管的可能性(Defond et al.，2004)、增加股价崩盘的频率(Hutten et al.，2009)等。因此，股价同步性问题一直是学界与业界关注的焦点。

高股价同步性的原因主要在于公司层面信息无法融入股价(1)公司层面信息可被分为公司基本面信息与公司非基本面信息。其中，前者指与单个公司基本面价值密切相关的各类信息，如公司的财务状况、经营成果、现金流量等；而后者包括个股交易相关的量价变动等非基本面因素。。Morck et al.(2000)提出的“信息效率观”认为，较低的R2代表股价中融入了更多的公司基本面信息；而以West(1988)为代表的“噪音观”则认为，较低的R2是由更多的公司非基本面信息及其驱动的非理性行为所致。基于“信息效率观”的研究发现，信息环境的改善(比如信息披露质量的提高等)有助于促使更多的公司基本面信息融入股价，进而降低股价同步性；而基于“噪音观”的研究则表明，公司信息环境越差，股价同步性越低(王亚平 等，2009；Li et al.，2014)，对“信息效率观”形成了直接的挑战。从现有研究来看，虽有个别文献从媒体视角考察了股价同步性问题，但并未揭示媒体对股价同步性的影响主要是通过“价值渠道”(即促进更多公司基本面信息融入股价)抑或“噪音渠道”(即促进更多公司非基本面信息融入股价)实现的。并且，既往研究很少从投资者的视角出发考察股价同步性问题。事实上，作为信息接收者的投资者，可以通过自身的交易行为直接影响股票价格，因此其必然也会对股价同步性产生重要影响。

基于上述分析，本文从媒体与投资者的视角，综合考察了信息传递者与信息接收者对股价同步性的影响。本文的贡献主要体现在以下三个方面：(1)以往研究大多基于“信息效率观”的假设，默认媒体可以降低股价同步性的原因在于其能够促使更多的公司基本面信息融入股价，而本研究则发现媒体关注之所以能够降低股价同步性主要是通过“噪音渠道”实现的。因此，本文是对媒体影响股价同步性途径方面文献的有益补充。(2)现有关于股价同步性的探讨对投资者作用的关注明显不足，而本文从投资者异质信念这一视角扩展了相关研究。(3)本文进一步考察了媒体与投资者对股价同步性的交互影响，发现二者作用存在替代关系。这为相关部门规范和引导媒体与投资者行为，进而有效提升股票价格中的公司基本面信息含量提供了决策依据。

二、文献回顾与研究假设

(一)媒体关注与股价同步性

关于股价同步性影响因素的研究可以归为三个层面：(1)宏观层面。宏观层面的研究集中于产权保护(Morck et al.，2000)、制度建设(游家兴 等，2007)、文化差异(Eun et al.，2015)等视角。(2)中观层面。陈冬华等(2018)发现，产业政策的宣告使得受产业政策支持的公司股价同步性下降。(3)微观层面。微观层面的研究主要基于“信息效率观”，认为股价同步性的降低缘于更多的公司基本面特质信息融入了股价，因而此类研究大多从提升公司信息披露水平的视角探讨降低股价同步性的途径。基于良好的公司治理能够提高信息披露水平的逻辑，现有研究着重从独立董事比例以及董事长与CEO是否两职合一(袁知柱 等，2009)、非执行董事(彭博 等，2020)、机构投资者(Piotroski et al.，2004)、分析师(伊志宏 等，2019)、审计(Gul et al.，2010；王木之 等，2019)等内、外部治理机制的视角展开分析。作为一种非正式的外部监督机制，媒体同样具有重要的监督与治理功能(李培功 等，2010)。媒体关注程度的提高有助于降低公司代理成本，提升公司治理水平(醋卫华 等，2012；罗进辉，2012)。随着媒体关注程度的增加，公司的信息披露质量有效改善(Rupley et al.，2012)，基本面信息的决策有用性进一步提高(黄俊 等，2014)，由此更多的公司基本面信息逐步融入股价，最终促使股价同步性降低。

基于“噪音观”的研究认为，投资者并非完全理性，媒体报道极易诱发投资者的乐观与悲观情绪(游家兴 等，2012)，从而使得受媒体关注程度越高的公司，股价中融入了越多的公司非基本面信息及其驱动的非理性因素，结果导致股价越容易产生偏离基本价值的过度反应(Chen et al.，2013)，股价同步性降低。此外，在卖空限制与异质信念的前提下，媒体报道所带来的投资者关注程度的增加(Tetlock，2007)，更易引发投资者的非理性行为(Barber et al.，2008)。进一步，投资者的非理性行为会加速公司非基本面信息及其驱动的非理性行为融入股价，最终导致公司股价产生异于市场及行业的更大波动。

基于上述分析，本文提出：

假设1：媒体关注程度越高的公司，股价同步性越低。

(二)投资者异质信念与股价同步性

异质信念被广泛运用于各种资产定价之谜的解释中(李科 等，2015)。异质信念是指由于信息的传递速度不同、投资者对股票分配的注意力不同以及投资者自身的背景差异等，使得不同投资者对于同一股票、同样持有期下的收益分布拥有不同判断。Miller(1977)率先提出了异质信念的概念，并认为在卖空限制的条件下，悲观投资者的信念难以充分表达，股价只能更多地体现乐观投资者的预期。陈国进等(2009)研究表明，投资者异质信念水平越高，股价被高估的程度越大。然而，随着时间的推移，信息的传递越来越充分，投资者异质信念水平逐渐降低，股票价格也将日趋向其实际价值靠拢，从而使得当期被高估越多的股票，未来收益发生反转的幅度越大(Scheinkman et al.，2003)。在卖空限制的前提下，张维等(2006)、俞红海等(2015)的研究均证实投资者异质信念水平越高，股票当期收益越高；Boehme et al.(2006)则发现，投资者异质信念水平越高的公司，远期收益越低。

Chen et al.(2002)进一步放松了卖空限制的条件，发现只要市场存在较高的卖空成本或其他套利限制，异质信念就会对股票收益产生短期正向影响和长期负向影响。中国A股市场长期以来无法卖空，即便2010年以后允许卖空，卖空成本较高、卖空标的有限等问题依然突出存在，因此卖空约束这一异质信念的前提假设在很大程度上是成立的(包锋 等，2015)。以往研究主要探讨了卖空限制以及放开卖空限制后投资者异质信念对股价或股票收益的影响，鲜有文献直接考察投资者异质信念对股价同步性的影响。但回顾已有研究后不难推断，投资者异质信念水平越高的公司，个股短期内被高估以及长期内发生反转的程度越大，即股价同步性越低。

基于上述分析，本文提出：

假设2：投资者异质信念水平越高的公司，股价同步性越低。

(三)媒体关注与投资者异质信念对股价同步性的交互作用

一方面，媒体对公司报道的增加会提高投资者对个股的关注(Tetlock，2007)，进而极易引发投资者的非理性行为(Barber et al.，2008)。另一方面，随着投资者异质信念水平的增加，股价短期内被高估以及长期反转的程度越大(Scheinkman et al.，2003)，即投资者异质信念也会驱使投资者产生非理性行为。显然，媒体与投资者对股价同步性的影响有着共同的途径，二者都能够通过驱动投资者的非理性行为这一“噪音渠道”，使得受媒体关注程度高或者投资者异质信念水平高的股票产生异于市场及行业的更大波动。鉴于二者的作用机制存在重叠或交集，本文推测他们之间可能存在替代性的交互作用。此外，尽管媒体对特定公司的新闻报道是以传播公司层面的信息为主，但是当投资者异质信念水平较高时，公司层面信息将很难及时、充分地融入股价，从而使得媒体关注对股价同步性的降低作用受到抑制，这同样说明媒体关注与投资者异质信念之间可能存在替代效应。由此可知，媒体关注对股价同步性的影响，无论是通过传播公司基本面信息还是非基本面信息实现的，都会因投资者异质信念水平的提高而被削弱。基于上述分析，本文提出：

假设3：媒体关注与投资者异质信念对股价同步性的作用存在显著的替代关系。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2007—2016年A股上市公司为研究样本，并对初始样本进行了以下筛选：剔除每年交易小于30周的公司，因为小于30周可能会导致计算的股价同步性指标存在偏误；剔除金融类公司；剔除财务及公司特征等相关数据缺失的公司。经过上述处理，本文最终获得9542个观测样本。此外，为减小极端值对研究结果可能造成的影响，我们对所有连续型变量进行了上下各1%的缩尾(Winsorize)处理。本文研究数据主要来自CSMAR数据库与RESSET数据库。

(二)变量说明

1.股价同步性

本文借鉴Durnev et al.(2003)、黄俊等(2014)的做法，用个股收益与市场收益和行业收益回归的R2计算股价同步性。计算过程如下：

第一步，构建模型(1)，将个股周收益率与市场周收益率和行业周收益率做回归，得出年度R2。

Reti,t=α0+α1×Markett+β1×Indretj,t+εi,t

(1)

其中，Reti,t代表个股i在第t周考虑现金红利再投资的收益率；Markett代表市场第t周的收益率，采用A股综合市场周收益率进行衡量；Indretj,t代表行业j第t周的收益率，依据同行业内公司流通市值作为权重进行加权平均计算后得到。

第二步，对年度R2进行如式(2)所示的对数化处理，得到的指标SYNCH即为股价同步性。

(2)

2.媒体关注

一般来说，媒体对上市公司报道的次数越多，代表上市公司受媒体关注的程度越高。由此，本文借鉴孔东民等(2013)的做法，使用上市公司每年度被媒体报道的总次数加1后取自然对数的值来度量媒体关注(Media)。

3.投资者异质信念

Miller(1977)指出可以使用股票换手率度量投资者异质信念。后续研究中，李维安等(2012)也采用股票换手率对投资者异质信念进行了度量。考虑到公司股票的换手率受自身流动性需求等因素的影响，本文依据式(3)，使用股票年换手率除以过去三年的年换手率均值得到的调整后的换手率作为投资者异质信念(HB)的度量指标。

(3)

其中，HBi,t代表个股i在第t年的投资者异质信念，Turnoveri,t代表个股i在第t年的年换手率。

4.控制变量

参考现有研究(Hutton et al.,2009；游家兴 等，2007；Crawford et al.,2012；Xu et al.,2013)的做法，本文选取了一系列控制变量，具体包括：分析师关注(Analyst)、机构投资者持股比例(Inholding)、第一大股东持股比例(TOP1)、公司规模(Size)、负债水平(LEV)、成长性(Growth)、盈利能力(ROA)、市值账面比(MTB)、产权性质(SOE)、公司基本面信息数量(FI)、审计质量(Big4)、市场风险(Volatility)。此外，本文还控制了行业(Industry)与年度(Year)效应。

本文主要变量的具体说明见表1。

表1 主要变量说明

(三)模型设定

为检验本文提出的研究假设，构建了模型(4)与模型(5)：

SYNCH=α0+β1×Media+β2×HB+β×Controls+∑Year+∑Industry+ε

(4)

SYNCH=α0+β1×Media+β2×HB+β3×Media×HB+β×Controls+∑Year+∑Industry+ε

(5)

在模型(4)中，我们主要关注系数β1与β2。若随着媒体关注程度的增加，股价同步性显著下降，则β1应该显著为负；若随着投资者异质信念水平的提高，股价同步性显著下降，则β2应该显著为负。在模型(5)中，我们重点关注系数β3。若媒体关注与投资者异质信念对股价同步性的影响存在替代性的交互作用，则β3应该显著为正。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。由表2可知：(1)R2的均值为0.46，与相关研究的结果基本一致(2)相关研究中报告的中国A股市场的R2基本处于0.4～0.5之间。。进一步，由R2转换而得的股价同步性(SYNCH)的均值为-0.19。(2)媒体关注(Media)的均值为4.48，对应公司年度被报道次数的均值约为87篇。(3)上市公司年换手率(Turnover)的均值为550.73%，说明A股市场上投资者的意见分歧较大，由Turnover转换而来的投资者异质信念(HB)的均值为0.94。(4)其他变量分布与现有研究结果基本一致，不存在异常情形，在此不再赘述。

表2 主要变量的描述性统计

(二)基准回归结果及分析

表3报告了假设1与假设2的检验结果。由表3的列(1)可知，媒体关注(Media)的估计系数为-0.479，且通过了1%水平的显著性检验，说明随着媒体关注程度的提高，股价同步性显著下降，假设1得到支持。由表3的列(2)可知，投资者异质信念(HB)的估计系数为-0.039，且通过了1%水平的显著性检验，说明随着投资者异质信念水平的提高，股价同步性显著下降，假设2得到支持。由表3的列(3)可知，在将媒体关注(Media)与投资者异质信念(HB)同时放入模型后，所得结果并未发生明显变化，假设1和假设2依然成立。在控制变量方面，分析师关注(Analyst)与股价同步性(SYNCH)显著正相关，表明分析师通过传递更多的市场和行业层面的信息，进而提高了股价同步性。机构投资者持股(Inholding)与股价同步性(SYNCH)显著负相关，表明机构投资者通过对公司层面特质信息的深入挖掘，促使股价同步性显著降低。公司规模(Size)与股价同步性(SYNCH)显著正相关，第一大股东持股比例(Top1)、负债水平(LEV)、成长性(Growth)、盈利能力(ROA)、公司基本面信息数量(FI)、市值账面比(MTB)、审计质量(Big4)、市场风险(Volatility)均与股价同步性(SYNCH)显著负相关。此外，通过计算可知，各解释变量的VIF值均在5以内，说明不存在严重的多重共线性问题。

表3 媒体关注、投资者异质信念对股价同步性影响的检验结果

(三)“价值渠道”抑或“噪音渠道”

由上文的理论分析和检验结果可知，媒体关注程度的增加与投资者异质信念水平的提高有助于驱动公司层面信息加速融入股价，进而促使股价同步性显著降低。考虑到公司层面信息可被分为公司基本面信息与公司非基本面信息，那么媒体关注与投资者异质信念对股价同步性的影响主要是通过促进公司基本面信息融入股价的“价值渠道”还是促进公司非基本面信息融入股价的“噪音渠道”实现的呢？接下来，对此展开深入分析。Collins et al.(1994)认为，可以利用股票收益解释未来会计盈余的能力对公司基本面信息是否融入股价进行衡量。Ayers et al.(2003)则进一步指出，如果证券分析师能够促使更多的公司基本面信息融入股价，那么分析师跟踪数量的增加将有助于提升股票收益对未来会计盈余的解释能力。借鉴Ayers et al.(2003)研究的思路，本文认为，若随着媒体关注程度的增加或投资者异质信念水平的提高，融入股价的公司基本面信息逐步增多，则未来盈余信息能够更多地体现在当前的股票收益中。据此，本文引入模型(6)来检验上述推断。

CARi,t=α0+β1×FEPSi,τ+β2×Mediai,t+β3×Mediai,t×FEPSi,τ+β4×HBi,t+

β5×HBi,t×FEPSi,τ+β6×EPSi,t+β7×CARi,t+1+β8×Sizei,t+β9×LEVi,t+

β10×Growthi,t+β11×MTBi,t+β12×Volatilityi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(6)

其中：CARi,t为公司i第t年的累计超额收益率，用考虑现金红利再投资的个股年回报率减去流通市值加权平均的市场年回报率计算得到；EPSi,t为公司i第t年经公司年初开盘价平减后的每股收益，FEPSi,τ为公司t+1、t+2与t+3三年EPS的均值。此外，依据Collins et al.(1994)的建议，引入CARi,t+1作为控制变量；依据Ayers et al.(2003)的做法，对当期盈余EPSi,t进行控制；参考朱红军等(2007)的研究，控制了公司规模、负债水平、成长性、账面市值比、市场风险等可能会对股票收益产生影响的变量，变量含义与上文相同。

在模型(6)中，我们重点关注系数β3与β5。具体而言，若随着媒体关注程度的增加或投资者异质信念水平的提升，越来越多的公司基本面信息加速融入股价，则说明当前股票收益对未来会计盈余的解释能力逐步增强，即β3、β5应该显著为正。

表4的列(1)报告了模型(6)中不加入投资者异质信念及其与未来盈余交乘项的回归结果，发现媒体关注与未来盈余交乘项的系数在5%的水平上显著为负，说明媒体关注程度的增加不仅没有提升未来会计盈余与当前股票收益的正向关系，反而还会产生抑制作用，即媒体关注程度的增加阻碍了公司基本面信息在股价中的反映。Core et al.(2008)、熊艳等(2011)研究指出，媒体为了追求“轰动效应”，常常热衷于炒作某些热点问题，这种对公司信息的过度报道虽有助于吸引投资者关注，但却不能提供公司基本面的增量信息，甚至还会引发投资者的认知偏差。因此，媒体关注阻碍公司基本面信息在股价中的反映可能是由于媒体关注程度的增加不仅没有提供更多的公司基本面信息，反而使得公司非基本面信息吸引了更多的投资者关注，相应地投资者分配到公司基本面信息上的时间与精力减少，最终导致更多的与公司基本面价值无关的“噪音”融入股价。由此可见，媒体更多是扮演了“噪音推手”而非“价值传递”的角色。

表4 媒体关注、投资者异质信念对会计盈余与股票回报关系影响的检验结果

表4的列(2)报告了模型(6)中不加入媒体关注及其与未来盈余交乘项的回归结果，发现投资者异质信念与未来盈余交乘项的系数虽然为正，但并不显著，说明投资者异质信念水平的提高并没有显著提升未来盈余在当前股票收益中的反映程度，这进一步支持了假设2，即随着投资者异质信念水平的提高，股价会发生更大程度的非理性波动，进而使得个股收益变化异于市场收益变化的幅度增大，股价同步性降低。表4的列(3)报告了模型(6)的回归结果，从中可见，与列(1)和列(2)保持一致。因此，综合来看，投资者异质信念主要通过“噪音渠道”降低了股价同步性，而非“价值渠道”。

(四)媒体关注与投资者异质信念的交互作用

表5报告了媒体关注与投资者异质信念对股价同步性交互作用的检验结果。由表5可知，交乘项Media×HB的估计系数在1%的水平上显著为正，说明媒体与投资者行为对股价同步性的影响存在交互作用，且这种交互作用表现为替代关系，即二者对股价同步性的影响在一定程度上此消彼长。由此，假设3得到支持。

表5 媒体关注、投资者异质信念对股价同步性交互作用的检验结果

(五)内生性处理

上述实证分析结果表明，媒体关注有助于降低股价同步性。但也可能存在另一种解释，即股价同步性越低的公司越能吸引媒体关注。为缓解互为因果而产生的内生性问题，本文进行了如下的两阶段回归。

在第一阶段，对媒体关注的决定进行考察。具体而言，本文借鉴黄俊等(2014)的研究，构建了模型(7)：

Media=α0+β1×Develop+β2×Size+β3×LEV+β4×Growth+β5×AROA+

β6×MTB+β7×FI+β8×Volatility+∑Year+∑Industry+ε

(7)

其中，Develop表示地区媒体业发展水平，等于地区报纸印张总数与地区总人口的比值，以省为单位，数据来自《中国统计年鉴》。地区媒体业的发展水平会影响所在地公司的媒体报道，但不会直接影响股价同步性，因而符合工具变量的相关性与外生性要求，可用作2SLS的工具变量。AROA为ROA的绝对值，对ROA取绝对值的原因在于，以往研究表明过高或过低的盈利水平都容易吸引媒体的报道。其余变量含义与上文一致。表6报告了模型(7)的回归结果。其中，地区媒体业发展水平(Develop)的估计系数显著为正，表明地区媒体业的发展对公司报道产生了促进作用。并且，统计结果显示，Develop与残差ε不相关，说明地区媒体业发展水平是一个有效的工具变量。

表6 媒体关注决定的回归结果

在第二阶段，将第一阶段回归得到的Media的预测值PreMedia重新进行基础关系的回归，以考察在控制媒体关注的内生性后，本文研究假设是否依然成立。表7报告了回归分析的结果，从中可见，PreMedia的估计系数在1%的水平上显著为负，而交乘项PreMedia×HB的估计系数在1%的水平上显著为正。由此可知，本文的主要结论得到了进一步证实。

表7 媒体关注的2SLS回归结果

另外，投资者异质信念与股价同步性之间可能也存在内生性问题。对于股价同步性较高的公司，其信息获得成本较低(Bhushan，1989)，而信息获取成本又是投资者异质信念产生的重要原因之一。换言之，股价同步性也可能反过来影响投资者异质信念。为控制投资者异质信念的内生性，本文进行了如下的两阶段回归。

在第一阶段，为了对投资者异质信念的决定进行考察，本文构建了模型(8)：

HB=α0+β1×Develop+β2×EU+β3×Analyst+β4×Inholding+β5×Size+

β6×LEV+β7×Growth+β8×MTB+∑Year+∑Industry+ε

(8)

其中：Develop为地区媒体业发展水平，投资者异质信念产生的重要原因之一在于信息传播速度的差异，而地区媒体业的发展有助于推动信息传播，因此在模型(8)中加入了变量Develop；EU为环境不确定性，利用经行业调整的过去五年营业收入的标准差进行度量(Ghosh et al.，2009；林钟高 等，2015)，在模型(8)中加入变量EU是因为公司所处的环境不确定性程度越高，投资者对股票的分歧往往也越大。其他变量的含义与前文一致。表8报告了投资者异质信念决定的回归结果，从中可见，Develop的估计系数在1%的水平上显著为负，表明媒体业发展水平越发达地区的公司，投资者异质信念水平越低。

表8 投资者异质信念决定的回归结果

接下来，在第二阶段，将第一阶段回归得到的HB的预测值PreHB重新进行基础关系的回归，以考察在控制投资者异质信念的内生性后，本文研究假设是否依然成立。表9报告了回归分析的结果，不难发现，PreHB的估计系数在1%的水平上显著为负，而交乘项Media×PreHB的估计系数在10%的水平上显著为正。由此可知，本文的主要结论得到进一步验证。

表9 投资者异质信念的2SLS回归结果

此外，考虑到模型中还可能会遗漏某些不随时间改变的变量，进而对回归结果产生影响。本文采用差分模型重新进行了估计，结果如表10所示。由表10可见，Media与HB的估计系数均在1%的水平上显著为负，交乘项Media×HB的估计系数在10%的水平上显著为正，与上文结论保持一致。

表10 差分模型的回归结果

(六)其他稳健性检验

本文还进行了以下稳健性检验：其一，进一步在回归模型中纳入一系列公司治理层面的控制变量，包括股权制衡度(Balance)、董事会规模(Board)、独立董事比例(Indr)、董事长与CEO是否两职合一(Duality)。其中，股权制衡度的计算借鉴袁知柱等(2009)的做法，用第二到第五大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例得到。其二，在模型(6)中，将未来盈余的计算由未来三期EPS的均值改为未来一期的EPS。其三，考虑到创业板公司在上市条件与波动特性等方面与主板和中小板公司存在较大差异，进一步剔除了创业板公司样本。上述稳健性检验的结果与本文主要结论基本一致，限于篇幅，不再详细列示。

五、结论与启示

本文着重考察了媒体关注与投资者异质信念对股价同步性的影响，研究发现：媒体关注程度越高的公司，股价同步性越低，且媒体关注对股价同步性的降低作用更多是由于其扮演了“噪音推手”而非“价值传递”的角色；投资者异质信念水平越高的公司，股价同步性越低，且投资者异质信念主要通过“噪音渠道”降低了股价同步性，而非“价值渠道”；媒体关注与投资者异质信念对股价同步性的影响存在显著的替代关系，即一方活动的加强会削弱另一方对股价同步性的降低作用。

本研究的启示主要体现在：第一，虽然提高媒体关注程度有助于降低股价同步性，但媒体更多是扮演了“噪音推手”而非“价值传递”的角色。因此，相关部门应加强对媒体的引导，鼓励媒体对公司基本面信息进行客观、适度的报道，抑制媒体对公司信息的错误解读和过度渲染，进而促使更多的公司基本面信息融入股价，最终提升证券市场定价效率。第二，投资者异质信念会导致股价发生更大的与公司基本面价值无关的非理性波动，因而相关部门应进一步完善卖空机制，降低卖空限制下投资者异质信念带来的负面影响，同时加强投资者教育，引导投资者更加关注公司基本面信息。