公司资本制度改革与债权人利益保护——基于偿债能力的考察

陈国富 田 珺

一、引 言

在我国历次《公司法》修改中，2013 年的修法无疑最具有颠覆性。在此之前，我国的《公司法》主要是对大陆法系国家的公司法的移植，遵循的是“法定资本制”(legal capital system)的传统。但是，这次修法基本舍弃了这一传统，转而采纳英美公司法中的“授权资本制”(authorized capital system)的框架。具体而言，这次改革的内容有：(1)取消公司注册资本最低限额的限制；(2)取消对公司注册资本实缴的限制；(3)取消对公司货币出资的比例限制；(4)取消公司登记提交验资证明的要求，公司营销执照不再记载“实收资本”事项。

此次《公司法》的修改意义重大，它沿袭了国际上公司资本制度约束软化的改革取向，主张通过降低投资门槛来刺激经济活力。但公司资本制度的架构，反映的是股东和债权人之间的权利、义务与风险的对应关系，是平衡公司股东和债权人利益的支撑点。法律所提供的是一种相关利益方博弈的“焦点”(focal point)，虽不能改变利益均衡的性质，但会改变利益均衡的“位置”。因此，这次《公司法》的修改给予了股东更大的自主性和活动空间，必然会对债权人利益保护产生直接影响。新《公司法》实施以来，对这种影响如何估计和判断事关市场秩序的重塑和未来变法的方向。

考虑到目前学术领域对这一主题的研究大多局限于法理逻辑的分析，少有实缴制和验资制度废止后如何影响债权人保护水平的实证研究文献，本文将2013 年《公司法》修改作为一次立法准自然实验进行双重差分研究，运用计量经济学的实证检验方法，揭示其对债权人利益保护所产生的影响。

本文下面的结构安排如下：第二部分讨论公司资本制度改革的背景并对其与债权人利益保护的相关文献进行回顾；第三部分介绍本文的研究假设和研究设计；第四部分介绍检验的结果并对结果进行分析；第五部分给出全文的结论。

二、《公司法》修改的背景与文献回顾

在过去近一个世纪，世界主要国家的公司资本制度明显经历了一个从法定资本制到授权资本制的演变过程，只不过不同国家在不同时期所面临的约束有所不同。因此，所谓的“公司法传统”其实是这些国家在这一演变过程中所呈现的阶段性特征而已。

我国《公司法》的改革无疑遵循着从法定资本制到授权资本制的逻辑。1993 年，我国颁布的《公司法》属于严格的法定资本制，2005 年的《公司法》虽放松了资本限制，但总体上仍属于法定资本制。2013 年《公司法》改革后，有关我国的公司资本制度类型还存在较大争议。但是，只要不纠缠法律的具体条文，就其实质意义而言，我国的公司资本制应该纳入授权资本制的范畴，至少是开启了向授权资本制的转折进程。

对公司资本制度的转向的理论反思包含对法定资本制的质疑，而这种质疑又主要集中在其能否有效保障债权人利益方面。迄今为止，质疑法定资本制的理论文献可以从两个维度上来梳理，一是为公司债权人利益提供担保的信用基础是什么，二是保障公司债权人利益的机制是法律还是自治性合约。

（一）信用基础——资本抑或资产

法定资本完全是法律的创造，它作为信号工具，可以向外界传达一些关于偿债能力的信号。借助公共机构的权威搭建信息平台反映了商业活动的范围由熟人社会向陌生人世界扩展的需求。公司资本确定且有最低标准，资本按法定时间、法定形式投入并向公众公示，债权人对法律的信任可能延伸至对法定资本的信任。公司通过展示自己的资本额，显示自己具有偿债能力，以说服债权人。但是，在过去的商业实践中，这种以资本为信用基础的制度暴露出管制方式的原始与粗疏(刘燕，2014)①从公司法资本制度于19 世纪中叶成型算起。参见《美国企业史》，本·巴鲁克·塞利格曼著，上海人民出版社，1975 年。。

就其性质而言，法定资本不过是资产负债表中的“所有者权益”栏下所列示的一个法律创设的数字而已，并不是资产、资金或财产。其试图保护债权人，却将权限置于股东或股东所选取的董事会手中。法定资本成为一个“程序的废墟”，其原始意义已不复存在。

国外相关研究发现，外部债权人在交易时很少关注公司成立时的注册资本，更多关注的是交易时的资本缴付情况和资产状况(Berry 等，1993)。 在国内，我国学者发现，银行在发放贷款时主要关注的是企业的实际资产规模(而不是注册资本额)和提供抵押的能力；同时，银行更看重与企业交往的历史以及企业主的信誉度(卢亚娟和褚保金，2010)。另外，企业的资产负债率和贷款负债比等财务指标对银行贷款决策的影响也较大(黄辉，2015)。几乎所有的对法定资本制的学术探讨或立法委员会的调研报告，均得出一个相似的结论——法定资本制是一种高成本、低效率的债权人保护模式(傅穹，2002)。

因此，决定公司信用的基础并不是(注册)资本，而是公司可以自主支配的资产。股东的有限责任和公司主体的独立责任是公司的根本法律特征，而公司的独立责任正是以其拥有的全部资产对其债务负责，公司对外承担责任的范围取决于其拥有的资产。不过，不是所有资产都具有相同的债务清偿功能。公司的偿债能力并非取决于账面资产，而取决于可以即时变现的账面资产占多大比例(赵旭东，2003)。

信用基础的转变彻底改变了债权人利益保护的运作方式和实现途径，使公司管理者的关注点从静态不变的资本转向动态变化的资产，从资本的确定、维持转向现有资产的结构调整和流向监控，从登记的资本规模转向现实的债务清偿能力。

（二）保障机制——法律抑或合约

法定资本制试图以固定的资本标准来实现对债权人利益的保护，但这一目标由于其所提供的资本信息与实际偿债能力相脱节而注定难以实现。

首先，这种脱节源于其非现实性假设，公司注册时的资本可以作为对未来债权人的保证，公司成立时所投入的资本一直在公司的账户上。实际上，公司经营需要将账户上的钱转换成为各种形态，并支付到期的账款。以资本为信用基础实际上是用一个静态的假定去约束一个动态的过程，这是一种“刻舟求剑”的思维方式(邓峰，2009)。

其次，法定资本制规定的最低资本额过于僵硬，整齐划一的资本标准难以实现债权人利益的保护。不同的公司有不同的资本需求，这取决于行业、规模和地区等因素，即使是同一家公司在不同发展阶段和不同经营环境下的资本需求也会有所不同。人为地设定一个固定数值的最低资本额对那些资本需求较小的公司是一种资本浪费，同时会使资本需求较大的公司的设立失去意义。因此，法定最低资本额要么因太高而抑制了个人创业，要么因太低而对债权人无保护意义(刘燕，2014)。实践中，各种规避行为会导致法定资本制本身沦为摆设。进入20 世纪70 年代后，英美国家的公司法学者开始彻底否定法定资本制，揭开了清算法定资本制的序幕。

法定资本制的初衷是为了保护“固定请求权人”免受作为“剩余权利请求权人”的股东机会行为的侵害。这一制度主张依赖法律机制而非合同保护债权人。与此相对，授权资本制主张依赖合同来保护债权人利益，给予股东最大的自主空间和灵活性。

作为一种债权人保护机制，合约机制主要是指公司与债权人在交易过程中进行谈判并达成信贷协议(loan covenant)。虽然合约机制主要适用于自愿债权人，但非自愿债权人可以在一定程度上搭便车，即自愿债权人通过合约机制对公司的行为进行制约和监督，降低公司破产的风险，这将有助于保护自愿债权人和非自愿债权人(即所有债权人)的利益。

法定资本制以法律为当事人设定标准，并为债权人做出有关风险的判断，表现出浓厚的“法律父爱主义”(legal paternalism)倾向。但在授权资本制下，理性的债权人在与公司签订合同之前，需要自己利用资产负债表等资料判断公司的实际偿债能力。授权资本制容许高度的企业自治与市场自律，彰显出公司资本制度的自治品格。在无最低资本要求体制下，主要依靠商业透明度、社会信用体系、揭开公司面纱和股东债权平衡居次规则等有效遏制了股东利用公司有限责任对债权人利益的侵害。通常来说，这比法定资本制告知债权人所签约公司的注册资本有效。

三、研究假设与研究设计

（一）研究假设

由于《公司法》修改这一立法事件对债权人利益的影响涉及不同方面，理论上很难一般性地界定和估计2013 年资本市场上的法律改革对企业的债权人权益的实际影响，所以结合上文分析，采用双重差分模型，使用上市公司是否涉及过债务类诉讼这一标准进行分组检验。本文认为在《公司法》修改后，注册资本不再显著体现公司的实际财务状况，公司在市场竞争中更加注重对债务偿还能力的提高，所以本文基于公司的偿债能力水平标准对债权人权利保护水平进行衡量。因为数据可得性的限制，本文将研究对象限定为上市公司中的民营企业、地方国有企业以及中央国有企业，我们预期此次《公司法》修改对于债权人保护而言，曾经涉及过债务类诉讼的公司债权人保护水平在《公司法》修改后将有所提高，又由于本文所选取的三类上市公司的规模，即民营企业的规模最小，而中央国有企业的公司规模最大，这意味着2013 年《公司法》修改后对债权人的影响在三类公司的表现中不具有一致性。综合以上两个方面的利弊分析，本文提出如下研究假设：《公司法》的修改促进了中小上市公司债权人保护水平的提高。

（二）数据样本

本文选取中国沪深两市2007—2017 年的民营企业、地方国有企业、中央国有企业作为研究对象，剔除了金融类企业、ST 企业以及2013 年以后退市的企业。在本文中，《公司法》修改被视为一次准自然实验，由于企业上市年份不同，这里得到的是非平衡面板数据。

（三）被解释变量

在本文中，被解释变量为RAGA-PPC 模型构造的债权人保护水平指标(protect)。具体而言，能够反映债权人保护水平的企业财务集中于偿债能力方面，而有关偿债能力的长期、短期指标众多，可获得性和完整性也有差异，所以本研究选择了7 个偿债能力指标并采用RAGA-PPC 模型进行降维处理，得到一维的投影值，即债权人保护水平。这7 个偿债能力指标如表1 所示。

表1 债权人保护体系的指标选取

之所以采用RAGA-PPC 模型进行债权人保护水平的评价，是因为这个模型是非正态分布的统计方法，可以用来处理和分析高维数据，通过把原始的高维数据投影到可观察的低维空间中而对数据进行分析和评价(付强和赵小勇，2006)。该模型克服了主成分分析、因子分析法的弱点，对于债权人保护水平的测量恰好适用。需要说明的是，这个指标只能很好地反映债务公司偿还债务的能力，从侧面体现了对债权人权利的保护水平，进而反映对债权人利益的保障程度，但并不能直接将偿债能力等同于债权人权利保护水平。因为我们选择的研究对象所处的竞争环境是不完全竞争市场，必然需要法律规范进行保障和调节，但是不能因此就默认为法律规范对所有公司偿还债务的态度都是刚性约束，也就意味着可能存在少部分公司在其偿债能力允许的条件下仍然违约而不偿还债务；还可能存在一部分公司可能与某些债权人(如银行)不考虑达成了某种协议而基于长期合作的需要提前还款以及这次不还款而提高下次借款的利率等复杂的软约束情况。不考虑这些个案中的差异和意图，本文基于公司整体情况将偿债能力这一指标视为债务公司对其债权人能够偿还债务能力的反映，以体现债务公司对债权人权利的保护水平，进而反映对债权人利益的保障水平。

为了控制其他可能影响债权人保护水平的因素，本文引入了个股收益值(Stock)、托宾Q(Tobin)、公司规模(Size)、财务杠杆(Leverage)、短期借款(Short)、权益乘数(Equity)、独立董事占董事会比例(Director)等控制变量。具体而言，个股收益值定义为普通股股东的当期净利润/当期普通股股数的加权平均数；托宾Q 定义为企业当期市值/总资产；公司规模定义为企业资产合计，单位为亿元；短期借款单位为亿元；财务杠杆定义为息税前利润/(息税前利润－财务费用)；权益乘数定义为资产总额/股东权益总额；独立董事占董事会比例定义为独立董事人数/董事会人数。相关变量的描述性统计如表2 所示。

表2 变量的描述性统计

从民营企业、地方国有企业、中央国有企业三类企业的公司经营状况指标的描述性统计可以看出，在企业规模和个股市值民营企业的均值方面，中央国有企业的公司规模最大、地方国有企业次之。说明民营企业的经营交易能力最弱，而能够在经营交易中占据主导地位的是中央国有企业。此外，地方国有企业的财务杠杆的方差范围最大，说明这类企业的经营风险在公司之间变动范围较大。中央国有企业的短期借款的均值和方差最大，说明这类企业用短期借款进行资金周转的情况较多，也从侧面说明银行对其扶持力度最大。

（四）模型设计

本文采用双重差分法考察以《公司法》修改为标志的公司资本制度改革如何影响企业债权人保护水平。在自然实验的要求下，双重差分模型的要求是通过考察对一个自然实验冲击的反应，对比受到冲击影响较大的实验组和受到冲击影响较小或未受到影响的控制组在这一冲击事件的影响下所表现出的差异。双重差分法的优势是消除了其他因素对于因果关系的不利干扰或者遗漏变量的影响，从而能够顺利识别出本文所要检验的变量之间的因果关系。我们需要注意的是，这次《公司法》修改是中国资本市场上的一次重大改革，具有重要的历史意义，《公司法》的修改在第十二届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上能够通过，是一次外生事件，本文认为这是一次难得的准自然实验。

在实际分析中，当我们运用准自然实验研究授权资本制度实行如何影响企业的债权人保护水平时，如果仅仅是比较《公司法》修改前后的企业债权人保护水平的变化，那么很难得到法律变化导致的影响效应，这是因为我们很难排除法律之外的影响因素对债权人保护水平的影响。基于以上原因，本文构建了分组标准为2013 年之前四年(即2009—2012 年)是否有过债务类诉讼的法律行为，如果有过此类诉讼行为，则设置为实验组；如果没有这类涉诉行为，则设置为控制组。这样分组的原因有以下两点。第一，本文探讨的主题是法律变动对于公司债权人利益的影响变化。那么受到法律影响较大的公司，或者说在立法、司法的规制下更愿意关注法律变化的公司应是曾经因合同利益等纠纷，利用司法武器保护过自身利益的法人，相比较未涉及相关诉讼的法人而言，曾经涉及相关诉讼的公司对于立法的变动会更加敏感，对司法系统更加信任。如果此类公司在债务类诉讼中败诉，那么考虑公司未来融资需求时会有更强的动机来保护未来潜在的债权人利益。第二，《公司法》这次修改的目的在于活跃资本市场，需要负债融资的企业数量在法律修改后必然增加，那么已经涉及过债务类诉讼的企业面对同类企业融资竞争的压力，会抓紧增强自身的偿债能力，以保障当前以及未来的债权人利益。

基于以上分析，从直觉而言，《公司法》的修改对债权人保护水平的影响具有异质性。此次《公司法》的修改对于涉及过债务类诉讼的公司而言，其保护债权人利益的动机更强；而对于修改前未涉及过债务类诉讼的公司，其对于法律变动的敏感程度相对不高，其后续参与负债融资的市场竞争不会受到之前有过债务类诉讼这类“不良纠纷”的影响，所以其修改对于债权人保护水平的影响有限。

在具体分析上，本文手工统计了民营企业、地方国有企业、中央国有企业在2009—2012 年涉及过债务类诉讼的企业并将其设置为实验组，而将在相同时间区间内未涉及过债务类诉讼的企业设置为对照组。为了消除时间和个体之间的差异，本文在三类企业中分别运用双向固定效应的双重差分模型进行实证检验，计量模型如式(1)所示。

其中，模型中的i 表示企业，t 表示时间，被解释变量Protectit为作者利用RAGAPPC 模型测算得到的企业债权人保护水平。分组指示变量为Bei，当企业属于实验组时，即企业在《公司法》修改前四年内涉及过债务类诉讼，取值为1；当企业属于对照组时，即企业在《公司法》修改前四年内未涉及过债务类诉讼，取值为0。时间指示变量为Year2013t，当样本观测值发生在2013 年及之后年份其取值为1，否则取值为0；Conit为企业层面上文已经进行过描述性统计的7 个控制变量。δi为个体固定效应，γt为时间固定效应，εit为误差项；模型中根据行业类别不同产生的行业固定效应由个体固定效应控制。本文重点关注的是 Bei×Year2013t的回归系数β1，这是因为由它衡量以《公司法》修改为标志的公司资本制度改革带来的影响效应。同时，本文对企业层面的统计标准误差进行了聚类调整。

四、计量检验和结果分析

（一）三类企业实证检验结果

为了考察《公司法》修改对于公司债权人保护水平的影响，本文在计量检验中加入控制变量，运用公式(1)进行三类企业的双重差分模型检验，具体实证检验结果如表3 所示。

从表3 可以看出，民营企业和地方国有企业的债权人利益显著受到《公司法》修改的影响。同时，民营企业的核心解释变量系数大于地方国有企业的该系数，说明民营企业债权人利益受到《公司法》修改变化影响更大。本文认为其原因在于民营企业同地方国有企业、中央企业相比而言，企业规模最小，市场竞争力较弱，在市场上拥有较弱的话语权。对于曾经涉及过债务类诉讼的民营企业而言，其商业信誉不高和短期借款能力更弱，资金周转能力较弱而贷款需求更强，在认缴制改革和取消最低资本限制改革中，其市场竞争压力增大，更难寻求合适的商业伙伴来获取资金支持，因而为了企业所需资金的持续注入，其保障企业已有债权人利益的动机变得更加强烈。相比而言，中央国有企业规模最大，资金实力雄厚，固定资产占比较高，获得贷款支持渠道多样且获得抵押贷款更容易，即使涉诉后，对于法律变动的敏感性仍然较弱，所以受《公司法》修改的影响并不显著。

表3 基准回归实证检验结果

（二）动态效应实证检验

为了进一步考察《公司法》修改对债权人保护产生的动态影响，本文分别根据公式(2)、公式(3)进一步考察公司法修改后在2014 年、2015 年产生的持续的动态效应，其与公式(1)的双重差分检验方法类似。

其中具体的动态效应结果如表4 所示(基于篇幅限制，仅列出核心解释变量结果)。从表4 的Panel A 可以看出《公司法》除了在修改年份对企业会产生显著影响外，在具体实施年份也具有动态效应。本文发现，这次法律修改对于债权人利益具有动态性、增长性效应。从其结果中可以看出核心解释变量的维度变化：民营企业从0.112变动到0.113，地方国有企业从0.054 变动到0.056。这说明，《公司法》经过“全国人大常委会”的修正决定后，其具体实施年份对债权人利益带来了持续的动态保障效应。这一结果说明，对于民营企业和地方国有企业而言，随着法律修改、制度变革带来的持续影响，它们保障债权人利益的动机在不断增强。

为了完整分析《公司法》修改带来的动态效应，本文利用公式(3)进一步检验《公司法》的修改在2015 年的显著性影响是否持续，具体实证结果如表4 的Panel B所示。从表4 的Panel B 中2015 年的动态影响效应我们可以看出，民营企业、地方国有企业、中央国有企业受到《公司法》修改的影响效应都不再显著，说明其影响效应仅仅持续到2013 年和2014 年，到2015 年对于债权人的利益不再产生显著影响。本文认为这与选取企业是否涉及过债务类诉讼这一分组标准有关。债务类诉讼给企业带来的影响持续时间有限，曾经涉及过债务类诉讼的企业具备更高的敏感性，但随着企业经营能力的变化，受此次《公司法》修改的影响会随之减弱直至消失。

表4 2014年、2015年动态实证检验结果

（三）不加入控制变量的双重差分稳健性检验

本文为了排除控制变量对双重差分模型的显著性影响，删除了所有公司层面的财务指标，只保留本文的核心解释变量并加以控制来进行稳健性检验，以期证明上文公式(1)与公式(2)的实证结果是否具有稳健性。其具体结果如表5 所示。

表5 不加入控制变量的双重差分稳健性检验

从表5 的Panel A 稳健性检验可以看出，民营企业、地方国有企业、中央国有企业在不加入控制变量的双重差分检验中，与加入公司层面指标的控制变量的结果具有一致性，通过了稳健性检验。

从表5 的Panel B 稳健性检验可以看出，民营企业、地方国有企业、中央国有企业在不加入控制变量的2014 年动态双重差分检验中，与加入公司层面指标的控制变量的结果具有一致性，仍然是民营企业和地方国有企业的核心解释变量具有显著正相关性，而且民营企业的系数最大，表明其对于这次《公司法》的变动反应最为敏感，即通过了稳健性检验。

（四）2012 年的稳健性检验

为了进一步证明债权人保护水平受到了2013 年《公司法》变动的影响，本文检验了2012 年其保护债权人利益的显著性水平。如果2012 年的稳健性检验不具有显著性，说明2012 年尚未受到《公司法》修改这一准自然实验的冲击，这与公式(1)的双重差分检验方法类似。其具体模型如公式(4)所示。

2012 年的稳健性检验结果具体如表6 所示。从表6 可以看出，在2012 年并未受到类似于该法律修改等准自然实验冲击的影响，对于三类企业债权人利益而言，检验结果均不显著，证明企业未预期到2013 年《公司法》修改并提前调整企业偿还债务的行为，稳健性检验得以通过。

表6 2012年稳健性检验结果

五、结 论

本文的实证研究表明，对于认缴制和最低资本限制等公司资本制度的改革，不同企业类型对于法律修改的敏感性并不一致。民营企业、地方国有企业中，曾经涉及过债务类诉讼的企业与未涉及过该诉讼的企业相比，《公司法》修改带来的资本制度改革促使债权人利益的保护作用更强。进一步进行动态影响机制分析，结论有两点：其一，民营企业、地方国有企业对于法律变动虽然都具有显著性，但是民营企业的敏感性更高，对于债权人利益的保障动机更强烈。其二，曾经有过债务类诉讼的民营企业、地方国有企业对于债权人保护的动机持续时间为该法律修改年份和实施年份，且随着该法律修改的具体实施，债权人利益受到保护的增长效应更显著。从整体上看，此次《公司法》改革的目标主要是促进中小企业的发展，而实证检验结果也证明了规模较大的央企对于此次修改并不敏感，规模相对较小的民营企业更加显著地受到该法律修改带来的影响。这说明曾经有过债务诉讼的民营企业和地方国有企业更加注重资金的流通性，这次《公司法》的修改给这两类企业带来的有益之处是企业对应收账款的储值空间得到扩展，灵活性得到增强，提高了企业对于商业合作伙伴的商业信用激励，基本达到了此次《公司法》的修法目的。

本文的贡献体现在两个方面。第一，提出了根据公司的财务账面价值对公司偿债能力的测量方法。利用RAGA-PPC 模型测量了债权人权利保护水平，用偿债能力代表债权人权利保护水平的研究角度是本文的一大尝试，从其测量结果判断对债权人权利保护的水平，丰富了有关债权人保护水平的指标测量研究。第二，运用计量经济学的方法，实证检验了债权人保护是否会受到《公司法》修改的影响。法律的出台与修改都是立法的大事件，法律的变动所产生的影响通常具有不确定性。不少法学家对这次《公司法》的修改(特别是对债权人利益保护的影响)提出质疑，但法学研究无法给出实证检验的结果，而本文通过运用计量方法不仅给出了实证研究结论，还消除了内生性问题所产生的影响。

2018 年，《公司法》进一步就资本回购等内容做了修改，赋予了公司更多的自主权，公司资本制度更加完善，授权资本制在我国基本成型。但是本文的研究发现，取消最低资本制度等注册资本制度改革并非对所有企业都具有显著性和敏感度，对民营企业和地方国有企业而言，显著提高了其企业的债权人保护水平，而对中央国有企业的影响并不显著。这表明，我国仍然需要进行产权改革和结构调整，需要不断总结改革的效果以明确推进社会进步的方向。