企业借壳上市动因探究

雍颜竹

【关键词】借壳上市;财务绩效;动因及效应

【中图分类号】F279.245 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）09-0183-03

0 引言

近年来，“公考热”不断升温。在这一背景下，部分教育培训机构通过或者拟通过借壳进行上市，除了能获得资金，还可以取得合理避税的效果及提高企业品牌效应等，为进一步增强企业的实力提供诸多助力。本文选择中公教育科技股份有限公司（简称中公教育）作为案例研究对象具有一定的典型性，探究其借壳上市的动因及其财务绩效，总结案例的经验和启示，可为国内其他寻求上市的教育机构提供参考。

通过借壳，企业可以实现“曲线上市”的目的。邱靜等人（2020）认为我国目前审批制和核准制下对IPO企业财务指标要求较为严格，使得处于上升期但不符合要求的企业受到上市限制[1]。付晓华（2019）认为借壳上市成功后，最初一段时间之内市场反应较为激烈，也大幅增加了企业价值和收益，随着对上市公司信息的了解加深，市场反应会缓慢回落，直到影响渐渐平息[2]。刘洋和唐矛（2011）采用事件研究法对我国沪深两市的72起重组事件进行了实证研究，结果表明重组事件能给公司股东带来明显的财富效应[3]。高玉莲（2016）将借壳上市操作方法划分为3种类型，即直接资产置换、资产无偿划转及吸收合并[4]。

1 借壳上市的决策和过程

1.1 并购双方背景简介

（1）借壳公司。中公教育由李永新创建于1999年，是集面授、图书、在线教育三位一体的综合性教育机构，“小网点，大总部”模式的分校遍布全国。2016—2019年，中公教育的营收和净利润每年均迅猛增长。作为我国职业教育的龙头企业，中公教育抓住发展机遇上市，借助资本市场平台，增强并购整合能力，不断扩大自身在公考教育行业的影响力，其实力是有目共睹的。

（2）售壳公司。芜湖亚夏实业有限公司于1999年8月25日成立，系一家家族企业，并在2006年11月30日将公司名变更为芜湖亚夏汽车股份有限公司（简称亚夏汽车），其主要经营业务是汽车销售及其配套服务，2011年8月10日在深圳证券交易所上市。经过计算，该上市公司的净利率分别为0.28%、0.97%、1.06%。公司增收不增利，盈利能力非常低，为了改善公司业绩，亚夏汽车售壳给市场潜力较大的中公教育另求发展，以改善公司业绩状况。

1.2 借壳过程

中公教育的上市经历了些许挫折。早在2015年底，中公教育与华泰证券就签订了《辅导协议》，开始了独立IPO上市的相关工作。一方面，教育机构IPO上市并无前例，另一方面教育行业相关政策还未清晰界定，经过长达两年的准备，还是以失败告终。经此，选择借壳上市，时间线大致如下：2018年1月4日，亚夏汽车发布公告，公司股票即日停牌，筹划资产收购重大事项。2018年5月4日，亚夏汽车和中公教育签订《重大资产置换及发行股份购买资产协议》;与中公教育主要股东李永新等人签署《盈利预测补偿协议》;“亚夏实业”“中公合伙”与中公教育全体股东签署《股份转让协议》。2018年11月2日，亚夏汽车此次重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易事项在中国证监会通过。2019年2月21日，由深圳证券交易所批准，该公司的证券简称从亚夏汽车变为中公教育。至此，中公教育正式登上A股市场，实现拓宽融资渠道的根本目的。

2 中公教育借壳上市动因分析

2.1 国家政策有力推动，带来政策红利

近年来，我国不断修订民办教育相关法律。2019年2月，国务院出台《国家职业教育改革实施方案》更是进一步将职业教育的发展摆在突出位置，指出要鼓励和支持企业积极支持职业教育的发展，培养高素质人才，进一步做好新时代职业教育现代化建设。与此同时，政府近年来不断增加对职业教育的资金投入，2008—2017年的年均复合增长率为15.16%，未来对职业教育的资金支持力度将会进一步增加，职业教育市场发展空间巨大。从对未来市场乐观预计来看，有了利好政策的加持，预计职业教育市场规模将持续增长，未来发展空间也将更大。

2.2 行业竞争激烈，提高市场知名度

目前，我国职业教育培训行业竞争激烈，其竞争对手“华图教育”“粉笔教育”等为了抢占市场份额，甚至不惜降低价格争夺客户资源。中公教育想要进一步提升市场占有率和提高行业竞争力，上市是必然选择。一方面，投资人在当前紧缩的市场环境下，更倾向于行业竞争力强的龙头集团，没有这一优势的公司有可能因获得较少的投资而错失一些高质量项目。由此可见，只有凸显行业领先地位，才更能获得更多发展机会。另一方面，教育培训市场竞争日趋激烈，教培机构的更迭也愈发迅速，中公教育如果能抢占先机，率先在A股完成上市，就可在提高行业竞争力的同时与其他同类型机构拉开差距，产生宣传效应，稳固其行业地位。上市公司的身份和名号会极大地提升企业的商誉，扩大企业的行业影响力，达到品牌宣传的效果。

2.3 IPO上市时间长、风险高、难度大

我国IPO上市采用严格的核准制。其一，中公教育作为营利性教育企业，一方面受到主体认证的法律限制，另一方面其关联方大多是家族成员较为复杂，充分公开企业真实信息可能造成商业机密的泄漏。其二，教育行业目前正处于迅速扩张时期，行业准入门槛低，竞争对手源源不断，首次公开募集资金失败则3年内不能再次申请IPO，使得风险剧增。其三，相关媒体报道，大量企业等待证监会反馈上市意见，长达几年之久，复杂而漫长的IPO审核很可能会使企业错失上市的最好时机。借壳上市门槛较低、审核宽松、耗时短，所以不失为一种简单、便捷的途径。

3 借壳上市效果分析

本文运用财务指标分析法对中公教育借壳上市前后的偿债能力、营运能力、盈利能力进行分析和评估，综合得出中公教育借壳亚夏汽车上市之后财务绩效产生的变化。

3.1 偿债能力分析

由表1可以看出，借壳上市前后流动比率、速动比率呈现出轻微波动状态，总体处于合理区间。借壳完成后，公司流动比率、速动比率波动的主要原因是中公教育业务规模的扩大，预收的学员的费用相应增加，最终收入增加，短期负债的能力变化不明显，不会构成偿付压力。资产负债率呈现先降后小幅上升，根据教育行业的特点，企业预收学费多，导致企业总体资产负债率较高，但实际偿债能力好，发生偿债危机的可能性小。随着公司的经營规模不断扩大，营业收入不断上升。

3.2 营运能力分析

从表2可以看出，中公教育在资产重组前全部是轻资产，货币资金和交易性金融资产占比较大，不存在存货，这样的构成属于教育机构资产独有的特点。值得关注的是应收利益部分，该项资产产生主要是中公教育协议班的存在，公司将学费用于银行理财等低风险投资，赚取利息收入以弥补前期协议班住宿等成本投入。随着协议班的逐步发展，预收学费逐年增多，导致下游占款增加，同时上游资金由于规模的扩张导致增长并不明显，双重作用下使营运资本减少，但也证明公司的营运能力还是较强的。

3.3 盈利能力分析

从表3可以看出，借壳交易完成后，企业营业利润率出现大幅增长，凭借其优质资产与业务为公司带来了丰厚的营业收入与利润。借壳交易前，企业净资产收益率低，公司发展前景低迷。借壳后上市使公司盈利能力大大增强，企业资产赚取利润能力提高。通过对上市公司借壳交易前后盈利能力的分析可以得出，借壳完成后上市，公司的盈利能力大大加强，未来随着中公教育业务规模进一步扩大，企业的持续盈利能力将会进一步加强。

4 总结及建议

由中公教育成功借壳亚夏汽车上市的案例，本文对潜在的欲借壳上市的企业，可总结归纳出几点建议。

（1）了解市场环境，找准上市时机。企业上市之前应该提前掌握我国经济环境，考虑同行业的发展走向，关注资本市场的相关政策，审时度势。以“华图教育”之前的IPO失败经历来看，企业想要成功上市，既要得“天时”也需有“地利”。总结经验来看，一家公司要想成功上市，不仅要找准时机，更需要市场环境、相关政策的支持。

（2）对壳资源选择需谨慎。要想借壳上市取得成功，企业需要一个高质量的壳资源。一个优质的壳资源应该具备两个条件：其一，壳资源公司高度配合，遵守各项职业与道德承诺。其二，壳资源公司要合法合规，符合重组法规。中公教育借壳上市周期短且进程顺利，一方面得益于其在选择壳资源方面的谨慎，另一方面因为亚夏汽车盈利能力走低、前景暗淡，急需转型寻求新的利润增长点。

（3）合理的业绩承诺转为动力。中公教育借壳亚夏汽车并购重组承担了非常高的业绩承诺，将在3年内实现净利润38.8亿元。尽管中公教育在头两年实现了最初的目标，但这很可能是一种短期激进的企业管理行为，随着连续两年的巨额现金分红，公司未来的经营能力受到质疑。与此同时，关于退款的负面新闻严重损害了公司的形象。以中公教育对职业培训市场的占有优势为前提做出的业绩承诺，很可能在未来受到市场环境波动、行业竞争增大、政策监管加大等因素的影响，使得中公教育无法达到承诺的业绩水平。在借壳上市的过程中，合理评估未来现金流，并基于此做出业绩承诺，可以有效地规避高管领导短视的经营行为，也是刺激企业提高盈利水平的动力与压力。

参 考 文 献

[1]邱静，席千雅，李昆.注册制改革下IPO公司机会主义行为：动机与治理——基于欣泰电气退市的案例[J].财会通讯，2020（2）：3-7.

[2]付晓华.分众传媒借壳上市的市场反应研究[J].财会通讯，2019（26）：49-52.

[3]刘洋，唐矛.ST公司重组的财富效应[J].特区经济，2011（2）：141-142.

[4]高玉莲.借壳上市三种操作方式下企业所得税的处理及税负分析[J].财会月刊，2016（11）：59-61.