基于量化评级模型的新三板市场分层标准研究*

李爱真

(河南工学院 经济学院，河南 新乡453003)

0 引言

新三板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，被誉为中国的“纳斯达克”，自成立以来一直致力于为创新型、创业型、成长型中小微企业解决融资难问题。截止到2020年底，新三板挂牌企业有7900多家，总股本5247.01亿股，其中流通股本3177.67亿股，总市值3万多亿元，挂牌企业数量在我国场内交易市场中已名列榜首。随着挂牌企业在业绩、估值及流动性等方面的分化日益明显，新三板市场的分层设计也一直在完善中。自2016年以来，新三板实施了四次市场分层改革，并出台了相应的分层管理办法，确立了精选层、创新层和基础层三个层级。但是，当前的分层制度只是起到初步筛选优质企业的作用，新三板整体的流动性仍旧不高[1]。总体来看，当前新三板分层制度的实施效果并不理想，新三板对中小企业的融资效率还有待提高[2]。

在党的十九大上，习近平总书记明确提出要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。而新三板正是金融市场深化改革的重要板块之一。

新三板分层的关键在于适当性分层标准的设置[3]。本文依据“量化评级法”，对新三板挂牌企业进行了筛选，并对优质企业共有的流动性指标、财务健康指标和未来成长指标进行对比和研究，以期为新三板市场未来分层改革中适当性分层标准的设置提供理论依据和决策参考。

1 文献综述

1.1 上市标准类别与适用情况

学者们通常把上市企业分层标准具体分为以下五类：

(1)规模方面。主要基于三种形式，分别是会计数据规模，包括企业总资产、净有形资产或股本和净资产；市场价值规模，主要是企业股票市值；企业现金流总额，这是基于企业现金流的条件要求。

(2)盈利能力方面。通常是企业近三年利润、净资产收益率的下限等。

(3)股东方面。为了增进流动性，会对公众股东数、持股市值、占企业股东比例等做出下限要求。

(4)发行要求。主要指公开发行市值、比例及面值方面的规定。

(5)其他如企业财务报告审计和最低经营年限等方面的要求[4]。

此外，国内学者刘洋和陈政特别提出为了支持未盈利或亏损的创新型、成长型或移动互联网型企业上市[5]，可以设计几套并行的未盈利准入标准，设计时可降低利润指标，同时可考虑股东权益、市值、营业收入和经营年限等指标[6]。

从企业规模角度来看，证券市场会为不同企业设置不同的上市标准，大企业的上市标准较高，中小企业的上市标准较低。企业首先要根据自身情况，如所处的行业和生命周期阶段选择不同的交易所板块上市，进而再根据自身盈利能力和规模特征选择适合自身发展的上市标准[4]。上市标准有高低之分，从证券市场角度来看，上市标准高的证券市场通常知名度高、声誉好，参与挂牌的企业估值也较高[7]，可以吸引更多的上市资源[8]。

1.2 新三板的上市标准

由于新三板分层制度实施时间较短，国内学者多从理论角度探究适合新三板的上市标准和分层制度[9-11]。其中，新三板市场流动性结构问题一直是学者们关注的重点[12-14]，有研究认为可以借助市场分层提升优质企业的估值，激活新三板市场，改善其流动性，提高市场融资效率[15-17]。分层标准的细化可以减少创新层的水分，并可以扩大进入精选层和创新层企业的数量，这已是当前研究者的共识。同时，相当多的研究者认为分层标准的制度改革不是一蹴而就的，一方面需要监管，另一方面需要制度创新。相比之下，纳斯达克无疑是相对成熟的市场[4]，可借鉴其经验，为新三板市场设置多元化的分层标准[18]，并实行动态管理[19]。学者们一致认为目前解决新三板问题的关键在于分层制度的进一步完善，重点应在于分层标准的进一步优化。但较少有文献结合新三板挂牌企业的现状和特征来研究分层标准优化问题。

2 新三板与纳斯达克和柜台买卖中心分层标准比较研究

纳斯达克和柜台买卖中心是相对成熟的资本市场，而且二者在市场定位和市场环境方面都和新三板具有相似之处，通过借鉴这些成熟市场的成功经验，可以发现新三板市场分层标准设置方面的不足，对新三板适当性分层标准的设置具有一定参考意义。

2.1 新三板市场

表1 新三板企业进入精选层的财务标准(四选一)

表2 新三板企业进入创新层的财务标准 (三选一)

自从2020年7月推出精选层后，新三板即形成了“精选层-创新层-基础层”三个层级的市场结构。新三板企业满足四套标准(见表1)之一就可以挂牌精选层，满足三套标准(见表2)之一就可以进入创新层。精选层和创新层都突出了企业的创新性、盈利性和成长性。采用的分层标准主要是净利润、营业收入、股本、市值、做市商家数和投资者数量。分层标准与新三板创新型、创业型、成长型中小微企业的市场定位较为契合，但流动性指标只在创新层有所体现。

2.2 美国纳斯达克市场

目前纳斯达克市场分为三个层次，分别为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。三个市场的分层标准各有侧重，每个层次都设置了以“财务要求”和“流动性要求”为核心的分层标准(见表3)。

纳斯达克资本市场的“财务要求”有股东权益、股票的买入价和收盘价、市值、净利润等标准；“流动性要求”主要包括公众持股数量、做市商家数、持100股以上股东数和公众持股市值等。这些分层标准针对初创阶段、市值低、稳定性差和经营风险高的小型企业，解决了其生存问题，为其提供了融资途径。

纳斯达克全球市场的“财务要求”和“流动性要求”都设置了四套标准，相比纳斯达克资本市场，增加了总资产和总收入标准，同时相应提高了其他标准的要求(见表4)。全球市场标准旨在帮助企业更好地成长，为中型企业发展提供更多的机会。

表3 纳斯达克资本市场上市标准

表4 纳斯达克全球市场上市标准

纳斯达克全球精选市场是三个层次中最高的，要求也更苛刻。其“财务要求”有四套标准，而且大多是组合性标准，同时增加了现金流标准(见表5)。其“流动性要求”主要针对三类企业，对每一类型企业都给出了不同的流动性要求(见表6)。

表5 纳斯达克全球精选市场财务要求

表6 纳斯达克全球精选市场流动性要求

2.3 中国台湾柜台买卖中心

中国台湾柜台买卖中心市场结构主要有三层，分别是上柜、兴柜和创柜。对上柜的流动性要求，一是经2家以上证券商书面推荐，二是公司内部人以外之记名股东数不少于300人，且其所持股份总额占发行股份总额20%以上。对兴柜的流动性要求为2家以上证券商推荐，需指定1家为主办，其余系协办，同时股东应转让持股的3%(且不低于50万股)给推荐证券商认购。对创柜基本没有要求，仅需要企业设立为股份有限公司或有限公司。

对上柜的经营业绩要求共有两套标准，分别为获利能力和净值、营业收入及营业活动现金流量(见表7)。对兴柜和创柜没有直接的经营业绩要求。

表7 对上柜的经营业绩要求

对比新三板、纳斯达克和柜台买卖中心，“流动性指标”和“财务指标”在三个市场都有所体现。不同的是，纳斯达克的分层标准对流动性的关注度最高，在每一层都设置了流动性标准；柜台买卖中心次之，分别在上柜和兴柜设置了流动性指标；而新三板只在创新层设置了流动性指标，新三板的分层标准对流动性的关注度较低。

在具体的流动性指标上，做市商的数量会决定市场流动性的均衡水平[20]，纳斯达克要求做市商数量达到3或4家，柜台买卖中心的要求是2家，而新三板要求至少6家，可以看出新三板对流动性要求相对宽松。在对股东数的要求方面，纳斯达克和柜台买卖中心的标准都比新三板更加严格。

3 基于量化评级模型的实证分析

3.1 量化评级模型

提到股票的量化评级，就不得不提到资信评估，股票的量化评级大多借鉴了资信评估。资信评估源于19世纪末20世纪初的美国，是指专门机构以客观公正立场，借助规范的指标体系与科学的评估方法，对企业、金融机构和社会组织等发行主体履行各类经济承诺能力和可信程度的综合评价过程。本文主要针对财务指标进行分析，同时也考察股票历史交易信息，既考虑新三板上市企业基本面，同时也考虑新三板股票的流动性情况。

3.1.1 流动性指标

流动性指标(liquid)用来刻画新三板股票的流动性，来源于市场交易数据，主要包括近30个交易日的收盘价、成交量、成交金额、换手率等。流动性指标的计算方法如下：

(1)指标一：市场深度=成交金额/(ln收盘价-ln开盘价)。

计算近30个交易日市场深度算术平均值，进行max-min标准化。

(2)指标二：计算近30个交易日成交量算术平均数，进行max-min标准化。

(3)指标三：计算近30个交易日成交金额算术平均数，进行max-min标准化。

(4)指标四：计算近30个交易日换手率算术平均数，进行max-min标准化。

流动性指标=(指标一×0.7+指标二×0.1+指标三×0.1+指标四×0.1)×100。

3.1.2 财务健康指标

财务健康指标(health)越高，说明股票财务报告越规范，财务风险越小。计算该指标需要企业近三年相关财务数据(以及这些数据的近三年增长率)，具体包括长期待摊费用、无形资产、预付款项、存货、长期股权投资、应收账款、在建工程、应付票据、营业外收入、支付给职工以及为职工支付的现金、其他应收款、应付职工薪酬、营业收入增长率、投资活动产生的现金流量净额、销售毛利率、非流动资产合计、经营活动产生的现金流量、营业利润等。

3.1.3 未来成长指标

未来成长指标(growth)用于判断企业未来的成长性，该指标越高，说明企业未来成长性越高。计算该指标需要企业近三年相关财务数据(以及这些数据的近三年增长率)，具体包括总资产报酬率、生产资产、销售毛利率、负债与股东权益合计、营业利润、销售商品、提供劳务收到的现金、营业收入、净营业周期、人均营业收入、职工人均薪酬等。

3.2 基于量化评级的新三板市场实证分析

3.2.1 样本选择与数据来源

本研究的样本数据来源于wind(万德)，在样本的选取过程中剔除了待审查和待挂牌的新三板企业，其中财务健康指标和未来成长指标数据来自新三板2016年至2018年三年里挂牌的企业，样本企业数量共有10，691个；流动性数据则为基准日(2019年11月3日)前30个交易日的所有股票数据。剔除数据不全的样本后，一共获得有效样本6603个。

3.2.2 指标的描述性统计

按照上述股票量化评级模型，本文采用Stata15.0软件分析了6603个有效样本的流动性指标(liquid)、财务健康指标(health)和未来成长指标(growth)的平均值、最小值、25%分位数、中位数、75%分位数、90%分位数、最大值和方差等。

表8是流动性指标(liquid)、财务健康指标(health)和未来成长指标(growth)的描述性统计结果，流动性指标的sd为0.796，排除最大值和最小值的影响，流动性指标的大致范围在26—27，变化不大，这表明绝大部分新三板股票的流动性比较差。财务健康指标的sd为4528，p25为23.458，p90为50.245，说明新三板股票中的财务健康情况差距较大，不过有65%的企业财务健康指标维持在23至50之间。未来成长指标的mean为87.265，p50为88.235，两者差别不大，65%的企业未来成长指标都在80以上，说明新三板的大部分股票具有良好的成长性。

表8 描述性统计结果

3.2.3 实证分析结果

通过对三个指标的对比分析，我们决定对样本进行分组，筛选出优质企业。由于流动性指标的差异太小，我们分别依照财务健康指标和未来成长指标的中位数对样本进行分组，首先分别选取两个指标的数值大于中位数的样本，之后删除选取重复的样本，最后共得到1328个样本，这1328个样本即为我们筛选出的优质企业。为探寻这些优质企业的共性特征，本文主要从前十大股东持股比例、市值、股东权益、净利润、净资产收益率ROE(平均)、净资产收益率ROE(加权)、营业收入、户均持股比例、做市商家数等变量进行进一步分析(见表9)。

表9 分层变量解释

在新三板1000多家优质挂牌企业中，在流动性方面，采取做市转让方式的，做市商家数(MM)的最小值为2，最大值为23,65%集中在3—12之间。

在经营业绩方面，市值(BV)、股东权益(SE)、营业收入(OR)、净利润(NP)的方差都很大，说明这些新三板上市企业的市值、股东权益、营业收入和净利润之间都具有较大差距。净资产收益率(ROE)用平均还是加权方法的差距不大，25%分位点都接近9%。

在投资者方面，户均持股比例(AVS)的变化较大，最小值为0.198，最大值为500，平均数和中位数之间也有较大差距；前十大股东持股比例(TOP10)的方差较小，其中65%的前十大股东持股比例均大于75%。

3.3 我国新三板市场适当性分层标准设计

基于以上对1300多只优质企业的实证研究，我们认为应该主要采取25%分位点作为分层依据。25%分位点的优势在于，一方面可以排除较低的离群值，另一方面创新层和精选层还可以包含70%以上优质企业。因此，对于精选层我们的建议主要有两个方面：

(1) 在精选层推出再融资、可转债等制度设计，拓宽、畅通公募基金等长期资金进入市场的渠道，提高精选层企业的融资能力，以更好地发挥金融市场功能。

(2) 推出精选层指数，更好地为“小特精专”企业服务，激发投资者和融资者的市场活力。

对于创新层的分层标准设计，我们的建议主要有以下三个方面：

(1)对于做市商家数，新三板要求采取做市转让方式的，做市商家数不少于6家。但是根据研究发现，做市商家数不少于3家，会更好地提升新三板市场的流动性。在本研究筛选出的1328只优质企业里，采用做市转让方式的65%的企业做市商家数都在3家以上。

(2)对于经营业绩，经过取整计算，我们认为市值应不少于1.2亿元，股东权益不少于0.3亿元，每年营业收入不少于0.8亿元，净利润收入不少于700万元。

(3)对于投资者，由于各个企业户均持股比例差异性过大，不太适合作为分层标准，建议采用前十大股东持股比例，持股比例应不少于75%。

此外，对于新三板现有的分层标准，我们建议应适当降低做市商数量标准、股东权益标准、市值标准、净资产收益率标准、净利润标准，同时适当增加营业收入标准，前十大股东持股比例也可以考虑作为分层标准之一。这样才能更好地吸引并留住优质企业，改善新三板的流动性，提升新三板融资效率。

4 结语

基于以上对依据股票评级筛选出来的新三板优质挂牌企业的实证分析，未来新三板分层改革的重点应在于对现有分层标准进行优化，比如调整经营业绩指标、投资者指标、流动性指标等。同时，新三板还要进一步完善分层配套制度。

新三板目前挂牌企业不足1万家，其中相对优质的企业只有1000多家，2020年虽然分出了精选层，但对整个市场的流动性作用有限，事实上目前大多数企业仍长期处于零交易状态。分层制度的目的本来是按不同标准对新三板挂牌企业加以区别，让不同偏好的投资者选择不同风险程度的企业，因此，新三板下一步的分层制度改革应该进一步细化和完善不同层次之间的差异化交易制度，激发投融资双方的积极性。

最后，我们还建议以分层制度改革为抓手，完善新三板相关配套制度，如退市制度、信息披露制度、合格投资者制度、做市商制度、监管制度等。