集团化经营、控股股东股权质押与企业创新*

王新红，饶书源

（西安科技大学管理学院，陕西 西安 710054）

一、引言

受制于资本市场融资渠道有限，股权质押这种既不需繁琐的审批手续，也不会稀释控制权的融资方式近年来备受控股股东追捧。据Wind数据库统计，截至2020年12月，A股上市公司市场质押市值达4.45万亿元，且部分上市公司控股股东存在连续质押行为。股权质押在提供融资便利的同时，也存在一定的风险，其虽属于控股股东的个体财务行为，但控股股东可能会利用其控股地位影响公司治理及创新决策，进而作出有损企业和其他股东利益的决策（万赫等，2021）；同时，质押行为传递出控股股东面临融资困境的信号，可能恶化企业外部融资环境，减少企业创新资源。

已有研究针对股权质押和企业创新的讨论多从股权结构（李常青等，2018；朱磊等，2019）、行业和产业类型（文雯等，2018）、制度环境（谷文林等，2020）、货币政策（杨鸣京等，2019）、盈余管理（谢雪燕和朱晓阳，2020）、市场化程度（孙再凌等，2020）等视角展开，而企业集团作为一种常见的组织形式和治理结构广泛存在于我国，在新兴市场经济中被赋予特殊经营责任和战略定位，其创新行为与独立企业有一定的差异。在企业集团中，一方面，多层级控制链提高了控股股东对管理层的监管难度，管理层可能通过规避高风险的技术创新以降低经营风险；另一方面，内部资本市场为成员企业间关联交易提供便利，控股股东可能利用该方式谋取私利，减少企业创新资源投入。那么，在股权质押背景下，控股股东是否会通过控制权影响企业创新投入？集团化经营的上市公司与独立上市公司是否存在差异？

本文以2014—2019年A股上市公司为研究样本，探究控股股东股权质押对企业创新投入的影响，并进一步探讨集团化经营对二者间关系的调节作用。本文的贡献在于：第一，本文从大股东行为视角探讨股权质押是否对上市公司创新活动产生影响，为企业创新影响因素的研究开拓了新视角；第二，目前较少文献考察股权质押对创新的影响在单体企业和集团企业中存在的差异，本文区分集团化经营和独立经营上市公司，拓展了公司金融的异质性研究。

二、理论分析与研究假设

从股东行为来看，一方面，控股股东股权质押会加大控制权转移风险，当股价下跌至警戒线或平仓线时，控股股东会被要求追加保证金甚至被债权人强制平仓，由此触发控制权转移风险，失去企业控制权（徐晟和李铭洋，2021）。因此在质押期内控股股东对公司股价的敏感性提高，而股价受会计盈余影响较大。由于我国会计准则对研发支出资本化的确认条件较为严苛，上市公司的大部分研发投入均以费用化处理（李常青等，2018），减少创新活动可以降低企业当期费用支出，增加当期会计盈余。会计盈余作为债权人和投资者重点关注的信息，盈余增加会向资本市场传递利好消息，从而降低股价崩盘风险。已有研究表明，控股股东会授意管理层通过真实盈余管理增加会计盈余，而削减创新投入正是真实盈余管理的手段之一。因此，控股股东出于维持股价稳定、盈余管理等动机可能削减研发支出，进而抑制企业技术创新。另一方面，控股股东股权质押会加剧现金流权和控制权分离所产生的代理问题（Bebchuk等，2019；Yeh等，2013），而代理问题会削弱激励效应，可能导致控股股东和管理层的短视行为。与普通投资不同，创新活动的风险高、投入周期长、调整成本高、正外部性强（Romer，1990）、易受到内外部环境的冲击、会消耗较多现金资源，而一旦研发失败又容易导致股价大幅下跌。处于代理冲突下的控股股东，面临激励效应弱化和创新失败可能带来的股价暴跌，风险承担意愿减弱，从而抑制上市公司的创新行为。

从企业层面看，一方面，由于股权质押带来的两权分离，控股股东无权获取被质押股权的孳息，可能会转而寻求其他方式“弥补收益”，如通过资金占用、关联交易、违规担保、转移定价等方式掏空上市公司（王雄元等，2018），使得内部可用资金减少。公司为维持其他业务的正常运营，只能被迫减少研发投入，从而抑制上市公司的创新活动。另一方面，根据信号传递理论，控股股东股权质押行为给资本市场传递的负面信息会恶化企业外部融资环境，导致银行等债权人提高贷款审批要求或进一步限制债务约束条件。此外，证券分析师跟踪评价、媒体关注也可能放大股权质押带来的负面影响，给资本市场上的投资者带来恐慌情绪，进一步恶化企业外部融资环境。此时，内部资金约束和外部融资环境恶化使得企业在资金问题上面临双重难题，资源获取能力降低，企业风险承担水平下降，不愿将大量资金投入到高风险创新活动中，进而抑制企业创新投入。据此，提出如下假设：

H1：控股股东股权质押会抑制上市公司创新投入。

集团化经营可能会缓解股权质押对创新的抑制作用，具体表现在以下两方面：第一，集团化经营能缓解股权质押带来的内部资金约束和外部融资环境恶化。一方面，为谋取私利，控股股东可能会通过资金占用、违规担保等方式对上市公司进行掏空，企业可能会因此面临创新资源不足的难题。而集团的内部资本市场能通过成员企业间互相担保、资金拆借等方式，将集团资金在成员企业间合理调配，为需要资金的成员企业提供闲置的内部资金，从而提高其内部融资能力，为成员企业的创新活动提供更多更持久的资金支持（蔡卫星等，2019）。另一方面，由于集团声誉能为成员企业提供信用背书，降低成员企业贷款审批难度，因此，银行更愿意贷款给集团化的大企业，给予这些企业的利率也相对更低。故相较于独立上市公司，集团化经营使得成员企业在面临外部融资环境恶化时，更容易获得银行贷款的审批，并且以更低的资金成本，缓解创新资金匮乏的问题。第二，集团化经营特有的“内部知识市场”为成员企业提供有力的知识共享机制。尽管控股股东质押后会更关注公司的当前股价，对高风险创新活动也更加审慎，以回避创新带来的不确定性（陈丹等，2020），但企业集团可以为成员企业提供公共产品、成立应用研究机构，将技术人才在集团内部合理调配，从而提高创新效率，增加研发成功的可能性，从而鼓励质押公司进行技术创新。另外，集团母公司会鼓励成员间进行知识分享和相互学习，促进成员企业交流研发经验，研发信息的互通会降低创新的试错成本，进而减弱控股股东的风险厌恶程度，从而缓解股权质押对创新的抑制作用。

集团化经营也可能会加剧股权质押对创新的抑制作用，具体表现在以下两方面：第一，在金字塔结构的企业集团中，层级链增多会加大对管理层的监管难度（汪玉兰，2020），很难及时且有效地约束其短视行为。股权质押后，控股股东迫于控制权转移风险可能会向管理层施压，要求稳定质押期内的股价，而利润作为影响股价的重要因素，成为投资者和债权人重点关注的财务指标。基于管理层防御理论，管理层在面临股东施压及职位替换风险时，会极力采取措施保住现有职位（刘银国和张琛，2012）。此时无论是为了完成控股股东的授意或是为了达到薪酬激励目标，管理层有较为强烈的动机通过减少研发费用提高利润。相较于独立上市公司，集团化经营模式拥有更多层级控制链，代理问题也比一般企业更严重，管理层有动机和能力进行职位防御，减少研发支出，从而消减创新投入。第二，在我国上市需满足一系列严格的业绩条款，故集团控制的上市公司往往被注入整个集团内最优质的资源，成为集团的重要对外融资平台，控股股东将其股票质押可能会稀释甚至失去对珍贵“壳资源”的控制权，表明其面临资金约束时已别无他法。在金字塔结构的企业集团中，控股股东拥有更灵活的集团控股方式，通过变换控股、交叉持股以及双重股票联结，以较少的现金流权获得更大的控制权（李增泉，2004），在两权分离情境下，通过集团内部的资本和要素市场转移资源，可能成为控股股东缓解困境的最佳方法。利用关联交易将资源从其拥有现金流权较低的企业转移到现金流权较高的企业（娄祝坤，2018），这可能会减少上市公司的资源总量，相应分配给创新活动的资源变少。另外，内部资本市场理论认为，成员企业可以为上市公司提供内部资金扶持，缓解质押公司创新资金匮乏。然而，在我国的监管环境下，这种内部资金扶持可能较为困难。证监会对企业公开发行新股有着严格的限制条款，大部分企业集团都通过分拆一部分优质资产进行改制上市，由此导致集团的其他成员企业资产质量较差、融资困难（潘红波和余明桂，2010）。同时，证监会2003年出台《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，规范了上市公司与其集团其他成员间的资金往来，2017年的修订版进一步加强了对上市公司与关联方资金往来的限制。因此，受制于成员企业自身资产质量较差和不断提高的监管力度，企业集团很难通过内部资本市场解决上市公司创新资金不足的问题。

基于以上分析，提出以下一对相悖的研究假设：

H2a：集团化经营会缓解控股股东股权质押对上市公司创新投入的抑制作用。

H2b：集团化经营会加剧控股股东股权质押对上市公司创新投入的抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选取2014—2019年我国A股上市公司作为初始研究样本，在此基础上按照以下顺序对初始样本进行筛选：第一，剔除金融类上市公司；第二，剔除ST、*ST企业；第三，剔除在样本期财务数据缺失的企业；第四，剔除没有研发支出的企业。最终得到有效样本12873个，其中集团化经营和独立上市公司的观测数分别为4798个和8075个。样本企业股权质押、研发费用及营业收入数据来源于Wind数据库，其余财务数据及公司治理数据来源于CSMAR数据库。参考已有研究，企业集团的隶属关系根据上市公司年报中提供的股权控制链图及最终控制人的信息手工整理（蔡卫星等，2019）。为避免极端值对数据的影响，对连续变量进行上下1%的缩尾处理。本文数据处理使用Stata15.0完成。

由图10可知，截割头静止情况下，视觉测量的抬升角跳动在0.3°以内，回转角跳动在0.25°以内，满足可视化辅助截割系统设计要求。

（二）变量定义与说明

第一，被解释变量。企业对创新的重视程度往往体现在研发投入费用中，本文用研发投入强度表示企业创新，采用研发投入与营业收入之比（RD）衡量。

第二，解释变量。本文采用股权质押率（Pledge）衡量控股股东股权质押的程度，即控股股东质押股数与自身持股总数之比。

第三，调节变量。本文将集团化经营（Group）作为调节变量。借鉴蔡卫星等（2019）的研究，将同一年度内具有相同最终控制人的企业识别为同一集团内的企业，即该企业属于集团化经营，否则视为独立上市公司。

第四，控制变量。借鉴企业技术创新相关文献，选取以下三类控制变量：第一类是反映企业财务指标的变量，如公司规模（Size）、负债水平（Lev）、现金流量（Cfo）、营运效率（Laz）、营业收入增长率（Growth）、盈利能力（Roa）。第二类是反映公司治理水平的变量，如独董比例（DuDong）、是否两职合一（Dual）、控股股东持股比（Consh）、股权集中度（Hold10）、掏空程度（TK）。第三类是反映公司特征的变量，如产权性质（Soe）、公司年龄（Age）、公司成长性（TobinQ）。此外，本文还控制了行业（Indus）和年度（Year）等虚拟变量。变量具体定义及计算方法见表1。

表1 变量定义

（三）模型设定

为验证假设1，借鉴李常青（2018）、杨鸣京等（2019）和谷文林等（2020）的研究设计，采用最小二乘法，对回归标准误差在公司层面进行聚类（Cluster）调整，并控制年度和行业效应，构建模型（1）：

其中：RD1为上市公司创新投入，Pledge为控股股东股权质押变量，Control表示控制变量。

其中：Group为集团化经营变量，PLD×Group则表示控股股东股权质押和集团化经营的交互项。其他控制变量与模型（1）保持一致。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2列示了主要变量的描述性统计结果。从企业研发投入来看，RD1的均值为0.0444，小于5%，表明上市公司的研发投入普遍较少。RD1的最大值和最小值分别为0.24和0.0002，说明部分企业投入近1/4的营业收入用于创新研发，而部分企业几乎未投入研发，表明我国不同上市公司的创新投入存在明显差异。Pledge均值为0.2677，最大值为1，说明控股股东平均质押其持有上市公司股份的1/4以上，部分企业控股股东将其全部股份质押，进一步表明控股股东质押面临较大的控制权转移风险。Group均值为37.27%，表明在样本中有1/3以上的上市公司属于集团化经营，这与娄祝坤（2018）、蔡卫星（2019）的研究相符。Dual均值为1.67，表明上市公司的两职合一问题相对较少。Consh均值为34.44%，最大值为73.06%，表明我国A股市场股权集中度较高。TK均值为8.61%，最大值为55%，表明上市公司普遍存在掏空行为。

表2 描述性统计

表3列示了主要变量的分样本差异性检验结果。独立上市公司的RD1为5.21%，集团化经营公司RD1为3.16%，表明集团化经营企业的研发强度更低，并且这种差异在统计上是显著的。另外，独立上市公司股权质押率显著高于集团化经营公司；但集团化经营公司的两职合一、第一大股东持股比和掏空程度显著高于独立上市公司。这初步表明，独立上市公司和集团化经营上市公司在股权质押和创新行为上可能存在差异。

表3 分样本的差异性检验

（二）回归分析

在回归分析前，为保证模型的有效性和无偏性，本文作如下处理：第一，对部分变量进行对数处理，缓解非正态分布问题；第二，对数据进行DW检验，p值为2，表明数据不存在自相关问题；第三，对变量进行VIF检验，结果显示VIF值为在1.3～3内，说明不存在多重共线性问题；第四，通过怀特检验表明数据不存在严重的异方差问题；第五，在模型（1）的基础上，考虑到模型的内生性和股权质押对企业创新具有滞后性，本文采用滞后一期和滞后两期的研发投入数据来进行检验。

1.控股股东股权质押对企业创新的影响

表4展示了控股股东股权质押和企业创新投入强度（RD1）的回归结果，其中列（1）为股权质押对当期创新投入强度（RD1）的影响，列（2）和列（3）是股权质押对滞后一期、滞后两期创新投入强度（RD1）的影响。列（1）中Pledge的系数为-0.010，在1%显著性水平下显著，表明控股股东股权质押行为会降低企业当期的创新投入强度。列（2）和列（3）中Pledge的系数为-0.011和-0.012，均在1%显著性水平下显著，表明控股股东股权质押率每上升1单位，企业研发投入强度下降0.011和0.012个单位。研发投入滞后两期的回归结果与当期类似，且对创新的负面影响比当期更大。回归结果表明，控股股东股权质押后，对股价敏感性提高，为避免过高的研发费用和研发失败可能带来的股价崩盘风险，可能会通过真实盈余管理行为（降低研发投入）削减企业创新支出，且该负面影响具有持续性，假设1得到验证。

表 4 控股股东股权质押与企业创新

2.集团化经营的调节作用

表5展示了集团化经营、股权质押对企业创新投入的影响。在构造交互项之前先对解释变量和调节变量进行中心化处理，再构造股权质押与集团化经营的交互项（PLD×Group），捕捉集团化经营对企业创新投入的增量影响。列（1）为全样本回归结果，在控制了年度、行业和其他影响创新投入强度的因素之后，PLD×Group的系数为-0.006，且在1%显著性水平下显著。这表明，相比于独立上市公司，集团化经营加剧了股权质押对企业创新的负面影响，假设2b得到验证。

基于产权性质划分为国有企业和民营企业两个子样本进行分组回归，进一步探究该调节作用是否受到产权性质的影响。列（2）为民营子样本的回归结果，PLD×Group的系数为-0.005，且在1%显著性水平下显著，表明民营企业集团进行股权质押后对创新的负面影响更大。列（3）为国有企业子样本的回归结果，PLD×Group的系数为0.002，但统计上不显著。可能的原因在于，一方面，国有企业存在更严格的监管和约束，控股股东进行股权质押后，难以对上市公司实施全方位掏空，给上市公司带来的负面影响也比民营企业更小；另一方面，国有企业管理层通过减少研发费用提高利润会对企业造成长期负面影响，不利于企业长远发展，对管理层自身的职业生涯和晋升普级产生不利影响，因此管理层往往会选择其他方式进行职位防御。

表 5 集团化经营、控股股东股权质押与企业创新

集团作为对外部制度缺陷的一种组织反应，本应发挥“1+1>2”的扶持功能，实证结果却表明，相比于独立上市公司，集团化经营加剧了股权质押对企业创新的负面影响。那么，这种负面影响是否是集团内掏空行为造成？为探究该问题，本文利用上市公司期末其他应收款与期末总资产的比值衡量控股股东掏空程度（娄祝坤等，2018），将控股股东掏空程度大于均值的样本归为掏空程度较高组，低于均值的样本归为掏空程度较低组，回归结果如表5列（4）和（5）所示。列（4）中，PLD×Group的系数为负但不显著，表明在掏空程度较低时，集团化经营对股权质押后的创新抑制作用并无显著影响。列（5）中，PLD×Group的系数在1%显著性水平下显著为负，证明在掏空程度较高时，集团化经营的上市公司股权质押对创新的抑制作用更强。这表明，集团化经营的企业在大股东股权质押后，大股东掏空行为是股权质押影响创新的重要路径，掏空程度越高，资金占用越多，对创新投入的抑制作用越强。

3.稳健性检验

为保证本文的研究结论的可靠性，从以下四个方面进行稳健性检验：第一，更换被解释变量。为消除企业自身规模对研发支出的影响，选用研发投入总额与期末总资产之比（RD2）作为衡量企业创新投入强度的替换变量，对主要模型重新检验。第二，将被解释变量滞后，解决部分内生性问题，将RD2滞后一期和滞后两期重新代入模型。第三，缩小样本范围。由于房地产行业与其他行业存在显著差异，其财务数据也缺乏可比性，故剔除房地产行业重新检验。第四，使用其他回归模型。因为本文的被解释变量创新投入强度（研发支出与营业收入之比）是下限为0的截尾变量，故采用Tobit模型重新检验。表6中，稳健性回归结果与前文基本保持一致，表明本文研究结论是较为可靠的。

表 6 稳健性检验

五、结论与政策建议

本文以2014—2019年A股上市公司为研究样本，探究基于集团化经营视角下控股股东股权质押与企业创新的关系，研究结果表明：第一，控股股东进行股权质押会显著抑制企业创新投入；第二，集团化经营加剧了股权质押对公司创新投入的负面影响；第三，相比国有企业集团，民营企业集团的大股东股权质押对企业创新投入的负面影响更大；第四，集团化经营的企业在大股东股权质押后，大股东的掏空行为是股权质押影响企业创新的重要路径，掏空程度越高，资金占用越多，对创新投入的抑制作用越强。

上述研究结论带来的启示是：第一，控股股东股权质押比例应受到一定的限制，过高的股权质押率会降低股东的风险承担能力，甚至导致控股股东的私利行为，进而影响上市公司的创新投入。为此，监管机构应对超过规定比例的股权质押行为进行适当限制，降低企业风险承担水平，鼓励企业开展创新活动。第二，监管机构应重点关注我国集团化经营的上市公司，打造符合我国特色的集团分类分层治理模式。具体而言，可以对企业集团采取分类配置管控措施，对各集团总部、分公司、子公司根据其核心业务划分类别，按照类别进行分类监管、充分披露，尤其是加强大股东股权质押和集团内部关联交易相关的信息披露，进而约束企业和大股东，从而有效保护中小股东的利益。