企业年金受托管理，理事会如何更好作为？

■文／唐鲁杰

作者单位：中信集团企业年金理事会办公室

企业年金的管理涉及多方参与人，主要有：委托人、受托人、账户管理人、托管人、投资管理人等几类。其中，受托人和投资管理人尤为重要。受托人是指根据企业年金信托合同受托管理企业年金基金相关事务的企业年金理事会或法人受托机构。据人社部有关统计，在全国建立的1752 个企业年金计划中，由理事会受托管理的为116个，占比6.62%。

企业年金计划规模有大有小。对于小规模年金计划，由法人机构进行专业化集中受托管理，无疑带来了规模化的便利和效率的提升，但与企业年金理事会相比，也有成本较高、投资政策个性化不足、存在“委托-代理”问题等弊病。对于具有一定规模的企业年金计划，如何发挥理事会自身的优势，实现低成本、高效益的管理，是一个值得认真研究的课题。本文试从企业年金理事会的角度，对企业年金的投资目标、投资理念、投资工具、投资策略等进行探讨。

投资目标与投资理念

截至2020 年末，我国设立企业年金计划的企业数量已达10.5 万家，同比增加了约9200 家，参与企业年金计划的职工数量达到2718万人，已经积累基金2.25万亿元，同比增长25.1%，实际运作资金达到2.21 万亿元，同比增长25.2%。

总体来说，企业年金基金的投资理念强调长期、安全和价值投资。首先，坚持长期投资，是由于市场的短期投资波动难以把握、时点难以预测，但更重要的是因为把眼光放长远，淡化短期波动影响，通过对宏观经济、大类资产收益等因素的科学判断，选择优质品种进行稳定的长线投资，可以分享国民经济增长的长期收益，为企业年金资产获取长期稳定的回报，实现企业年金长期利益最大化。其次，投资安全是养老金运营的内在要求，需要企业年金理事会及管理人在年金投资管理的全过程中予以关注。再者，价值投资是实现年金投资目的的最佳方式。投资市场估值低于内在价值的公司，在资本运营效率高的上市公司的内在价值创造中，通过低估值股票向公司内在价值的回归，获取长期稳定的回报。

投资工具与策略分析

在现阶段，为了确保企业年金基金投资的安全，监管部门审慎地对企业年金基金的投资范围作出了较为严格的限制，以与我国现阶段资本市场的发展特点相适应。2020 年12 月30 日，人力资源和社会保障部颁布实施《关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发〔2020〕95 号），对年金投资范围进行了适度放宽（从仅限于境内，扩大到可通过股票型养老金产品或公开募集证券投资基金投资港股），整体而言，这份文件从制度设计上提高了年金基金管理制度的灵活性、吸引力和生命力，扩大了投资管理人的选择空间，更好地实现了多元资产配置。但参照西方发达国家的养老金投资实践，这份清单在私募股权、房地产、基础设施等直投业务上的空白，也应引起企业年金理事会的足够重视，并在具备投资条件时，尽快予以放开。

视觉中国

当前，全球经济已进入低利率时代。国内经济的高速增长状态也已转变为高质中速的新常态。资本市场上的无风险收益率水平随之出现下降趋势。为了保持年金未来的支付保障水平不降低，一方面需要适度提高权益资产的投资占比，获取更高的风险收益报酬；另一方面，也可通过参与直投项目，在承受相同风险的情况下，用降低管理成本的方式来实现。对于不具备规模经济的企业年金，一般是把投资管理工作进行外包，所有的管理费用都隐藏在投资净收益当中，虽然费用较为高昂，但并不直接体现出来。而某些收益稳定的直投项目管理成本较低、长期收益稳定，具有规模经济的企业年金理事会完全有能力进行直接投资管理。这样既能降低管理成本，又能规避资本市场的波动，获取长期稳定收益。在目前企业年金可投资产缺失直投项目、投资品种还不够丰富的情况下，难以创新出符合企业年金自身风险收益特征的产品，在面对流动性驱动的股债双杀等系统性风险事件时，也很难通过资产配置的动态调整予以规避。因此，为进一步提升企业年金投资管理的实际效益，需要继续稳步扩大企业年金可投资范围，以构建丰富的资产类别和产品策略体系。相关性较弱的多资产配置模式和多元化产品策略体系确实能起到较好分散风险、提升收益的效果。

参考国际实践经验，逐步放开企业年金个人投资选择权、设置默认投资选项以及引入生命周期产品，是兼顾各方需求、提升投资效率的科学解决方案。

养老目标基金是较为典型的可选方案之一，按锚定对象不同，可分为养老目标日期基金和养老目标风险基金。养老目标日期基金是根据投资者的退休时间来规划资产配置的投资策略。该类产品将投资者的生命周期划分成若干阶段，每个阶段的风险偏好有所不同，并根据投资者的年龄阶段变化，设计出不同的大类资产配置比例。养老目标风险基金则是根据投资者的风险承受度去设计产品，将波动率作为首要的风险控制目标。投资管理人通过提供差异化的波动率产品，为年轻从业者以及临近退休人员提供不同风险偏好的养老金投资方案。

开放个人投资选择权，按照个人退休年龄默认投入对应的养老目标日期基金，或者由个人选择投入特定养老目标风险基金，能够最大程度满足不同个人的需求，同时减少理事会代为决策的风险和责任。

企业年金理事会管理工作建议

我国企业年金基金是采用信托管理方式和分权制衡的基金治理结构来保障基金的安全。参与企业年金计划的企业和职工与企业年金计划受托人之间是信托关系，签订的是受托合同；企业年金计划的受托人可将企业年金计划的账户管理、投资管理和基金托管等业务委托给外部（内部）专业机构管理运作，产生委托-代理关系，他们之间签订的是委托合同。企业年金基金必须与受托人、账户管理人、投资管理人和托管人的自有资产或其他资产分开管理，不得挪作他用。基金管理和监管体系应能最大程度地保障年金受益人的合法权益。但既然中间存在委托-代理关系，就难免产生相应的委托-代理问题。外包投资成本相对高昂，信息不够透明，外包管理人与年金受益人利益不完全一致，基于机构自身商业利益考虑，不能很好地执行长期投资理念，导致年金利益没有实现长期最大化。

理事会与本企业职工的利益一致，又不存在自身商业利益，在具有规模经济前提下，如能适度增加内包投资，降低外包投资，可以起到降低代理成本，减少管理费用的效果，长期下来能够使年金投资收益达到更优。

为提高企业年金长期投资效益，建议理事会发挥自身独特优势，从以下几个方面开展工作。

明确投资目标。年金理事会研究并明确自身的投资目标，对于不同年龄阶段从业者年金的投资需求，制定明确的投资方案，以让投管人能从容地处置长期收益和短期波动的矛盾，达到最佳投资效果。

准确陈述投资理念。年金理事会基于自身的投资目标，准确无误地向投管人陈述投资理念，比如追求未来待遇保障的长期投资、价值投资，或者追求现时支付保障的安全投资等。

合理制定业绩基准。为能及时监督投管人的投资业绩，制定一个符合理事会投资目标和投资理念的业绩基准十分必要。业绩基准可根据年金需求，对相关投资产品的投资指数确定不同权重进行构建。

科学进行绩效考核。如果理事会追求年金长期稳定的价值增值，那么适度的激励水平和较长的考核期是必须考虑的因素。目前国内主流的考核期在1—3年，这仍是较短的期限。在实行末位淘汰的环境里，在短期内为避免业绩落后于同业而被淘汰，投管人难免受到同业操作方向的影响，而跟随市场短期趋势，不敢独立作出最优的投资决策。

发布并执行投资指引。在较长的考核期内，理事会并不能放任投管人的所有操作而不闻不问。作为受托人，需要站在更高的层面上，科学地制定投资纪律，控制重大的投资风险，包括道德风险，并且理性严格地执行自己制定的纪律。理事会需要向投管人发布投资指引，在事前明确陈述投资纪律。投资过程中需要监督投资纪律是否被严格遵守。在投管人行为违背了投资指引时，要及时主动进行干预纠正，并在事后视情况追究相应责任。■