现金保障天数、产权性质与企业价值创造能力

张卓然 张蕙宁 杨松令（教授） 刘亭立（教授） （北京工业大学经济与管理学院 北京 100124）

一、引言

新冠肺炎疫情下，大量企业停工停产，由于失去收入来源和持续的成本支出，企业资金面临着巨大压力，充足的现金保障天数对企业生存的重要性得以充分显现（杨松令等，2020）［1］。在疫情状况逐渐转好的当下，杨松令（2021）［2］认为良好的现金流和现金存量依然是企业正常生产经营和发展壮大所依靠的重要因素，因此，企业依然需要保持足够的现金存量，并提出用现金循环天数作为衡量企业现金保障天数标准值的观点。按照传统的现金管理理论，现金具有三大功能，即交易性功能、预防性功能、投机功能。在这三个功能中，支付功能是最重要和最基本的，其次是预防性功能。充足的现金存量无疑是企业成功的标志，也是企业生存的基本保障。当现金保障天数较长时，企业具有较强的现金支付能力，自身具有良好的现金流来维持持续的日常经营活动，避免出现资金链断裂，降低经营风险，同时能够减弱外部环境带来的负面影响，提高企业的价值创造能力。另外，企业合理的现金保障天数使其拥有充足的现金流去进行投资活动，进行创新和扩张，从而提升企业价值。但是，现金存量的高低会对企业价值创造带来何种影响呢？虽然现有研究也关注现金持有与企业价值的关系，但是基于现金保障天数的研究却较少。

为此，本文选用现金保障天数来衡量企业的现金持有水平，研究其对企业价值创造能力的影响。实证结果表明现金保障天数与企业价值创造能力正相关。按照现金循环天数进行分组，当企业的现金保障天数满足一个现金循环周期时，现金保障天数与企业价值创造能力正相关，反之二者相关性不显著。由于国有企业和民营企业在融资环境和公司治理方面存在较大差别，进一步分析发现，产权性质不同，二者的影响程度也不同：国有企业现金保障天数与企业价值创造能力显著正相关，在民营企业中虽然也存在正向关系，但这种关系并不显著。

本文研究可能存在以下方面的贡献：第一，目前研究中有关现金持有的界定指标有货币资金占非货币资金的比重（钱雪松等，2019）、现金持有价值（张会丽和吴有红，2014）或者运用回归的方法（Opler，1999）等计算或估计，但这些指标的代表性和实用性尚存在争议。本文以现金保障天数即保障生产经营的角度定义现金持有水平，并根据现金保障天数与现金循环天数的差额计算超额现金持有量，更符合企业经营管理的实际。第二，由于我国企业产权性质存在异质性，本文研究了不同产权性质下现金保障天数对企业价值创造能力的影响，发现在国有企业中现金保障天数对企业价值创造能力有显著促进作用，而在民营企业中这种作用并不显著。

本文研究也具有实践意义：研究我国上市公司现金保障天数对企业价值创造能力产生的影响，对我国上市公司现金持有策略具有指引作用，促进企业的良好运营和发展。同时，使管理者意识到良好的现金流是企业持续经营的必备条件，时刻关注企业的现金支付能力；提醒投资者在选择企业时，综合评价企业的财务状况，做到现金和利润并重；政府通过监测企业的现金保障天数，关注企业是否健康运营，对现金不足的企业进行及时扶持。

二、文献综述与研究假设

企业现金持有受到诸多因素的影响。在货币需求理论中，凯恩斯提出企业出于交易性动机、预防性动机和投机性动机而持有货币。同时，凯恩斯还指出企业存在最佳现金持有量，即资金短缺和现金持有的边际成本曲线的交点。静态权衡理论（Kraus and Lizenberger，1973）认为企业现金持有量是在权衡了其持有现金的机会成本和投资收益之后确定的［3］。考虑外部环境的影响，融资优序理论（Myers and Majluf，1984）认为由于信息不对称的问题，会产生外部融资成本，在这种情况下使用内部留用资金会避免产生额外的融资成本［4］。而在内部环境方面，由于所有权和经营权分离，股东和管理者的冲突由此产生，自由现金流量理论（Jensen，1986）提出公司内部利益相关者信息不对称的情况下，经理人会持有比公司需要更多的现金来增加自己的津贴和消费等私利，或者进行过度投资，会损害股东利益［5］。战略价值假说认为明智的管理者会根据企业战略调整现金持有量，Baskin（1987）研究发现企业为确定自己的市场战略地位，会持有更多的现金［6］。

国内对现金持有影响因素的研究主要集中在企业财务状况、股权结构、公司治理、管理者行为、市场竞争等方面。钱雪松等（2019）研究发现担保物权制度改革降低了融资难度，企业为预防而持有的现金量下降，因此固定资产占比低的企业和具有较强融资约束的企业现金持有量降低程度更明显［7］。在股权结构方面，刘井建等（2017）的实证研究结果表明公司现金持有尤其是超额现金持有会受到股权激励计划的削弱［8］。窦欢和陆正飞（2016）发现上市公司的关联存款占现金的比例与第一大股东持股比例呈U型关系，同时关联存款占现金的比例与现金持有价值负相关［9］。从公司治理角度，张会丽和吴有红（2014）研究表明，企业高质量的内部控制会通过抑制过度投资从而提高现金持有价值，有利于企业提高其现金持有水平［10］。从管理者行为来看，郑培培和陈少华（2018）在控制其他影响因素的情况下，发现管理者过度自信会造成企业高现金持有，而这一现象可以被高质量的内控调节，同时，管理者过度自信对现金持有的影响程度大小根据企业性质有所不同，在受融资约束、高成长性、非国有企业中表现较为显著［11］。杨新宝和王志强（2015）表明在控制其他条件的情况下，产品市场竞争会使得企业现金持有量增加［12］。

在现金持有的经济后果方面，部分学者研究了现金持有水平对公司经营业绩的影响。周松（2016）通过实证分析得出超额现金持有会提升企业的经营业绩，其内在原因是提高企业的竞争力以获得正向的市场反应［13］。然而，王明明和韩东萍（2013）发现，不同的高额现金持有行为对公司经营业绩作用有所区别，持续高额现金持有对公司经营业绩影响不明显，波动高额现金持有则与公司经营业绩负相关［14］。陶启智等（2014）研究发现高现金持有的制造业上市公司，其现金持有量与后续三年的经营价值创造能力负相关。还有部分学者研究现金持有水平对投资的影响［15］。林钟高和陈曦（2016）通过理论分析和实证检验不同动机的现金持有对投资的影响，发现代理动机下企业更倾向于过度投资，且在内部控制不足的企业表现较为显著［16］。张超林（2018）表示公司提高现金持有水平能够缓解投资不足，且缓解程度在民营企业中表现更为明显［17］。

从上述现金持有相关文献可以看出，目前研究主要集中在现金持有的影响因素和现金持有效应，尤其是超额现金持有的经济后果，但尚未有研究系统考察保障性现金持有对企业价值的影响。

目前对企业价值影响因素的研究主要集中在公司治理、股权结构、技术创新、资本结构等方面。在内部控制方面，杨清香和廖甜甜（2017）研究发现内部控制和技术创新均与企业价值存在正相关关系，并且有效的内部控制能够正向调节技术创新和企业价值创造能力之间的关系［18］。杨松令等（2014）研究发现在央企控股上市公司中，内部控制质量越高，公司创造的价值越高［19］。池国华和杨金（2013）研究发现上市公司内部控制质量与公司价值创造和创造效率都显著正相关［20］。肖华和张国清（2013）认为良好的内部控制能够增强公司的盈余持续性，从而提升企业价值［21］。在股权结构方面，阮素梅等（2014）认为股权制衡度会对公司的价值创造能力产生倒U型影响，同时这种关系会受到其他因素的影响［22］。王婷（2011）研究高管股权激励对公司价值创造的影响是先促进后抑制，即只有合理范围内的高管股权激励会提升公司的价值创造能力［23］。陈静和潘海英（2017）基于沪深A股制造业上市公司研究发现低现金持有企业的资本结构与企业价值负相关，而高现金持有则会减弱这种负相关关系，甚至将其扭转为正相关［24］。另外，王苏生等（2017）研究表明公司创业投资能够显著提升价值创造能力［25］。

关于现金持有与企业价值的关系，已有文献研究超额现金持有对企业价值的影响。陆正飞和韩非池（2013）从产品市场和资本市场两个角度研究宏观经济政策对现金持有经济效应的影响，得出受产业鼓励的公司在持有高额现金时能够促进成长，同时促进市场竞争，增加企业价值［26］。谭艳艳等（2013）研究发现超额现金持有能够对公司价值提升起到促进作用，这种影响在民营企业中更为显著［27］。刘总理等（2018）发现超额现金持有对企业价值的影响因产权性质有所不同，在民营企业中，超额现金持有与企业价值正相关，而在国有企业中则恰恰相反［28］。然而，梁美蓉和蒙立元（2018）发现超额现金持有与企业价值负相关，且这种负面影响在国有企业中比民营企业更加严重［29］。在研究现金流不确定性对企业价值的影响方面，崔也光等（2019）选取A股上市公司作为样本，研究发现现金流不确定性促进企业研发投入的同时提升企业价值，且对融资约束高、处于成长期的企业作用较为明显［30］。陈志斌和陈希云（2015）的研究结果表明现金流波动率和企业价值显著负相关［31］。

总的来说，以往关于现金持有与企业价值关系的研究主要集中在超额现金持有和波动现金流对企业价值的影响，所采用现金持有指标的代表性和实用性尚存在争议，缺少相关研究从生产经营的角度考察现金保障天数对企业价值创造产生的影响。

与以往研究不同，本文选用现金保障天数（杨松令等，2020；杨松令，2021）作为现金持有的衡量指标，即企业目前持有的现金可以支付各种费用的天数，反映了企业现金支付日常经营支出的能力，强调企业持有现金的保障性。企业提高现金保障天数可以增强预防能力，企业出于保障性持有的现金水平越高，越能够有充足的现金流来维持日常的生产经营活动，减少资金链断裂的可能性，保持良好的财务状况，从而降低企业的经营风险，有利于企业的价值创造。同时，企业提高现金保障天数能够提高企业抵御风险的能力，在面对环境的不确定性时，企业自身持有的资金能够起到缓冲作用，减轻外部融资压力，减弱外部环境带来的负面影响，甚至度过危机迎来新的机遇。另外，企业拥有合理的现金保障天数能够在融资时拥有更多选择权，以较为合理的成本取得发展所需要的资金，优化资源配置，提高整体的企业价值创造能力。当企业面临合适的投资机会时，现金保障天数长的企业能够拥有充足的现金流去进行投资活动，进行企业的改革和扩张，从而提升企业的价值创造能力。因此基于以上分析，本文提出假设一。

H1：其他条件一致的情况下，企业的现金保障天数与价值创造能力正相关。

企业的日常生产经营需要现金流来维持，杨松令（2021）提出现金循环天数是企业从采购、生产加工、销售到收款的一个经营周期，即付款与收款之间的平均时间，可以将此作为现金保障天数的标准值。当现金保障天数大于等于现金循环天数时，企业的现金持有水平能够维持一个经营周期，具有基本的现金支付能力，能够维持企业日常的良好运营，降低经营风险，提高企业价值创造能力。同时，现金保障天数越长，企业融资压力较小，有更多盈余资金进行债务偿还或者进行对外投资，改善企业的财务状况和经营业绩，从而提升企业价值创造能力。而当现金保障天数无法满足一个经营周期的现金支出时，企业资金链可能面临较大压力，难以维持正常的生产经营活动，给企业价值创造带来困难。基于以上分析，本文提出假设二。

H2：以现金循环天数为标准，当现金保障天数满足一个经营周期时，企业的现金保障天数与价值创造能力正相关。

三、研究设计

（一）变量定义

1.被解释变量。被解释变量为企业价值创造能力，根据Stephen（1996）［32］等的研究，由于经济增加值相较于传统财务指标考虑了资本成本，能够更真实地反映企业价值，本文选用经济增加值（EVA）来衡量企业价值创造能力，具体的计算公式为：

加权平均资本成本=5.5%，其中2008年前企业所得税为33%，2008年及以后为25%。

2.解释变量。本文关注的是企业的现金支付能力，即假设企业在没有收入的情况下，目前所持有的现金能够维持企业正常生产经营的能力，这与传统的企业现金持有水平有所区别，因此解释变量选用现金保障天数（杨松令等，2020）。具体的计算公式为：

3.控制变量。为排除其他因素对企业价值创造能力的影响，参考现有研究，本文引入资产负债率、企业规模、成长能力、股权集中度、总资产周转率、净资产收益率作为控制变量，同时引入年度和行业哑变量。

4.其他变量。为分别研究现金支付能力良好和不足时现金保障天数对企业价值创造能力的影响，将现金循环天数作为标准值，当现金保障天数大于等于现金循环天数时赋值为1，否则赋值为0。

为研究现金保障天数对企业价值创造能力的影响是否因产权性质有所不同，将产权性质（Soe）作为进一步分析的分组变量。国有企业赋值为1，民营企业赋值为0。

本文研究变量选取如下页表1所示。

表1 变量定义及说明

（二）回归模型

根据上述选取的变量，参考王爱群等（2015）［33］、肖土盛等（2020）［34］的研究，本文构建模型如下，并运用多元回归分析来验证现金保障天数和企业价值创造能力的关系。

（三）样本选取与数据来源

本文选取我国沪深A股上市公司作为样本，为防止会计准则变化对研究结论产生影响，将样本区间确定为2007—2019年，并且在初始样本的基础上进行数据筛选：（1）剔除ST、PT等财务状况异常的上市公司；（2）剔除金融类上市公司，因为金融类企业的现金持有特征不同于非金融企业；（3）剔除数据缺失的样本；（4）对样本数据按1%和99%分位进行winsorize处理，减少极端值的影响。最终样本包含3 020家公司共24 592个观测值。企业的原始财务数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，相关数据的处理和统计分析运用Stata 14.0实现。

四、实证检验

（一） 描述性统计

对模型中包含的所有变量进行描述性统计，详见表2。

表2 描述性统计

由表2可知，各企业价值创造能力（EVA）的最大值为377.8，最小值为-227.2，标准差62.79，表明各企业经营状况不同，价值创造能力存在非常大的差异。各企业现金保障天数（Day）的最大值为1 517，最小值仅为8，现金保障天数差异巨大，各企业现金保障天数的均值为195天，也就是说当企业没有收入的情况下，目前持有的现金可以维持日常经营约6个月，超过6个月甚至更久会造成企业资金短缺。企业资产负债率（Lev）平均值为44.8%，基本维持在合理水平，但也存在部分企业资产负债率过高，超过70%，偿债能力较差。企业规模（Size）最大值为11.25，最小值为8.551，说明样本包含的上市公司规模跨度较大，具有更强的说服力。成长能力（Grow）表明不同企业有的成长较为迅速，有的相对缓慢甚至亏损。股权集中度（GR1）差异较大，第一大股东持股比例最大占比74%，最小为8.78%，可能由于不同企业的市场地位存在差异，股权结构也有所不同。总资产周转率（TATO）的最大值和最小值差距较大。净资产收益率（ROE）最大值0.366，最小值-0.639，均值为6.5%，说明上市公司整体盈利情况一般。

（二） 相关性分析

在初步确认各变量的基本分布情况后，采用Pearson相关性指标对被解释变量、解释变量和控制变量进行相关性分析，初步检验各变量间线性关系以及是否存在多重共线性。如表3所示。

表3 相关性分析

由表3可以得出，现金保障天数和企业价值创造能力在1%的水平上显著正相关。除此之外各控制变量均与因变量存在显著的线性关系，说明变量的选取较为合理。各变量相关系数均小于0.6，不存在严重的多重共线性，后续的VIF检验也说明不存在共线性问题，适合进行回归分析。

（三）多元回归分析

根据模型进行多元回归分析，控制时间和行业变量，回归结果如下页表4所示。结果显示，我国上市公司的现金保障天数与价值创造能力正相关，即现金保障天数越长，企业价值创造能力越强，回归结果支持假设一（H1）。这是因为现金保障天数反映了企业持有的现金支付日常经营支出的能力，现金保障天数越长，企业在生产经营时现金支付的安全性越高，能够维持良好的运营，同时进行投资活动创造更多收益，最终提升企业价值创造能力。

表4 多元回归分析结果

其他变量的回归结果显示，企业规模、股权集中度、总资产周转率、净资产收益率均与企业价值创造能力显著正相关，资产负债率与企业价值创造能力显著负相关，而成长能力与企业价值创造能力的关系不显著。回归结果符合预期。

根据上述研究得出了现金保障天数与企业价值创造能力正相关的关系，为更进一步研究现金保障天数对企业价值创造能力的影响，本文选取现金循环天数作为标准值，将现金保障天数进行划分，进行分组回归，回归结果如表5所示。由表5可以得出，当现金保障天数大于等于现金循环天数时，现金保障天数与企业价值创造能力在5%的水平上显著正相关，回归结果支持假设二（H2）。此时企业自身持有的现金能够满足一个经营周期，表明企业的现金支付能力良好，可以维持正常的生产经营活动，财务风险较小，因此表现出良好的财务价值。同时，企业在现金能够满足日常经营支出的情况下，适当提高现金保障天数会使得企业应对风险的能力更强，同时拥有充足的流动资金进行投资活动，如果面对合适的投资机会，更有余力去进行投资，为企业创造价值，从而进一步提升企业价值。

表5 按现金循环天数分组回归结果

当现金保障天数小于现金循环天数时，现金保障天数与企业价值创造能力的相关性系数为正但不显著。企业现金支付能力不足时，面对突发情况，企业自身持有的现金无法满足一个经营周期所需要的现金量，很可能造成资金链断裂，经营风险较大，由于缺乏现金也难以进行更多的投资活动，因此企业价值创造力表现也相对较差。此时提高现金保障天数，仍然达不到现金循环天数的标准，依然无法满足正常的生产经营活动，也缺乏资金进行新的投资活动，因此此时现金保障天数未能给企业价值创造带来显著影响。

（四）进一步分析

由于国有企业和民营企业在融资环境和公司治理方面存在较大差别，为进一步探究现金保障天数对企业价值创造能力的影响是否因产权性质有所不同，将样本按产权性质划分为国有企业和民营企业进行分组回归。考虑到自2010年起，央企集团公司内部全面实行EVA考核，回归区间为2010—2019年。

表6 按产权性质分组回归结果

在国有企业的回归结果中，现金保障天数与企业价值创造能力在1%的水平上显著正相关。这一结果表明，国有企业的现金保障天数越长，企业价值创造能力越好。国有企业受政府扶持，本身就具有融资优势，在实行EVA考核后，国有企业有效缓解了过度投资、价值创造不高等问题，有利于提高资本利用率，自觉维护出资人利益，因此表现出较好的企业价值创造能力。现金保障天数越长，国有企业在满足日常经营支出的同时，可以选择低成本的融资方式，有能力进行对外投资和扩张，创造出更多的价值，从而提升企业价值。

民营企业的相关性系数为正但并不显著。民营企业面对比国有企业更强的融资约束，其实更需要较高的现金持有量来维持良好的现金流。现金保障天数越长，民营企业既能减轻日常经营中资金链断裂的风险，又能有余力争取更多的投资机会，创造更好的财务价值。但由于民营企业未实行EVA考核，可能存在资金利用效率低的问题，同时对经济增加值的重视程度不够，导致其企业价值创造能力没有获得显著提升。

五、研究结论与启示

本文以2007—2019年我国沪深A股上市公司为样本，实证检验了现金保障天数与企业价值创造能力的关系。研究发现：（1）在其他条件相同时，企业的现金保障天数与价值创造能力正相关。即现金保障天数越长，企业价值创造能力越强。提高现金保障天数能够使企业拥有充足现金流支付日常经营支出，并且进行更多投资活动，从而提升企业价值。（2）以现金循环天数为标准，当现金保障天数大于等于现金循环天数时，企业的现金保障天数与价值创造能力正相关；而现金保障天数小于现金循环天数时，二者相关性并不显著。这是因为如果一个现金循环周期都满足不了，企业的现金支付需求无法保证，更无法提升企业价值创造能力。（3）现金保障天数对企业价值的影响因产权性质有所不同，在国有企业中，现金保障天数与企业价值创造能力显著正相关，但在民营企业中这种正向关系并不显著。这是因为在实行EVA考核后，国有企业有效缓解了过度投资、价值创造不高等问题，有利于提高资本利用率，自觉维护出资人利益，因此表现出较好的企业价值创造能力。

研究结果表明，企业的现金保障天数能够显著影响价值创造能力，提高现金保障天数能够使企业拥有充足现金流维持日常经营支出，从而进行更多投资活动，提升企业价值。政府可以通过监测企业的现金保障天数来关注企业是否健康运营，对现金不足的企业进行及时扶持。而众多的投资者也可以在投资选择时综合地评论企业财务状况，关注现金和利润状况均良好的优质企业。