混改背景下股权结构与企业研发投入研究

王淑娜 谢宗棠

(西北民族大学 管理学院，甘肃 兰州 730030)

0 引言

创新是发展的第一动力，坚持创新驱动发展战略，中国企业要通过创新以掌握关键核心技术，提高自身的核心竞争力。自党的十八大提出创新驱动发展战略以来，为提升企业技术创新能力，激发人才创新活力，已制定实施多项创新方案。从成果来看，全社会研发经费投入逐年上涨，2019年全国R&D经费22 143.6亿元，相较去年增长12.5%，并且《2020年全球创新指数报告》指出中国已经确立了作为创新领先者的地位，但是在基础研究水平、关键技术研究等方面与发达国家相比还有差距。企业是经济发展的重要力量，同时是技术创新的主力，然而我国企业股权结构不合理，股权类型单一、一股独大等问题影响企业经营战略制定，阻碍技术创新水平的提高。

党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》表示，我国混合所有制改革进入新发展阶段。混改强调多种所有制资本的相互融合，能够优化资本配置，改善企业的治理问题形成有效的制衡机制，进一步促使企业的股权结构与企业的发展相适应，从而促进企业的技术创新。已有的文献对混合所有制改革的研究，主要从产业效率、投资效率、企业绩效以及内部控制质量等方面着手，研究发现，混改对促进企业的发展有积极的作用。但是研究混改对企业创新的文献较少，混改有两条路径[1]，多数文献只从“老路径”着手研究国有企业引入民营资本后对企业创新能力的影响，大多数研究发现混改对企业的创新能力有积极作用。但是，从国有资本进入民营企业的新路径着手研究混改经济后果的文献较少。本文从混改的两条路径着手，研究经过混改企业的股权结构对企业研发投入的影响。

1 文献回顾与研究假设

国有企业混改是为了缓解“所有者缺位”“内部人控制”等问题，经过混改企业的股权结构得以完善，多种不同性质的股权交叉融合，能够有效解决“一股独大”的问题进而形成多方制衡，优化企业经营决策；民营企业混改能够缓解企业融资困难的问题，且有利于民营企业享受国家的产业政策。优化股权结构是企业在混改过程中重点关注的问题。

现有的文献主要从股权多样性、股权集中度、股权制衡度等角度，研究股权结构对企业研发投入以及创新绩效的影响，尽管得出的结论不尽相同，但是学者认为股权结构能够影响企业的创新能力。从股权性质的角度研究认为，企业中国有股股东由于思想较为保守等原因，会削弱企业的创新能力[2]。从企业股权集中度来看，如果企业中存在高比例持股股东，其与企业发生关联交易的概率就高，从而不愿意开展研发活动[3]。从股权融合度来看，不同性质的股权相互融合相互制衡从而有利于企业的技术创新[4]。现有的文献多是以上市企业为样本，针对混改企业的研究较少。根据混改的不同路径确定研究对象，将经过混改的国有企业和经过混改的民营企业进行对比，本文将研究混改背景下股权结构对企业研发投入的影响。

1.1 股权多样性与企业研发投入

企业的研发活动具有高投入、高风险、周期长的特征，国有企业比民营企业更具资源优势，从而更有机会从事研发活动，但是国有企业在创新投入和创新效率上与民营企业相比缺乏竞争性[5]。出于国有企业社会责任和政治功能的考虑，政府会在一定程度上干预国有企业的经营管理，将资源利用在投资风险不高并且收益稳定的项目，从而减少企业的创新支出。民营企业的创新性高于国有企业，但在民营企业中却存在信贷等融资问题，从而阻碍企业的创新发展。根据资源依赖理论，股权多样性能优化企业产权结构进而有利于合理配置企业资源。针对国有企业，民营资本的加入有利于国有企业优化治理结构，增强创新意识。针对民营企业，国有资本的加入能够在制度方面为民营企业提供声誉担保[6]，一定程度上缓解企业的融资约束问题，从而增加企业的研发投入。根据分析，本文提出以下假设：

H1:经过混改的国有企业其股权多样性与企业研发投入显著正相关。

H2:经过混改的民营企业其股权多样性与企业研发投入显著正相关。

1.2 股权集中度与企业研发投入

根据委托代理理论，管理者与股东的利益冲突主要是终极控制权与剩余索取权的冲突[7]，股东相较于管理者更关注企业的长期发展，更倾向于投资创新性项目。影响企业创新投入的一个关键因素是政府补助，管理者作为企业的控制者有权主导资金的使用，由于管理者的利益与企业绩效直接挂钩不像股东可以通过投资组合分散风险，所以管理者更倾向于将政府补助用于风险较低的投资项目[8]。股权较为集中时，股东对管理者的监督力度更大，可以缓解股东的道德风险，从而有利于企业的创新投入[9]。但是，当第一大股东占比过高时，股东为了牟取私利而进行关联交易，不重视企业的创新投入[10]。随着股权的集中，大股东所承担的创新风险会增加，根据风险规避心理，大股东会减少创新投入。同时，当企业的控制权掌握在少数人手中，根据有限理性理论，少数人掌握的资源是有限的加之对风险的态度片面化，不能对企业所面临的内外部环境做出全面且精确的分析，从而不利于企业的创新投入[11]。根据以上分析，本文提出以下假设：

H3:经过混改的国有企业其股权集中度与企业研发投入显著负相关。

H4:经过混改的民营企业其股权集中度与企业研发投入显著负相关。

1.3 股权融合度与企业研发投入

股权融合度是用来反映企业中前几大股东之间的制衡关系的指标，股权融合度高说明股东之间以及股东与管理层之间的监督力度大。根据代理理论，国有企业由于代理链条过长，第一类代理问题更为突出[12]，一方面管理层的报酬与企业绩效挂钩；另一方面由于管理层在工作中缺乏勤勉存在道德风险[13]，使得管理者不愿意投入精力了解资金需求量大、投资风险高的创新性活动。民营资本相较于国有资本逐利性更强，民营资本加入国有企业，对管理层的监督力度更大，而且民营企业通过向国有企业派遣董事，能够为国有企业的创新活动献计献策。在民营企业中，第二类代理问题更为突出，控股股东利用其控制权形成壁垒效应，损害小股东的利益。当企业因为财政补助等政策存在财务冗余时，控股股东利用其权利为利己行为提供更多便利[14]，控股股东与中小股东的矛盾更为突出，不利于企业的创新投入。国有资本加入民营企业不仅一定程度上缓解民营企业的融资问题，还有利于国有企业对民营企业资金使用的监督，防止专项资金滥用,从而有利于企业的创新投入。根据以上分析，本文提出以下假设：

H5:经过混改的国有企业其股权融合度与企业研发投入显著正相关。

H6:经过混改的民营企业其股权融合度与企业研发投入显著正相关。

2 研究设计

2.1 样本与数据

本文借鉴李春玲[15]等的做法，选取2011—2018年在上海证券交易所上市并经过混合所有制改革的企业为研究样本。同时遵循以下原则对样本进行了剔除：①相关财务数据缺失的企业；②金融类上市公司和ST类企业；③经过混合所有制改革不足一年的企业。最终，得到1 576个样本观测值。混合所有制企业股权结构数据通过手工搜集、整理获得，其它数据主要来自CSMAR数据库。

2.2 变量设计

(1)被解释变量：研发投入(RD)，借鉴解维敏[16]的研究用研发投入强度衡量(研发投入与营业收入的比值)。

(2)解释变量：股权结构。借鉴杨兴全等[17]的做法，股权多样性(Mix)利用前10大股东中国有股东、自然人股东、外资股东、民营企业和基金机构的占有种类数衡量；股权集中度(Concen)用第一大股东所占比例数衡量；股权融合度(Restr)用前10大股东中国有股权数与非国有股权数的比值衡量(数值小的作为分子，数值大的作为分母)。

(3)控制变量：本文参考解维敏等的做法，控制其他可能对企业研发投入产生影响的变量。企业规模(Size)，用年末企业资产总额的自然对数表示。企业资产负债率(Lev)，用企业年末总负债与总资产的比值表示。企业绩效(Roa)，用企业净利润与企业年末资产总额表示。

2.3 模型设定

对假设H1、H2进行检验，构建如下模型：

R&D=ao+aiMix+a2Size+a3Lev+a4Roa+εi

其中，研发投入(R&D)为被解释变量，股权多样性(Mix)为解释变量, 企业规模(Size)、企业资产负债率(Lev)、企业绩效(Roa)为控制变量。

对假设H3、H4进行检验，构建如下模型：

R&D=ao+aiConcen+a2Size+a3Lev+a4Roa+εi

模型(2)中股权集中度(Concen)为解释变量，检验股权集中度对企业研发投入的作用。

对假设H5、H6进行检验，构建如下模型：

R&D=ao+aiRestr+a2Size+a3Lev+a4Roa+εi

模型(3)中股权融合度(Restr)为解释变量，检验股权融合度对企业研发投入的作用。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

表1列示了描述性统计的结果。从统计结果可以看出，国有企业研发投入强度均值是2.561.最小值为0最大值为21.15，非国有企业研发投入强度均值是4.789，最小值是0最大值是38.76，相比于非国有企业，国有企业的研发投入强度明显不足。国有企业股权多样性均值是3.393，最小值是2最大值是5，非国有企业股权多样性均值是3.291，最小值是1最大值是5，国有企业股权多样性水平略高于非国有企业。国有企业股权集中度均值是49.106，最小值是11.68最大值是78.89，非国有企业股权集中度均值是33.957，最小值是8.03最大值是73.67，说明在国有企业中一股独大的问题严重。国有企业股权融合度均值是0.185，最小值是0.004最大值是0.89，非国有企业股权融合度均值是0.062，最小值是0最大值是0.862，说明在企业混合所有制改革的过程中，国有企业的混改力度更大，混改的结果更明显。

表1 描述性统计分析

3.2 回归结果分析

基于Hausman检验结果，本文选择固定效应模型检验前述假设，模型中所有连续变量的方差膨胀因子的取值范围为[1.45,1.57]远小于10，说明模型中不存在多重共线性，为剔除极端值的影响对连续变量进行缩尾处理。

表2报告了混合所有制改革对国有企业研发投入的影响。第1列是仅放入控制变量的回归结果。从表中可见，控制变量均与企业的研发投入在1%水平上显著相关，说明本文所选控制变量是合理的。第2，3，4列分别报告了，股权多样性、股权集中度、股权融合度对企业研发投入影响。可以看到，股权多元化、股权融合度对企业研发投入的影响并不显著。原因可能是非国有资本入股国有企业只占小部分份额，无话语权不能分散国企大股东的实际控制权，并未在实质上参与国有企业的经营管理，因此股权多样性和股权融合度对混改企业的研发投入没有显著影响。股权集中度与企业研发投入存在显著地负相关关系，说明股权越集中，国有企业支出的研发投入越少。

表2 国有企业股权结构对研发投入效应回归结果

表3报告混合所有制改革对非国有企业研发投入的影响，第1列报告控制变量对非国有企业创新能力的影响，由表可见，所选取的控制变量是合理的。表中第2，3，4列分别报告了股权多样性、股权集中度

表3 非国有企业股权结构对研发投入效应回归结果

和股权融合度对企业研发投入的影响，股权多样性与企业研发投入在1%水平上显著正相关(β=0.779,P<0.01)，股权集中度与企业研发投入在1%水平上显著负相关(β=-0.085,P<0.01)，股权融合度与企业研发投入在1%水平上显著正相关(β=6.043,P<0.01)。国有资本投入对缓解非国有企业融资压力有一定效果。国有资本与非国有资本的融合度越高，国有企业对非国有企业的监督力度则越大，在给企业提供资金的同时能够有效缓解资金滥用的问题，从而有利于企业的研发投入。在非国有企业中，尤其是自然人或家族控制的企业中，一股独大问题突出，随着股权集中度的提高大股东承担的风险更大加之有限理性理论，股东会减少企业的研发投入。

3.3 稳健性分析

为了检验回归模型的稳健性，将被解释变量由研发投入强度替换为研发人员数量占企业员工数的比值，重新进行回归。根据表4列示的结果，对于国有企业，经过混改后股权多样性和股权融合度对企业研发投入的影响并不显著，股权集中度与企业研发投入存在显著地负相关关系(β=-0.275,P<0.01)，此结果与所得结论基本一致说明原模型具有稳健性。根据表5列示的结果，对于经过混改的非国有企业，股权多样性与企业研发投入在1%水平上显著正相关(β=3.988,P<0.01)，股权集中度与企业研发投入在1%水平上显著负相关(β=-0.460,P<0.01)，股权融合度与企业研发投入在1%水平上显著正相关(β=23.185,P<0.01)，上述结果与所得结论基本一致说明模型具有稳健性。

表4 国有企业股权结构对研发投入效应稳健性检验

表5 非国有企业股权结构对研发投入效应稳健性检验

4 结论与建议

4.1 结论

本文选取2011—2018年中国A股上市并经过混合所有制改革的公司为研究样本，实证检验了股权多样性、股权集中度以及股权融合度对企业研发投入的影响。结果显示，对于国有企业来说，股权多样性和股权融合度对企业研发投入无显著的影响，股权集中度对企业的创新能力有显著的消极影响。对于非国有企业来说，股权多样性和股权融合度对企业的研发投入有显著的积极影响，股权集中度对企业研发投入存在显著的消极影响。

4.2 建议

基于上述结果，本文提出如下建议：

(1)针对国有企业，根据研究结果，在混改过程中股权多样性和股权融合度对企业的研发投入没有明显的作用，这与非国有资本在国有企业中股权占比少、没有实质性的话语权有关。因此，应该进一步深化国有企业混合所有制改革，确保非国有资本能够参与国有企业的经营管理，发挥非国有资本的优势，实现不同资本的有效整合，缓解国有企业内部人控制的问题，完善国有企业的治理结构，增加国有企业研发投入提高国有企业创新能力。

(2)针对非国有企业，根据研究结果，混合所有制改革对非国有企业研发投入的影响显著。因此，应该在更多非国有企业中推进混改。一方面，可以帮助非国有企业缓解融资难等问题，以此提高非国有企业的创新水平；另一方面，能够实现国有资产保值增值的目标。同时国有企业在向非国有企业投入资产时，也要健全监督机制，防止非国有企业不合理利用资产造成国有资产流失。