中国债券市场的流动性困局研究

郭钟山

摘要：中国债券市场经历多年发展，取得了长足进步。至2019年，中国债券市场规模已经达到79万亿元。债券市场的长足发展，不仅促进了中国资本市场的完善，更是帮助各类市场主体实现了融资需求。但是，随之而来的风险也在进一步加剧。尤其是在债券市场流动性层面，出现过多次流动性风险。如何更好化解债券市场流动性困局，不仅对债券市场举足轻重，对中国资本市场的完善，也有重要意义。

关键词：债券市场;流动性;做市商

一、引言

当前经济复苏叠加产能过剩压力增大，制造业企业尤其是小微企业面临较大的生产困局和融资困境。针对制造业面临的困局，债券市场可以极大地缓解制造业的困局。但是，债券市场在和企业对接的过程中，也出现了这样和那样的危机。尤其是债券市场自身的流动性困局，更是成了制造业融入资本市场的障碍。流动性好的债券市场不仅可以加速债券市场内资金流动，还可以更好地分配资金给需要的企业，尤其是制造业企业。而流动性又是债券收益率曲线的重要指标和基础。缺少流动性，就会使债券收益率曲线失真。因此提供债券市场流动性不仅可以帮助企业降低融资成本，也能降低债券发行成本，更好服务实体经济。如果债券市场缺少流动性，债券的估值就会被扭曲，债券的价格也会因此剧烈波动，甚至产生错误的市场信号，误导债务人和债权人，导致票面利率难以随着债券市场的真实情况调整，破坏企业的融资渠道，抑制企业的融资需求。所以，维护好发展好债券市场流动性，突破债券市场流动性困局，是债券市场建设的必由之路[1]。

二、债券市场流动性困局的产生

何为流动性？这是经济学领域的经典问题。不同学者针对流动性给出资金的答案。现在的主流经济学一般认为流动性是及时进行资产出售和购买的能力，且这种出售和购买不引起资产价格剧烈变化。根据这一定义，可以针对流动性定义，可以找到流动性的三个关键，即买卖、快速、合理。也就是说，流动性必须包含这三个关键词，即顺利成交，成交及时，且不能引起价格剧烈波动。在债券市场中，流动性是二级市场的专属，只有二级市场才能谈论流动性。相对于股票市场，债券市场的流动性又相应的特征。首先，相比于股票无固定期限的权益凭证，债券是在约定时间还本付息的标准化凭证，其核心特征就是固定期限，持有人若想变现，可以在二级市场买卖获得差价，或者干脆等到债券到期。相比于股票没有固定息差，债券的固定息差往往吸引一大批投资者选择放弃在二级市场的买卖，从而心甘情愿地等到合约到期赚取息差。这就导致了债券二级市场的冷淡。其次，影响股票价格的因素有很多，而影响债券价格的因素却很少，主要集中在债务人是否具有偿债能力以及市场间利率的高低，因此债券价格波动较小，越是接近债务到期日，债券价格就越接近面值，这就使得交易套利空间趋近于零，也压缩了二级市场的流动性。最后，相比于股票的单一品种，债券品种多样复杂，竞争激烈。各种各样的债券往往使得有限的投资者分流，很多债券创新力有余却流动性不足，使得投资者持有后不能买卖，只能被动等到债券到期，这也无疑加剧了债券市场流动性危机。

不同于股票市场，股票往往在交易所场内交易，而债券市场往往以场外交易为主。近年来我国银行间债券交易也占据90左右的比例。场外交易灵活多变，非常适合债券这类资产。场外交易往往以询价和经纪为主，这些交易方式使得债券的搜寻成本很高，对普通投资者不够友好，使得普通投资者对债券投资失去信心，不愿意在二級市场交易债券。

三、破解中国债券市场流动性困局

债券市场作为中国资本市场的关键组成，对中国资本市场发展有着举足轻重的作用。尤其是中国资本市场的进一步开放，更多交易体系和债券产品的创新会层出不穷。因此，解决中国债券市场流动性危机刻不容缓。

首先，针对目前债券市场交易情况，可以一定程度增加做市商的数量，在银行间债券交易市场，可以积极引导和鼓励保险、券商等机构加入做市商领域，从而增加流动性。同时建立健全做市商企业的推出机制，对于一些质量差的做市商企业要及时清退。其次，对于债券市场的分层体系要及时改革。我国目前债券市场还说以乙类账户为主，这种结构不利于中国债券市场流动性增加，应当稳步扩展丙类账户，使得账户结构更加合理。除此之外，也要允许金融机构开设丙类账户，并且稳步扩充境外丙类账户有序进入中国债券市场。

做市商是债券市场蓬勃发展的关键因素，甚至是债券市场流动性的源头。我国银行间债市以机构投资者为主，且已有做市商制度的尝试，机构交易运作机制更为成熟，应加强其场外定位，以专业投资者标准作为市场准入门槛。[2]做市商制度虽然在我国已经有了长足发展，但是还不能满足债券市场的发展[3]。

四、结语

中国债券市场发展虽然起步晚，但是发展却十分迅速，尤其是最近几年随着金融市场开放程度的增加，关于债券市场的问题却有增无减，尤其以流动性危机最为明显。因此，针对当前的经济形势和债券市场发展形式，我们必须积极有所作为，主动化解债券市场流动性危机，为债券市场蓬勃发展创造条件。

参考文献：

[1].佟瑁， 吴凤丹， 李威. 债券市场分层特征--做市业务和经纪业务[J]. 中国货币市场， 2014， 000（012）：P.48-51.

[2].马永波. 我国债券二级市场分层问题研究[J]. 证券市场导报， 2015（8）：31-38.

[3].吴昊. 关于欧元债券场外二级市场交易架构和交易机制研究[J]. 中国货币市场， 2011， 000（011）：33-40.