关于利率政策对上市公司资本结构的影响分析

沈永杰 包耀东 （通讯作者） 方 舟 （通讯作者）

（南通理工学院 江苏 南通 226000）

一、研究意义与背景

近二十几年来，我国不断深化和完善社会主义市场经济体制，资本市场得到迅速发展，直接融资规模不断扩大，面对呈现越来越多样化的融资渠道，以公司为代表的微观经济主体正逐渐增强适应市场经济的能力。本文通过2012年-2018年A股上市公司的财务数据，建立相关动态模型，探究并验证资本结构与利率市场化的关系。21世纪，我国对利率市场化的研究正如火如荼，王珍（2011）通过宏观视角出发研究利率对资本结构的影响。张迪（2018）提出，利率市场化程度越高，企业资本结构调整速度越快。唐颖（2012）基于利率调整为抑制过快增长的房价和固定资产的加速投资下进行研究。刘雅琴（2016）通过武钢案例的选择，结合总资产负债率和资产流动负债额来验证利率对资本结构的影响。近几年，对利率的分析更加多样，陈益迪（2018）考虑到利率对于公司资本结构与公司价值之间产生中介效应，并验证了关系的导向性。吴凯（2018）研究出中长期信贷增长率与上市公司的资本结构呈正相关，短期信贷增长率与资本结构呈负相关。李文乐（2021）采用动态系统GMM法探究货币政策区域差异效应。

在中国基准利率体系框架基本建立，利率市场化已经基本完成的情况下，我们结合以上文献，了解到上市公司资本结构的优化收到诸多因素的影响，并且关系着上市公司企业价值与社会的稳定。因此，本文实证分析利率对上市公司资本结构的影响，来帮助企业更好地调整完善最佳资本结构。

二、相关理论阐述

利率指的是一定时期利息量与本金的比率，实际利率是指投资者，储蓄者或借贷者在除去通货膨胀因素后的利率(或预期利率)。通常把无通货膨胀情况下的国库券利率视为纯利率。而实际利率可以通过费雪方程来描述，其表述为:名义利率-预期通货膨胀率=实际利率。通货膨胀补偿率是指由于持续的通货膨胀会不断降低货币的实际购买力，为补偿其购买力损失而要求提高的利率。名义利率与实际利率之间的关系，直接受通货膨胀和风险报酬影响。

现代资本结构的理论来自莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》提出最初的MM理论，然后于1963年，1976年米勒先后发表了修正MM理论和米勒模型。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。米勒模型判定当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高；1984年优序融资理论梅耶斯和迈基里夫正式提出了公司筹资的优先级，并提出债券筹资对于资本结构的影响，本文就是基于研究企业筹资决策考虑的相关因素，对企业资本结构与利率的关系进行探究。

三、研究设计

（一）变量说明

1.被解释变量

本文选取总资产负债率作为被解释变量，用总资产负债率衡量资本结构，为了验证模型的稳健性，本文还选取流动资产负债率作为被解释变量，研究在改变资本结构衡量指标的情况下，利率对资本结构的影响是否会发生改变。

总资产负债率（LEV1）=总负债/总资产；流动资产负债率（LEV2）=流动负债/总资产

2.解释变量

本文选取1年期银行短期贷款利率(%)，考虑到通货膨胀的影响，按实际天数加权平均值减去通货膨胀率作为短期利率的衡量指标，其变量符号为RATE，计算公式如下所示：

3.控制变量

借鉴国内外参考文献对资本结构的影响因素分析，本文选取以下变量为控制变量。企业规模，企业规模在一定程度上反映了企业的发展水平，企业规模与企业资本结构息息相关，企业规模常用量化方法是取企业总资产的对数，本文研究也采用取总资产对数衡量企业规模。

企业成长性，参考文献中，衡量企业成长性的方法有很多，本文选取营业收入增长率作为衡量企业成长性的指标。具体计算公式为：（期末营业总收入-期初营业总收入）/期初营业总收入。

总资产净利率，本文选取总资产净利率衡量企业的盈利能力，计算公式为：净利润/[（期初资产总额+期末资产总额）÷2]

资产抵押值，本文采用固定资产净额与总资产的比值来衡量资产抵押值，具体计算公式为：固定资产净额/总资产

非债务税盾，本文采用累计折旧与总资产的比值来衡量非债务税盾，具体计算为：累计折旧/总资产

（二）变量描述统计

为了宏观把控变量的整体情况，在进行回归前先对变量进行描述统计分析。

变量描述统计如表1所示，总资产负债率（LEV1）的均值为0.45，最小值为0，最大值为2.86；流动资产负债率（LEV2）的均值为0.36，最小值为-0.01，最大值为1.95，说明不同公司之间资产负债率差异较大，即不同公司的资本结构有显著差异。利率水平（RATE）均值为0.03，范围在0.02-0.04之间，利率波动较大。企业规模（SIZE）、成长性（GROW）、资产抵押值（CAPIN）、非债务税盾（NBTS）等控制变量在不同企业之间都存在较大差异，在此就不再一一分析。

表1 变量的描述统计

（三）多重共线性检验与最优模型的选择

通过皮尔逊相关性分析可知，各变量间的相关系数均小于0.8，故变量间不存在多重共线性问题，且各变量的VIF均远远小于10，说明变量之间不存在多重共线性。

面板数据的回归方程式作者尝试在“混合回归模型”、“固定效应模型”和“随机效应模型”中挑选出最优模型。通过假设与某个解释变量相关检验，LM检验方法以及豪斯曼检验确定选择固定效应模型为最优模型。

四、实证结果分析

（一）总资产负债率的回归分析

由表2的回归结果可知，模型的F值为36.14，P值为0，故认为模型各系数不都为0，回归方程是有效的。R方为24.8%，故企业规模（SIZE）、成长性（GROW）、总资产净利率（ROA）、资产抵押值（CAPIN）、非债务税盾（NBTS）等控制变量可以解释总资产负债率变化的24.8%。各变量的系数显著性均小于0.05，故各变量在5%的显著性水平下均与总资产负债率显著相，其中企业规模（SIZE）、成长性（GROW）、资产抵押值（CAPIN）、非债务税盾（NBTS）均与总资产负债率正相关，总资产净利率与总资产负债率负相关。为了研究短期利率水平（RATE）对总资产负债率的影响，在表2的基础上，加入变量短期利率水平（RATE）进行回归，结果如表3所示。

表2 总资产负债率的回归结果（不含利率）

表3 总资产负债率的回归结果（含利率）

由表3的回归结果可知，模型的F值为36.47，P值为0，故认为模型各系数不都为0，回归方程有效。加入了短期利率水平（RATE）后，R方由原来的24.8%增加为25.4%，说明加短期利率水平后，模型的解释能力有所提高，即短期利率水平对总资产负债率有影响。从回归系数来看，短期利率水平（RATE）的回归系数为2.369，P值为0，故短期利率水平与总资产负债率有显著正相关。

（二）流动资产负债率的回归

为研究模型的稳健性，替换被解释变量，将流动资产负债率作为衡量企业资本结构的指标进行回归，首先还是对只含控制变量进行回归。回归结果显示，模型的F值为35.070，P值为0，故认为模型各系数不都为0，回归方程有效。R方为9.3%，说明相比总资产负债率，控制变量对流动资产负债率的变动解释较小，但是各控制变量的显著性和系数未发生改变。

加入短期利率水平（RATE）后，回归结果表明，模型的F值为35.090，P值为0，故认为模型各系数不都为0，回归方程有效。且加入了短期利率水平后，R方提升为10%，说明短期利率水平对动资产负债率有显著影响。观察短期利率的回归系数，在5%的显著性水平下，短期利率与流动资产负债率显著正相关。综上所述，短期利率与资本结构显著正相关。

（三）动态GMM回归

考虑到企业个体资本结构会受到往期情况的影响，本文考虑被解释变量滞后一阶纳入解释变量，同时各原来的解释变量、控制变量均选择滞后一期作为工具变量进行回归，回归结果见表4。

表4 系统GMM估计结果

表4回归结果表明，P值为0，故回归方程是有效的，总资产负债率滞后一阶的参数显著为正，说明滞后一阶的总资产负债率与总资产负债率显著正相关，即上一期的总资产负债率对当期资产负债率有促进作用。滞后一期的短期利率水平对总资产负债率与正向影响但影响不显著。

五、结论与建议

（一）结论

通过固定效应模型和GMM动态回归分析，并基于2012年至2018年沪深A股上市公司的财务数据和公司治理数据，本文检验短期利率对上市公司资本结构的影响及其传导机制研究后发现：1.短期利率水平对总资产负债率有影响，短期利率水平与总资产负债率有显著正相关。2.相比总资产负债率，控制变量对流动资产负债率的变动解释较小，但是各控制变量的显著性和系数未发生改变。

（二）意义

在企业层面，企业管理者可以根据短期利率水平积极调整资本结构，使公司资本结构及时优化。在理论层面，发现了流动资产负债率同时受到市场利率化的影响，并与企业资本结构关系一致。在国家层面，短期实际利率的增加会增加资本结构的债权占比，在名义利率一定的情况下，通货膨胀率越小，企业的资本结构越稳定。本文从这一角度验证了政府在社会主义市场经济条件下，积极宏观调控防止过度通货膨胀的意义。