成本粘性、股权结构与持续创新——基于A股制造业上市公司数据的分析

张瑶 张涛（副教授/博士） 姚树俊（教授）

（1西京学院会计学院 陕西西安 710123 2甘肃政法大学经济与管理学院 甘肃兰州 730070 3西安财经大学管理学院 陕西西安 710000）

一、引言

创新是知识经济时代的主旋律。创新驱动作为国家发展的长期战略，是实现我国制造业转型升级的核心驱动力。研发投入是企业创新的必要条件，然而由技术创新所获得的超额收益很可能因竞争者的模仿而被快速打破，因此企业创新不能简单地只考虑前期的研发投入过程，更重要的是后期持续的研发投入和创新成果产出（杨松令等，2019）［1］。企业若要保持持久的竞争力，就必须进行持续创新。持续创新有利于企业吸引新的消费者，提高市场占有率和新产品销售收入（Guarascio 和 Tamagni，2019）［2］。企业创新需要大量、持续的资源投入，是一个长期的、不确定的过程，具有高昂的失败和调整成本且外部融资者难以评估，这些特点增加了企业利用资本市场和其他外部来源以获得资源的难度（Czarnitzki和 Hottenrott，2010）［3］，致使企业创新不得不更依赖内部资源。我国制造企业持续创新普遍受制于资源的约束（杨松令等，2019）［1］。因此，如何突破资源限制，促进我国制造企业持续创新就成为当下亟待解决的现实问题。

成本粘性，即成本与收入变动的非对称性状态，为创新资源的获取提供了内部途径，给企业创新活动提供了内部资源支持。成本粘性既可以来自固定成本的变动，也可以源自可变成本的变动（Balakrishnan 等，2014）［4］。成本粘性的存在使得企业会有剩余的资源留存（周兵等，2016）［5］，这部分留存资源将对企业的创新研发活动发挥积极影响，它不仅能提供所需的资源支持，同时还可以削弱资源刚性引发的阻力（胡华夏等，2017）［6］。成本粘性在促进企业转型升级、提升绩效方面具有积极作用（宋玉等，2017）［7］。但也有研究指出，高股权集中所导致的大股东“侵害”行为、代理人为自身利益而选取的创新风险规避行为、管理者“帝国构建”行为（韩岚岚、马元驹，2017）［8］等，使得企业无法将其因成本粘性带来的留存资源投入到企业创新当中，不利于企业持续发展。

机构投资者作为资本市场中重要的一员，近年来规模不断扩大，已成为上市企业最主要的股份持有者。机构投资者不仅能起到良好的监管和治理作用，还可以凭借自身在资金规模、获取信息、专业能力等方面的优势，帮助企业及时洞察市场需求，促进企业创新活动的顺利开展（信恒占，2017）［9］。然而也有部分研究认为，机构投资者也会因其短期化持股等行为而对企业创新产生不利影响（Ramezani等，2012）［10］。究其原因主要是由于很多学者把机构投资者当成一个整体去研究，而未考虑到机构投资者与所投资的企业在商业往来、持有股权时间长短、持有股权份额大小等方面存在的差异。

那么，成本粘性是否会对企业持续创新产生积极的影响？异质机构投资者的加入是否会对企业持续创新产生影响？为解答上述问题，本文基于资源基础观和企业技术创新系统理论，将成本粘性、股权结构和企业创新持续性纳入一个研究框架中，利用2013—2020年我国沪深A股制造业上市公司的数据，实证检验了三者间的关系。相比于现有文献，本文可能的贡献在于：（1）现有关于持续创新的研究多将创新持续性作为自变量，考察其对企业绩效、企业成长性等的影响，而将其作为因变量并针对其影响因素展开的研究尚不多见；对成本粘性的研究仅关注了成本粘性与研发投入的关系，而未关注企业的持续创新。本文基于资源基础观，实证检验了成本粘性与持续创新的关系，不仅分析了创新投入的持续性，还考察了创新产出的持续性，丰富了持续创新的研究，弥补了成本粘性与创新的研究仅关注创新投入强度而对其持续性关注的不足。（2）本文综合现有的研究，基于委托代理理论，从治理的角度考察了股权集中度、机构投资者异质性对成本粘性与持续创新两者关系的影响，拓展了成本粘性对持续创新的研究情景。

二、理论基础与假设提出

（一）成本粘性与持续创新

Anderson等（2003）发现，成本和业务量在不同变动方向上的变动幅度呈现非对称状态，当业务销售量上升（下降）一个百分点时，管理成本增加了0.55%（0.35%），从而首次提出“成本粘性”的概念［11］。随后我国学者也证实我国企业同样存在成本粘性，且更为持久，下调成本费用的速度更慢（孙锋、刘浩，2004 ；孔玉生等，2007）［12，13］。成本粘性现象存在于各行各业，在制造业中体现得更为突出。制造为主的企业生产资源大都按照预计业务量来进行配置，资源投入量与预计业务量具有很大的相关性。受我国经济下行、突发疫情等因素的影响，我国制造企业业务量短期内会产生较大的波动，而企业无法在短时间内进行及时有效的调整，造成大量资源闲置。根据资源基础理论，创新不是一蹴而就，而是持续累积的，不仅需要很长的周期，而且需要持续投入大量的资源。企业创新具有风险较高、资本密集且难以评估等特点，使得企业从外部渠道获取创新资源面临巨大的困难，因此企业创新不得不更多地依赖内部资源。由成本粘性带来的这部分闲置资源可以为企业创新提供资源缓冲，通过及时对这部分剩余资源进行重新配置，可以满足企业创新过程中对于资源的需求，包括人力、物力、财力等（胡华夏等，2017）［6］。与此同时，企业具有较高程度的成本粘性会促使管理者加强经营管理，增加对研发活动等有利于企业价值提升的项目的投入，进而降低生产或销售等其他成本的损失（毛洪涛等，2015）［14］。随着企业创新意识的增强，成本粘性越大的企业会越来越多地将内部资源投入企业的创新当中。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：成本粘性对企业持续创新产生积极作用。

（二）股权结构的调节作用

1.股权集中度对成本粘性与持续创新二者关系的调节作用。股权集中度常用来反映控股股东对公司的实际操控情况。目前关于成本粘性不能促进企业创新的讨论通常都是与控股股东或管理者的利己行为相关。首先，委托代理理论认为，当第一大股东绝对控股时，所有权激励的正效应将被抵消（石毅和薛洪岩，2021）［15］，此时大股东已经有能力通过攫取转移公司资产的方式来应对业务量变化带来的资源配置问题，容易诱发管理者的利己行为，使他们从自身角度出发，选择盲目多元化战略，而非有利于企业长远发展的创新活动（Greve，2003）［16］。其次，创新产出具有很大的不确定性，且成本粘性带来的沉淀性冗余资源常常伴随着高固定成本和高转换/调整成本，少数大股东为了降低创新活动的成本和高风险，有可能要求发放更多的现金股利使内部留存资金减少，难以满足创新的需求（廖飞梅等，2019）［17］。同时，投资者更关注短期收益和市场价值，使得管理者面临短期业绩考核和股价波动的压力。创新活动具有专业性强、不确定性程度高等特征，在短期内会降低企业的业绩表现（Cornaggia等，2015）［18］。当创新活动出现负向影响威胁到经理人的职业生涯时，极易诱使管理层因惧怕创新活动失败而减少对创新的投资。此外，当公司治理存在缺陷时，无法很好地限制第一大股东的“帝国构建”行为，导致对企业现状的错误估计，使得企业难以放弃主营业务，而将资源投入到创新活动中（Chen等，2012）［19］。因此，本文提出以下假设 ：

H2：股权集中度会削弱成本粘性对企业持续创新的积极作用。

2.机构整体持股对成本粘性与持续创新二者关系的调节作用。我国资本市场逐步完善，机构投资者的发展也趋于成熟，自身的持股思想和决策行为也变得相对理性和科学，对企业创新发展起到重要的作用（Brav 等，2008）［20］。首先，根据公司治理理论，制衡控股股东的权力是改善控制股东代理问题的重要方式。机构投资者在规模、专业性、信息渠道等方面的优势使其有动机且有能力制约控股股东的侵占行为，增大控制股东从事“隧道”行为的成本，促使企业更加注重现有剩余资源的配置问题。其次，企业受到的资本限制越少，其创新活动的持续性越强。我国制造企业的持续创新普遍受到融资的约束，机构投资者的加入可以给企业创新提供大量资金支持。最后，机构投资者为了维护自身长期稳定的回报，会积极参与公司治理和对企业长期绩效产生重大影响的生产经营决策，给企业带来更多的市场信息和先进的管理理念，为企业提供创新失败保险，促使企业管理层进行自主创新，进而显著地促进企业的创新活动（Luong 等，2017）［21］。因此，本文提出以下假设：

H3：机构投资者持股在成本粘性与企业持续创新的关系中能够起到正向的促进作用。

3.异质机构投资者对成本粘性与持续创新二者关系的调节作用。随着机构投资者的迅速发展，逐渐形成了证券投资基金、社保基金、保险公司、QFII、证券公司及信托公司等多元化发展的模式。不同的机构投资者在持股动机、持股偏好、交易行为、参与企业管理的积极性等方面均有所不同，对企业创新也有着不同的影响。因此在研究机构投资者在成本粘性对持续创新的影响时，需要考虑机构投资者的异质性带来的影响。证券投资基金、QFII和社保基金与上市公司之间是投资与被投资关系，独立性较高，称之为独立型机构投资者。这类持股者着眼于长期利益回报，较高的独立性使其更能客观地对待企业的重大决策，能够降低公司融资约束并发挥有效的监督作用，有利于增大控制股东“掏空”企业资源的成本，促使经营者关注现存剩余资源的重新配置问题，进而促进公司的创新（范海峰，2018）［22］。特别是QFII入股会更偏好高水平的实质性创新等有利于企业获取长期可持续收益的项目。此外，QFII具有较先进的技术和管理体系，能为我国上市企业研发活动提供资本和技术支持，有利于降低企业技术创新成本和周期（牟琪、吴柏钧，2018）［23］。券商、财务公司、保险公司、信托公司等基于各种原因与上市公司间存在着千丝万缕的关系，独立性较低，称之为非独立型机构投资者。非独立型机构投资者由于与被投资企业存在商业关系，往往对企业创新没有促进作用（范海峰，2018）［22］。综上所述，本文提出以下假设：

H4a：独立型机构投资者会增强成本粘性对企业持续创新的积极作用。

H4b：非独立型机构投资者不会对成本粘性与企业持续创新的关系产生影响。

三、研究方法

（一）研究样本与数据收集

2012年出台的《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》，从国家层面开始高度重视创新在社会经济发展进程中的作用，为企业不断提高研发创新能力提供了政策支持。此外，相关学者实证研究发现，我国制造企业普遍存在成本粘性现象。因此本文选取2013—2020年我国沪深A股制造业上市公司为研究样本，按照如下标准对样本进行筛选：（1）剔除在研究期间被特殊处理的公司；（2）剔除在研究期间数据缺失的样本；（3）剔除不满足成本粘性模型计算条件的数据，最终获得5 401个样本观测值。为了保证回归结论的准确性，对所有的连续变量进行了上下1%的缩尾处理。研发投入的数据信息主要来自WIND与CSMAR数据库，并且与财务报表附注信息进行了手工比对与补充。其他财务数据主要来源于CSMAR数据库。

（二）变量测量

1.被解释变量：企业创新持续性，可以通过创新投入和创新产出两个维度进行衡量。本文参考何郁冰和张思（2017）［24］的研究，用创新投入（产出）的环比增长率乘以当期创新投入（产出）规模来衡量创新的持续性。其中创新投入持续性基于研发强度进行计算，创新产出持续性基于专利申请量来计算。考虑到专利申请活动具有“片段式”特征，且企业的许多创新项目持续期限大于一年，将两年数据进行合并计算。计算公式为：

其中，IIPt、OIPt分别表示企业在第t年的创新投入持续性和创新产出持续性，IINt、OINt分别表示企业在第t年和第t-1年的创新投入之和与创新产出之和，IINt-1、OINt-1分别对应企业在第t-1年和第t-2年的创新投入之和与创新产出之和。

2.解释变量：成本粘性，对该指标的测量主要有ABJ间接测度模型和Dan Weiss直接测度模型（Weiss，2010）［25］。其中ABJ模型不能计算企业单一年度的Sticky值，因此，利用该模型进行成本粘性的测度具有一定的局限性。为了准确测算企业年度成本费用粘性水平，Dan Weiss通过测算连续四个季度中销售收入下降和销售收入上升的最近一季度成本费用变动率的差异，来对企业年度成本费用粘性水平进行直接度量，利用该模型学者开启了成本粘性经济后果研究之路，具体计算公式如下：

其中m1表示样本公司某年度四个季度中出现营业收入下降的最近季度，m2表示四个季度中营业收入上升的最近季度，i代表不同企业。△costi，t为后一季度与前一季度的成本费用之差，△salei，t为后一季度与前一季度的收益之差。对Weiss模型的使用有两点需要说明：一是△costi，t与△salei，t同向时数据才有效，所以对成本粘性进行计算时剔除掉不符合要求的样本；二是样本观测企业年内各个季度营业收入有增有减，否则不符合成本粘性计算原理。

3.调节变量。（1）股权集中度。考虑到我国制造企业大都存在着“一股独大”的实际情况，所以参照相关学者的做法选取第一大股东持股比例（Top）对股权集中度加以度量（林筠、张瑶，2017 ；胡华夏等，2017）［26，6］。（2）机构投资者持股。借鉴相关学者的做法，选取上市公司股东中所有机构投资者年末持股比例之和（Inv）对机构整体持股情况进行衡量（范海峰，2018）［22］。（3）异质机构投资者。参照相关学者的做法，以机构投资者是否与被投资企业存在商业联系将其划分为独立型和非独立型（杨海燕等，2012）［27］。证券投资基金、社保基金、QFII三者持股之和（Ishare）构成独立型机构投资者，非独立型机构投资者为券商、保险公司、信托公司、财务公司、银行以及非金融机构等机构投资者之和（Dshare）。

4.控制变量：通过梳理相关文献，本文对影响企业创新的内外部因素进行控制。内部因素主要包括企业规模、盈利波动性、成长前景等，外部条件主要考虑市场结构、知识产权保护、金融发展等。选取企业规模、企业成长性、资产周转率、资产负债率、净利润增长率为控制变量，同时对年份也进行控制。

（三）模型构建

为验证成本粘性与持续创新的关系，构建模型1和模型2：

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计分析

为对观测数据有更详细的了解，我们对数据进行了描述性统计。为提高数据的可视性，除成本粘性外其他数据均以百分比表示。从表1可以看出，IIP的均值为23.12%，标准差为9.862，OIP的均值为3.644%，标准差为1.153，说明我国制造企业近几年创新持续性保持在较好的水平。Sticky总体观测样本均值为0.224%，与相关学者得出的我国制造业存在成本粘性的结论一致。全样本Top均值为33.264%，且最大值达到62.11%，说明在我国制造业上市公司中第一大股东持股比例较高。机构整体持股比例中位数为4.977%，最小值为0.002%，由此可以看出，有一半观测样本的机构整体持股比例低于5%，低的持股份额代表享有小的权利和承担有限义务，考虑机构投资者异质性后，独立型机构投资者平均值高于非独立型机构投资者平均值两倍左右，说明独立型机构投资者参与公司治理的动力和能力更强。

表1 描述性统计

（二）相关性分析

从表2相关性分析的结果可以看出，成本粘性与企业创新投入/产出持续性的相关系数为0.073和0.121，且均在1%水平上显著，说明成本粘性能对企业持续创新产生积极作用。股权集中度与企业创新投入/产出持续性均在1%水平上显著负相关，股权集中度的提高不利于企业的持续创新。机构整体持股对企业研发投入产生正向影响，但并不显著，以其异质性分组检验发现，独立型机构投资者有利于企业持续创新活动，系数为正且在1%水平上显著；而非独立型机构投资者与创新投入/产出持续性的相关系数为负且在1%水平上显著。此外，解释变量与各控制变量之间相关系数均小于0.5，并且平均VIF值为4.25，小于10，不存在严重的多重共线性问题。

表2 相关系数矩阵

（三）回归分析

1.成本粘性与企业持续创新关系。下页表3中模型1和模型2为主效应回归结果，结果显示，成本粘性与创新投入（产出）持续性的回归系数为0.052（0.132），且在1%水平上显著，说明成本粘性每增加一个单位，将会导致企业创新投入（产出）持续性增加0.052（0.132）个单位，验证了假设1，即成本粘性对企业持续创新具有积极作用。控制变量对企业持续创新有着显著的影响，企业成长性与创新投入（产出）持续性的回归系数为0.202（0.158）且显著，说明企业的营业收入增长率有利于持续创新。资产周转率与持续创新在1%水平上显著正相关，资产质量和使用效率的提高有利于增加创新投入，同时也会提高创新的产出。净利润增长率与持续创新显著负相关，意味着企业管理层为了保持持续增长率而削减对技术创新活动的投入，也影响了企业创新的产出。资产负债率与创新投入（产出）持续性的回归系数为-0.020（-0120），说明企业所面临的财务风险越高，越会降低企业创新的投入和产出。企业规模与创新投入（产出）持续性的回归系数为-0.343（-0.726）且显著，说明企业规模越大，企业管理层对创新决策更为谨慎。

2.股权集中度对两者关系的调节作用。下页表3中模型3和模型4的回归结果反映了股权集中度对两者关系的调节作用。模型3中，股权集中度与成本粘性的交互项系数在1%水平上为-0.005，说明股权集中度削弱了成本粘性对企业创新投入持续性的积极作用。在模型4中，也可以看到相同趋势，即股权集中度抑制了成本粘性对企业创新产出持续性的提升作用。这说明较高程度的股权集中度，减弱了企业将成本粘性所产生的剩余资源投入企业创新的吸引力，验证了假设2。

3.机构整体持股对两者关系的调节作用。下页表3中模型5和模型6的回归结果反映了机构整体持股对两者关系的调节作用。模型5中，机构整体持股的回归系数在5%水平上为0.004，说明机构整体持股促进企业创新投入持续性的增加；模型6中，机构整体持股的回归系数在5%水平上为0.001，说明机构整体持股促进企业创新产出持续性的增加。高级投资者假设、能动投资者假设认为我国机构投资者越来越重视企业长远发展，希望获得长期利益。对于创新投入（产出）持续性来说，机构整体持股与成本粘性交互项回归系数均为0.004，且在10%水平上显著，机构整体持股增强成本粘性与企业持续创新之间的正向关系，说明机构投资者对被投资企业的各项决策并不是被动接受，更愿意主动出击，抗衡控制股东的利益侵占行为，促使管理层重视对现存闲置资源的配置，所以其所形成的组织环境有利于企业组织功能的发挥，验证了假设3。

4.异质机构投资者的调节作用。

（1）独立型机构投资者对两者关系的调节作用。下页表3中模型7和模型8的回归结果主要反映独立型机构投资者对两者关系的调节作用。独立型机构投资者对创新投入（产出）持续性的回归系数在1%水平上为0.005（0.001），说明独立型机构投资者有利于增加企业的持续创新。依据机构投资者三大假设，独立型机构投资者不是短期利益追随者，更愿意通过“用手投票”的方式获得长远发展。独立型机构投资者与成本粘性交互项对创新投入（产出）持续性的回归系数为0.003（0.05），且均显著，说明独立型机构投资者可以正向调节成本粘性对企业持续创新的积极作用，验证了假设4a。

表3 回归分析汇总

（2）非独立型机构投资者的调节作用。表3中模型9和模型10的回归结果反映了非独立型机构投资者对两者关系的调节作用。在模型9中，非独立型机构投资者的回归系数为-0.006，且通过了5%水平上的显著性检验，非独立型机构投资者和成本粘性的交互项回归系数为0.005，并没有通过显著性检验；在模型10中，非独立型机构投资者的回归系数为-0.002，通过了5%水平上的显著性检验，非独立型机构投资者和成本粘性的交互项回归系数为0.003，同样没有通过显著性检验。这说明非独立型机构投资者多属于为短期投资者，参与公司治理更倾向于“用脚投票”，不作为所形成的组织环境不会影响成本粘性与企业研发投入之间的正向关系，验证了假设4b。

（四）稳健性检验

表4 稳健性检验

五、研究结论与启示

持续创新是企业应对激烈市场竞争、永葆生命活力的关键。随着创新持续难度与不确定性的增加，持续创新越发受制于企业资源的约束，在企业外部资源获取日益困难的情况下，成本粘性带来的剩余资源为企业创新提供了新的内部供给途径，而其效果受到企业股权结构的影响。本文基于我国A股市场制造业上市公司2013—2020年的数据，实证检验了成本粘性、股权结构以及持续创新之间的关系。具体研究结论如下：（1）成本粘性对企业持续创新产生积极作用。成本粘性普遍存在于我国制造企业当中，造成企业内部剩余资源的存在。企业通过对这部分资源的重新调配，可以为企业持续创新提供资源保障。（2）股权集中度削弱了成本粘性对企业持续创新的积极作用。我国制造业上市公司股权集中度普遍较高，为控制股东“掏空”企业的行为创造了条件，致使企业创新资源的供给受阻。（3）机构整体持股对二者关系显示出正向的调节作用。进一步考虑机构投资者异质性后发现，独立型机构投资者会提升成本粘性对企业持续创新的积极作用，而非独立型机构投资者对二者关系不产生影响。总体而言，我国机构投资者能对企业起到良好的监管作用，促使企业将剩余资源投入创新活动之中。其中，独立型机构投资者对被投资企业更具监管作用，有足够的动力和能力约束控制股东的利益侵占行为，从而保障企业持续创新。而非独立型机构投资者更注重从股价波动中获取短期收益，对被投资企业的监管作用并不显著。

根据研究结论，可以得到如下启示：（1）重视持续创新，充分发挥成本粘性的资源缓冲剂作用。成本粘性的存在为企业创新资源的获取提供了内部途径，为此，企业应重视内部资源的重新配置，为企业减少损失，同时为企业持续创新提供资源保障。（2）完善股权结构，激发机构监管效能。过高的股权集中度极易诱使控股股东产生利己行为，做出不利于企业持续创新的决定。而机构投资者的治理效用能缓和第一大股东的不利行为，提升企业决策的科学性。因此，我国制造企业可以通过引入机构投资者来进一步优化自身的股权结构，充分发挥机构投资者对控股股东的监管与制衡作用，抑制控股股东的利己行为，从而做出更利于企业持续创新的决定。（3）保障独立型机构投资者的良好发展。独立型机构投资者相较于非独立型机构投资者，因其与被投资企业没有直接关系，不仅能更好地发挥治理作用，而且其在先进技术、管理理念、获取信息、专业能力等方面更具优势，使得被投资企业在持续创新相关决策制定时更加谨慎与客观。因此，国家需要出台相关的支持政策，如进一步提高证券投资基金和社保基金的入市比例，适当放宽QFII额度等，以保障企业持续创新，促进独立型机构投资者的良好发展。