论上市公司盈利和盈利模式的可持续性

邹程程 王冬梅

【摘要】文章以北京石头世纪科技股份有限公司为研究对象，测度了该公司盈利的可持续性，并对其轻资产盈利模式、类金融盈利模式和金融化行为的实施效果进行了考量，在此基础上探讨了维持石头科技盈利和盈利模式的可持续性以保证其健康、可持续发展的思路。

【关键词】盈利；盈利模式；可持续性；实体企业金融化；石头科技

【中图分类号】F239

★基金项目：本文受科技部重大项目“面向智能群决策的时序知识图谱与风险解析”（基金编号：2020AAA0108402）资助。注：王冬梅副教授为本文通讯作者。

一、引言

上市公司盈利的可持续性备受关注，影响到企业的可持续发展。投资者经常看到有的上市公司如乐视网和暴风集团上市之初业绩非常靓丽，增长迅猛，股价一飞冲天，但不过3年，业绩就迅速回落甚至出现大滑坡，财务风险急剧聚集并迅速释放，最后因为无法偿付到期债务而宣告破产。类金融盈利模式和轻资产盈利模式也是此前研究文献中广泛提及并被企业竞相采纳的两种盈利模式。自2013年以来，实体企业金融化也十分普遍，包括其动机、经济后果的研究已成为热点话题。北京石头世纪科技股份有限公司（简称石头科技）在2020年上市时，业绩非常优秀。该公司实施了轻资产盈利模式和类金融盈利模式，还有大量资金投资在金融资产上，即存在金融化行为，其选择将生产过程外包实施轻资产盈利模式在业界引起高度关注，也引起了一些研究者的注意（赵团结，徐开磊，查燕云，2020）。但资本市场需要的是能持续盈利的企业和盈利模式能够持续的企业，而不是昙花一现的背影。投资者希望像石头科技这样代表人工智能典型商用的企业能够基业长青。故本文以石头科技为例深入探究盈利和盈利模式的可持续性并提出如何保持这种持续性的建议。

二、文献综述

（一）盈利的可持续性和独立性

王冬梅（2020）用经常性损益占归属于母公司所有者的净利润（简称归母净利润）的比率作为衡量企业盈利可持续性的指标之一，并将其称之为盈利的可持续度，且认为企业盈利的可持续度越高，财务风险越小。胡占（2020）则提出了盈利的独立性的概念，盈利的独立性指的是企业独立自主、自力更生所获得的盈利，即独立盈利与归母净利润的比率。并认为企业盈利的独立性越强，其盈利的持续性也就越强，可持续发展能力也越强。胡占还提出企业的独立盈利可用净利润扣除政府补助、企业所享受的税收优惠和申请银行贷款时所享受的低息和贴息部分。因为这些扣除项均属于政府对企业的扶持，只是来自不同的部门而已，如分别来自財政部门和税务部门。

（二）轻资产、轻资产盈利模式及其对企业的影响

孙黎，朱武祥（2003）认为轻资产是除设备、厂房、存货（如原材料）等重资产之外的独特资源，如经验技巧、品牌、客户关系和管理流程等。通常，这类资源的回报率较高。魏炜，朱武祥（2010）认为轻资产（盈利）模式是指企业着眼于自身具有竞争优势的软实力资产，较少地进行固定资产投资，并将不具备优势的环节外包给合作伙伴的盈利模式。廖涵平（2015）认为轻资产公司具有现金储备高、应收账款和存货在总资产中的占比低、研发和营销投入大等财务特征。该类公司运营指标受成长阶段和竞争环境的影响明显。何瑛，胡月（2016）认为轻资产运营本质上是一种通过集中优势资源来凝聚核心竞争力的聚焦型战略。戚英华（2017）认为轻资产盈利模式经常表现在把制造和零售分销环节外包出去，企业自身则立足于设计、研发或市场推广，以求用最低的资本投入获得尽量高的回报率。此前的研究文献普遍认为采用轻资产运营最终对企业的影响是积极的。王冬梅，胡占，游朝阳（2018）认为暴风集团资产结构由轻转重蕴含着极大的财务风险，其向乐视网学习采取跟进者的策略不足取。邵志高，吴立源（2019）以1990—2016年沪深A股制造业上市公司为研究样本实证发现：制造业降低固定资产配置以实现轻资产转型，符合供给侧结构性改革的政策要求，从而提升了自身价值。周泽将等（2020）以2009—2017年A股上市公司为样本，实证发现企业通过轻资产盈利模式提升了企业价值。

（三）类金融盈利模式和实体企业金融化

王冬梅，吕本富（2010）对类金融盈利模式第一次透过现象从本质上正式下了定义：所谓类金融盈利模式，指的是非金融企业的现金周期为负或商业债务大于商业债权，即己占人之资金大于人占己之资金，并因此像金融企业一样盈利的模式。张成思，张步昙（2015）认为实体企业金融化是指通过金融渠道积累的利润逐渐占主导的现象。实体企业金融化的动机包括：投资替代动机（Demir，2009）、蓄水池动机（胡奕明等，2017）和实体中介与影子银行动机（李建军，马思超，2017）。实体企业金融化的经济后果，主要是对企业主营业务和实体投资产生挤出效应 （张成思，张步昙，2016），提高融资成本和债务负担（刘珺等，2014），导致金融风险集聚（王永钦等，2015）。

三、石头科技的经营特点

石头科技的主营业务是智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售。公司主营扫地机器人和手持吸尘器两类产品，其中扫地机器人除了为小米代工的米家扫地机器人之外，还有自有品牌“石头”与“小瓦”扫地机器人，已形成能满足各种用户需求并覆盖高、中、低端的品牌布局。石头科技于2020年2月21日以每股271.12元的发行价正式上市，一举创下科创板和A股历史上的最高发行价。

（一）石头科技的核心资源在于设计与技术创新

石头科技将核心资源聚焦于设计与技术创新，通过只负责产品的设计而将生产采用委托加工的轻资产模式运营。公司拥有一批熟悉前沿技术的专业人才，在电子工程、机械结构设计、人工智能、软件算法和供应链管理等多个领域拥有丰富的创新和实践经验，使得公司的技术持续领先。公司产品采用了国内外领先的激光雷达导航算法，SLAM（Simultaneous Localization and Mapping）定位及地图构建技术、导航与运动控制、AI避障与脱困协同，完成精准清扫；创新硬件研发与设计，包括机械设计、流体力学、精密光学等。外观设计创新方面，公司曾获得“德国iF设计奖”等荣誉。据其2020年报披露，公司的研发人员数为382人，占公司员工总数的55.85%。2018—2020年，公司研发强度分别为3.82%、4.59%和5.80%，呈上升趋势，2020年研发支出已达2.63亿元。持续增长的研发投入既可使公司在行业内形成技术壁垒并保持技术领先优势，又能让公司享受税收优惠政策，同时也为公司后续被再认定为高新技术企业资格创造条件。石头科技拥有良好的费用管控和研发能力，其研发费用率仅为行业平均水平，却实现了性能更佳的智能清洁机器人的解决方案，最终在2019年将产品类别拓展到手持吸尘器。

（二）石头科技从背靠小米到创建独立品牌

石头科技的重要股东之一就是小米科技公司。小米科技公司向其定制了“米家”品牌的激光智能扫地机器人，是其重要的客户兼渠道分销商。小米科技公司对石头科技在品牌、渠道、供应链等方面提供了全方位支持。在初创期便成功帮助石头科技打造了多款畅销品，实现了营业收入的高速增长。但石头科技并没有仅仅将自身定位为小米科技公司的ODM（Original Design Manufacturer）产品供应商，而是选择开发自有品牌，提升毛利率。公司继2017年推出自有品牌“石头”扫地机器人之后，又在2018年推出自有品牌“小瓦”智能扫地机器人。据石头科技2020年报的经营情况讨论与分析部分披露：经过两年的精心布局，自有品牌毛利较定制品牌更高，营业收入占比由65.73%提升至90.72%，已经摆脱了对小米品牌的依赖，成长为一家能够自我供血的公司。石头科技尽管目前市场占有率还没有办法与科沃斯相比，但其国内外市场份额都在持续增长。

（三）石头科技选择将生产过程外包

将低附加值的制造环节进行外包，石头科技聚焦于研发、品牌和营销等高附加值环节。这种经营模式能够减少固定资产投资，降低企业的负债水平，以及固定资产折旧对利润表的影响，最大限度地让管理层将精力聚焦于价值链的核心环节。石头科技是以智能化技术的创新为核心，围绕此核心整合上下游已经成熟的零配件供应商和制造商，完成高性价比和良好用户体验的产品开发。在整个流程中，石头科技关注的焦点主要在新产品核心技术的突破，以及核心零部件的开发和把控，而对上游的零配件生产和下游的整机装配，石头科技则采取完全外包的方式，即全部由其他在制造业端成熟的厂商完成OEM（Original Equipment Manufacturer），石头科技自身完全不介入生产环节。

（四）石头科技的销售渠道经营

在国内市场，石头科技不仅通过新产品的发布继续扩大市场影响力，而且尝试与国内知名度较高的综艺节目合作来推广和宣传自有品牌，通过产品布局充分挖掘各电商平台的流量。在海外市场，石头科技的高性价比产品正在挖掘潜在的市场机会，重点开辟了美国、欧洲及东南亚市场。

四、石头科技盈利的可持续性

经过长期的观察，笔者发现盈利的波动性（或称成长性）、盈利的经常性和盈利的独立性这三个维度可以用来表征企业盈利的可持续性。下面就以石头科技2018—2020年的报表为例，考察该公司盈利的可持续性。

（一）盈利的波动性（成长性）

盈利的波动性可用净利润同比增长率来衡量。净利润如过山车般波动的企业，预示着企业的财务风险很大，往往难以保证盈利的可持续性。表1显示，2018—2020年石头科技营业收入呈现持续增长的态势，从31亿元增长至42亿元，再增长至45亿元；毛利率且呈增长态势，从29%增长至36%，再增长至51%；虽然销售费用的同比增长远超营业收入的同比增长，但营业利润率从13%增长至22%再增长至34%。石头科技是一家业绩呈增长态势十分突出的上市公司。2018—2020年盈利的波动性很大，如2018—2019年为155%，2019—2020年为75%。波动幅度过大，其持续性就差。不过石头科技正处于成长期，波动幅度呈下降趋势且是正向波动。尽管如此，后续还是要密切关注石头科技业绩的波动性，尤其當出现负向波动的时候。事物的发展往往蕴含着深刻的辩证法，业绩曾经正向波动猛烈的公司，需要格外警惕并预防其负向波动的猛烈程度。

（二）盈利的经常性

盈利的经常性可用持续经营净利润与归母净利润的比率，或经常性损益与归母净利润的比率来衡量。前者可直接通过利润表计算出来，后者需要查找财务报告的非经常性损益的附注来计算，相对较麻烦。表1显示，石头科技的净利润全部来自持续经营净利润，没有少数股东损益。所以第一个衡量盈利的经常性的指标3年均为100%。第二个衡量盈利的经常性的指标需要先计算经常性损益。这就需要查找非经常性损益的金额，再用净利润扣除。表1显示，石头科技2018—2020年非经常性损益分别为-15 050万元、2653万元和16 146万元且列示了明细构成，2018年因一次性计入当期损益的股份支付-15 957万元的计入使得该年的金额为负。所以第二个盈利的经常性指标2018—2020年分别为152%、97%和88%，呈递减趋势。但就截至目前的数据来看，石头科技盈利的绝大部分来源于经常性的、可重复的业务，所以其盈利的经常性较强。

（三）盈利的独立性

按胡占（2020）的算法，石头科技由于没有短期和长期借款，政府补助中列入营业外收入的部分又可忽略不计，所以其他收益就可以近似代替政府补助。税收优惠中其他税种所享受的优惠难以准确计算，所以表1只概算出了石头科技所享受的所得税优惠。表1显示，石头科技2018—2020年盈利的独立性分别为92%、88%和80%，呈下降趋势，但最差的年份依旧有80%的盈利是依靠自身获得的，所以石头科技盈利的独立性也很强。

综上，从盈利的波动性、盈利的经常性和盈利的独立性三个维度衡量，虽然上述指标均呈下降趋势，石头科技盈利的可持续性仍较强。

五、石头科技的轻资产盈利模式、类金融盈利模式和金融化实施后果考量

（一）石头科技的轻资产盈利模式实施效果考量

表2显示，2018—2020年石头科技轻资产占比可以忽略不计，重资产占比3年分别为26%、19%和6%，呈逐年下降趋势，说明其资产结构越来越轻。结合表1可知石头科技各盈利指标逐年提高且处于优秀水平，所以可以断定石头科技实施的是轻资产盈利模式而非资产结构轻化（王冬梅等，2019）且实施效果良好。

（二）石头科技的类金融盈利模式实施效果考量

表2还显示，石头科技2018—2020年净商业债务分别为1291万元、8051万元和24 958万元，可见石头科技对上游供应商具有一定的议价能力。由此赚取的利息收入计列在财务费用项下，分别为56万元、228万元和5226万元。净商业债务回报率2019年为5%，2020年高达32%，2020年的回报率高得难以想象。

（三）石头科技的金融化后果考量

从表2看，石头科技2018—2020年持有大额交易性金融资产，分别为4.3亿元、8.95亿元和37.97亿元，其他非流动金融资产2020年也达3.3亿元。石头科技的金融化程度很高，3年分别为34%、47%和53%，逐年上升，已属于过度金融化行为。由于石头科技没有对联营和合营企业的投资收益，其投资收益主要是处置交易性金融资产取得的投资收益和远期外汇合同到期收益，所以其金融投资收益等于公允价值变动收益与投资收益之和，金融资产回报率2019年为3.53%，2020年为6.23%，属正常水平。再看石头科技的现金持有量，2018—2020年分别为2%、13%和18%，虽呈上升态势，但未出现超出正常需求的现金被闲置情形。由此可见，石头科技的金融化行为实出于现金储备意图，基于蓄水池动机（胡奕明等，2017）。这从其交易性金融资产基本上是短期理财产品可得到进一步证实。所以石头科技的过度金融化行为对其没有实质性危害，不会挤出实业投资，影响企业的创新投入和长远发展。（张成思，张步昙，2016）。

概括起來，石头科技轻资产盈利模式的实施效果是最突出的，是其盈利的最主要来源。类金融盈利模式的实施效果也很突出，不过利息收入的绝对额不大。石头科技的金融化盈利水平正常，金融投资收益的绝对额高于类金融模式下的利息收入，是石头科技盈利的次要来源。表2显示，石头科技2018—2019年金融投资收益占净利润比很低，分别为2%和3%；2020年，该比率高达12%，已不可忽视，对石头科技净利润的贡献已超过10%。但由于这部分投资出于暂时性的储蓄动机，所以，石头科技盈利模式能否持续，还取决于其轻资产盈利模式能否持续。

六、维持石头科技盈利和盈利模式的可持续性建议

（一）丰富产品结构

据石头科技2020年报显示，在营业收入中，智能扫地机器人及其配件收入占比97.48%，这说明石头科技存在产品结构单一的弊端。由于产品结构的单一，石头科技毛利率随着小米代工业务的逐渐降低而呈显著上升趋势，2020年达到51%。而收入结构相对多元的科沃斯的毛利率只有42%。然而，毛利率并非越高越好，如市场需求发生重大不利变化，石头科技的盈利和现有盈利模式将难以为继。所以该公司今后需结合市场需求及竞争状况，加速新产品的研发或引进新产品以分散产品结构单一的风险。尽管石头科技的产品智能扫地机器人细分行业正处于黄金发展期，企业更加注重的是技术研发与品牌影响力，并非业务的多元化，但是一家优秀的企业至少应该实现行业内的多元化，丰富的产品结构能增强企业抵御经营风险的能力。在这一点上，科沃斯家庭服务机器人包括扫地机器人、擦窗机器人、空气净化机器人和管家机器人四大类；智能清洁小家电包括吸尘器、洗地机、除螨仪、吹风机、手持清洗机等产品，产品品类更丰富，几乎对家庭清洁场景实现了全覆盖。服务机器人收入占比低于70%，且所有业务能够共享技术和分销渠道，以赛道为区分的“科沃斯”“添可”双品牌发展模式即是其业务多元化在战略上的直接体现。

（二）避免客户集中度过高

据石头科技2019年和2020年年报披露：2019年，石头科技前五名客户销售额29.6亿元，占年度销售总额的70.45%；其中前五名客户销售额中关联方销售额14.4亿元，占年度销售总额的34.27%，为对小米科技公司的销售，可见客户的集中度过高。2020年，石头科技前五名客户销售额25.5亿元，占年度销售总额的56.19%；其中前五名客户销售额中关联方销售额4.2亿元，占年度销售总额的9.28%。客户的集中度已有明显的下降，但依旧超过了50%。

（三）加强渠道投入

表3显示，石头科技2018—2020年销售费用的主要构成有两项：广告及市场推广费用和平台服务费及佣金，且销售费用的增长迅猛。2018—2019年，石头科技同时大幅增加广告及市场推广费用和平台服务费及佣金的投入；2019—2020年石头科技主要增加的是广告及市场推广费用的投入。尽管如此，与石头科技最具可比性的公司科沃斯的销售费用占比更高。石头科技2018—2020年销售费用占比分别为5%、8%和14%。就销售而言，科沃斯无论是品牌还是渠道，均要优于石头科技，投放渠道广并且深入人心。就当前行业所处阶段来看，科沃斯在营销上的高投入无疑是正确的，在这个“跑马圈地”的成长阶段完全没有必要过分关注财务报表的表现。石头科技既然选择了“去小米化”的发展路径，就需要加强品牌层面的投入，借助多方力量，推广产品信息，塑造品牌知名度。随着行业竞争的加剧，石头科技未来势必要更关注在营销上的投入，控制净利润率水平。

（四）保证存货供应，加强外包产品工艺和质量控制

石头科技2020年报显示，存货余额3.81亿元，远低于科沃斯的12.85亿元。存货是产品供应的重要储备，由于石头科技与科沃斯不同的是生产环节全部外包，企业往往在淡旺季的存货管理难度较大。所以，需要有稳定、可靠的供应商，以保证产品供应链条的相对稳定。

生产外包的最大风险是产品工艺标准和质量的失控，这就要求石头科技熟悉产品相关的国际和国家系列标准，以避免因产品质量问题而导致损失。采取全部产品委外生产方式不是直接把控生产过程，因而产品质量需要格外注意，如果出现不达标的产品批次，可能影响到公司品牌美誉度。所以企业应该加强外包环节内部控制，包括选择优质委托方，签订外包合同，严格外包过程管理以及验收等环节的管理等。

七、结语

本文通过对石头科技2018—2020年的报表分析，发现其盈利波动性呈下降趋势，表示从这一角度考察，其盈利的可持续性增强。石头科技3年来盈利的经常性和独立性也下降，但均超过了80%，表示其盈利的可持续性没有问题。从石头科技的报表分析还得知其类金融盈利模式回报率奇高，但利息收入绝对额较小，可以忽略不计；石头科技的金融化行为，出于蓄水池动机，对企业创新投入没有构成危害，回报率也正常；但石头科技的轻资产盈利模式财务效果十分抢眼，是维持其盈利和盈利模式可持续性的关键。故本文针对性地提出了应对建议，包括丰富产品线、降低客户集中度、加强渠道投入、保证存货供应，加强外包产品工艺和质量控制等，这些均是保证其持续拥有核心资源能力的舉措。

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