重估华融

唐郡　张威　陈洪杰

付出亏损上千亿元的代价后，中国华融资产管理股份有限公司（下称“中国华融”，2799.HK）此前最大的不确定性烟消云散，逐渐步入正轨，但华融未来命运仍然留有不少悬念。

计提1077.55亿元的信用减值损失和其他资产减值损失后，华融内部风险是否全部出清？8月30日业绩说明会现场，投资者就此发问。华融管理层并未正面给出肯定答案。

巨亏之后，华融资产成色如何？2021年中期业绩数据显示，中国华融总资产为1.61万亿元，总负债1.54万亿元，资产负债率高达95.90%，有息负债规模超过1万亿元，一年内到期的应付债券和借款余额超过6800亿元。

据悉，中国华融8月18日宣布与中信集团等五家潜在投资者签署投资框架协议后，后者对其尽调仍在进行中。华融价值几何，有待消息进一步释放。董事长王占峰表示：“我们将继续跟这些有意向的投资者进一步进行沟通对接，未来大家可能会看到有新的战略投资者加入。”

此外，资本重组事宜初步落定后，市场对华融会否易主表示出极大关注，业内人士亦颇多猜测，但尚无确定消息。值得注意的是，《财经》记者获悉，中国华融部分高管正在寻求新职位。

另一方面，华融事件留给金融行业的警示仍需反复咀嚼和厘清。

据中国华融副总裁王文杰介绍，2015年-2017年，在原董事长赖小民带领下，中国华融激进无序扩张，公司总资产规模由2014年末的6005.2亿元猛增至2017年末的18702.6亿元。资产规模和机构的无序扩張使公司偏离主业，风险偏好激进，客户准入标准不严，经营风险积聚。据《财经》记者了解，赖小民任职期间，中国华融激进扩张，高价收包，一度扰乱了不良资产行业市场价格。

华融为何失控至此？除了赖小民的个人因素，体制层面亦应进行反思。

一位宏观经济学家对《财经》记者指出，华融这家公司要分两个阶段来看，最初问世的华融是针对当时工商银行不良资产设立的，信达、东方、长城三家分别对应另外三家国有大行。当时规定成立的四家AMC（金融资产管理公司）只负责处理坏账，不得从事其他经营活动。随着处置工作完成，AMC面临商业化转型，并进行新的业务扩张。

随着中国工业化、城市化进入中后期，产能过剩开始出现，过度负债会出现去杠杆的问题，导致金融机构坏账增长。2015年提出“三去一补”，即去库存、去产能、去杠杆，华融在这个时期面临负债率高企不下，加上自身经营困难，最后只能靠不断融资加杠杆来对付这一局面，最后杠杆断裂、问题爆发。

“华融自身业已存在的不良资产，如果全部是客观原因导致，这也无可厚非。但恰恰相反的是，这些不良资产，大部分是人为因素，如片面追求业绩，风控缺失，甚至存在利益输送、贪污腐败、违法犯罪等恶性行为。”资深AMC律师唐春林告诉《财经》记者。

同时，他补充道，华融风险集聚亦暴露出AMC存在的一些体制性问题。资管新规生效前，包括AMC在内的金融机构或多或少都面临着监管环境、问责机制、内核机制、风控机制等方面的不足，主要体现在两个方面，一是空子太大，二是钻空子的人太多。“当下理顺AMC体制机制最好的办法，我个人认为，就是‘回归本源，回归实质。”

一位不良资产行业资深研究人士向《财经》记者表示，商业银行等与AMC主业关联不大的牌照应予以清理，但能够助其更好处置不良资产的牌照则建议允许保留，以便其用综合化手段处置金融风险。

位于北京市西城区金融大街附近的中国华融大楼。图/中新

巨亏后成色几何？

尽管市场早有预期，但是1029.03亿元的亏损规模着实刺痛了一些华融关注者的眼球。年报显示，中国华融2020年实现收入760.08亿元，归属于母公司股东的净利润-1029.03亿元，录得上市以来最大亏损。截至2020年末，华融体内仍有约3800亿元风险资产，资本充足率降至4.16%，大幅低于监管要求。

王文杰表示，公司巨亏主要是因为计提了1077.55亿元的信用减值损失和其他资产减值损失。亏损来源主要包括三方面，一是对集中处置存量风险资产进行减值测试后计提信用减值损失和公允价值变动损失，二是对当期资产风险审慎评估信用减值损失，三是部分附属公司风险冲击了集团经营业绩。

与此同时，华融公布了2021年中期业绩。数据显示，2021年上半年，华融实现总收入460.63亿元，同比增长0.8%;归母净利润为1.58亿元，实现扭亏。资本充足率回升至6.32%，但仍显著低于《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》规定的12.5%。

蹦极式巨亏后，中国华融剩余资产成色几何？

数据显示，截至2021年6月末，中国华融总资产为1.61万亿元，总负债1.54万亿元，资产负债率高达95.90%，仅次于2020年末的96.09%。中期业绩报告显示，公司杠杆率水平也未达到监管要求。

从负债构成看，中国华融借款余额7819.85亿元，较上年末增长0.5%;应付债券及票据按期兑付，期末余额2849.67亿元，较上年末减少15.4%。也就是说，公司有息负债规模超过1万亿元。其中，一年内到期的应付债券余额为1075亿元，一年内到期的借款余额为5779亿元，合计超过6800亿元。2021年上半年，公司仅是借款和应付债券及票据的利息支出就高达232.61亿元。

此外，公司目前可能触发即时偿付条款的借款金额为179亿元，即公司无法满足部分银行借款协议中约定的财务或非财务指标条款的要求。据悉，当前华融与相关银行保持积极沟通，目前这些银行仍然正常提供贷款，未要求提前偿还。

值得注意的是，此前市场对华融是否将出现流动性问题已有颇多猜测。不过，4月1日至8月18日，中国华融及旗下子公司如期足额兑付到期境内外债券共94只，金额共计633.44亿元人民币。华融发言人表示：“公司目前资金状况良好，对未来到期债券兑付已做出妥善安排和充足准备。”

一位熟悉香港市场的业内人士对《财经》记者表示，根据过往经验，预计华融海外债券将得到全额兑付，但其短期内难以继续发行海外债券，缓解流动性需求还得靠境内市场。

8月18日，华融宣布与中国中信集团有限公司等五家潜在投资方签署投资框架协议，拟以增发新股的形式募集资金补充资本。同时，华融发言人强调，增资“仅涉及资本重组，并无计划进行债务重组”。

一位曾参与处置风险机构的AMC人士告诉《财经》记者，对接盘方来说，当务之急是弄清风险机构内部窟窿到底有多大，“有些风险机构表面不良率20%左右，实际内部不良可能超过90%”。唐春林则对《财经》记者直言：“华融目前爆出的数据，是不是就是全部不良资产的客观体现，都还很难说，因为统计口径、会计基准等都是存在弹性的。”

那么，确认1077.55亿元的信用减值损失和其他资产减值损失后，华融对风险资产的减值计提是否已经足够充分？对此，王文杰表示，华融对当期风险资产进行了全面审视、评估和减值测试，最终确认相关减值损失。他进一步强调，审计师意见表明，华融在2020年末这一时点的资产、负债和所有者权益的价值是真实、公允的。

对于已经计提减值损失的风险资产，中国华融总裁助理杨佩表示，在全面評估存量风险资产后，已制定了一个3年-5年的处置计划，将按照追索一批、重组一批、转让一批的具体思路落实清收处置计划。

值得一提的是，国盛固收杨业伟团队日前发布研报指出，结合2019年报及最新评级报告，除拟转让股权的子公司外，经营业绩较差的华融汇通资产管理有限公司和华融实业投资管理有限公司均涉及较多的房地产业务。前述AMC人士对《财经》记者直言，如果说华融内部哪些资产还算优质，房地产肯定是其中之一。“这类项目它本身可能问题不大，只是遇到行业正好在这个（紧缩）期间，需要以时间换空间，慢慢化解。”

图1：2012年-2021年1-6月归母净利润（亿元）

资料来源：《财经》记者唐郡根据财报数据整理。制图：颜斌

千亿巨亏何来？

“由于原党委书记、董事长赖小民激进经营、无序扩张导致公司严重偏离主责主业，2020年，公司全面审视评价经营资产风险，确认信用减值损失和公允价值变动损失，对经营业绩造成了重大影响，这是公司发展史上永远要吸取的惨痛教训。”中国华融董事长王占峰在致辞中写道。

2021年1月5日，天津市第二中级人民法院公开宣判赖小民受贿、贪污、重婚一案，对被告人赖小民以受贿罪判处死刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。赖小民上诉后，二审维持原判。同年1月29日上午，经最高人民法院核准，天津市第二中级人民法院依照法定程序对赖小民执行了死刑。因受贿金额达17.88亿元，赖小民案被认为是建国以来金融贪腐第一案。

按赖小民后来的说法，“根本没想到自己会到华融工作”。2009年1月，赖小民由原银监会调任华融。彼时，华融成立十年，净资产只有156亿元，连年亏损，利润都不够支付全公司工资。

上任伊始，赖小民要求把“中国华融”的名字叫起来，因为“社会上叫华融的公司很多，但国字头‘中国华融仅此一家”。随后，他为华融制定了“五年三步走”的发展战略，一是大力推进并实施“大客户”战略，彻底走市场化路子;二是适时引进优秀的战略投资者，走市场化、多元化、综合化的现代金融企业发展路子;三是择机上市，实现公司跨越式发展，以此引导公司彻底向市场化方向转型。

在赖治下，华融资产采取了激进扩张策略。据《国家监察》披露，赖小民激进经营，急速扩张，开设几十家子公司、分公司，迅速发展成拥有银行、证券、信托、投资、期货、金融服务等全牌照的金融集团，严重偏离主业，甚至违背国家政策，参与一些明令禁止国有金融机构涉足的项目。

2015年，中国华融在香港联交所上市。敲钟现场，赖小民意气风发，对着媒体大谈华融作为金融“安全网”和“稳定器”的作用。截至当年底，中国华融总资产规模超越中国信达，达到8665.46亿元，归母净利润为144.82亿元，被媒体称为中国最大的“坏账银行”。

2020 年8月11日，赖小民在天津出庭受审。图/人民视觉

上市后，华融风格更趋激进。《财经》记者了解到，2015年至2017年之间，中国华融激进扩张，高价收包，一度扰乱了不良资产行业市场价格。“更早些的时候，一些资产包价格可能是五折、六折，华融那几年（高价收包），基本行情都到了七折、八折。”一位不良资产处置人士告诉《财经》记者。

据悉，华融激进扩张时期，部分处置机构被迫收了一些高价包，后续处置做得很辛苦。上述人士指出，一个不良资产包的处置周期是三年，三年内就算处置不顺利，风险也不会暴露。“华融当年高价拿的资产包，现在差不多也到了风险暴露的时候。”

华融2020年报中直言，此番巨亏是赖小民任职期间激进经营造成的风险集中体现。任职期间，赖小民违规决定集团重大事项，越权越级插手具体项目，其个人及相关违纪违法人员严重污染了华融的政治生态，一些单位及人员上行下效，风险偏好激进，盲目投放，积聚了大量风险。赖案发生前，中国华融资产规模已经膨胀至1.87万亿元，资产负债率超过90%。

“华融自身业已存在的不良资产，如果全部是客观原因导致，这也无可厚非。但恰恰相反的是，这些不良资产，大部分是人为因素，如片面追求业绩，风控缺失，甚至存在利益输送、贪污腐败、违法犯罪等恶性行为，这就不得不更令人大失所望。”唐春林向《财经》记者直言。

有观点认为，华融事件的发生，除赖小民个人原因外，也是由于AMC存在一些体制性弊端。对此，唐春林认为，体制性弊端是客观存在的，包括监管环境、问责机制、内核机制、风控机制等方面的不足，在资管新规以前，是金融行业各个金融机构都或多或少面临的问题。金融资产管理公司的体制性弊端，主要体现在两个方面，一是空子太大，二是钻空子的人太多。

空子太大，即无论是外部法治环境（包括监管和司法等公权力制约机制），还是公司内部制约机制（如问责、考核、风控）等方面的制度，都存在很多不符合客观实际、不完善的方面，存在漏洞。钻空子的人太多，即有太多的人基于各种主客观因素，去利用这种漏洞，或放任了这种漏洞的社会危害性。

生于危机，陷于不良

金融资产管理公司（AMC）是四大国有银行改革的伴生物。

1999年，亚洲金融危机刚刚结束，中国经济虽未受到直接冲击，但也承受了不小的压力。前述宏观经济学家告诉《财经》记者：“亚洲金融危机爆发之后，中国国有企业陷入困难，负债增多，银行由于资本金不够亦被拖下水。”

数据显示，截至1999年末，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大国有商业银行的不良贷款总额约为3.2万亿元。中国人民银行前行长周小川曾撰文回忆，当时大型商业银行报告的不良资产率是25%，市场的估计基本在35%-40%。还有一些人指出，如果按照贷款的科学分类，大型商业银行的不良资产比例可能超过50%。很多国际国内主流媒体对中国金融都有非常严峻的描述，比如“中国的金融是一个大定时炸弹，随时都可能爆炸”，“中国的商业银行技术上已经破产”。

“这很大程度上使得国际国内很多人对中国银行业的发展比较悲观，失去了信心，外资也不敢进入中国金融业。”周小川说道。

根据调查分析，大型商业银行的不良贷款，约30%是受到各级政府干预，包括中央和地方政府的干预导致的;约30%是对国有企业的信贷支持所形成的;约10%是国内法律环境不到位、法治观念薄弱以及一些地区执法力度较弱所致;约有10%是政府通过关停并转部分企业进行产业（包括军工产业）结构调整所形成。大型商业银行自身信贷经营不善造成的不良贷款占20%。

与此同时，中国入世谈判已经进入攻坚阶段。按照世界贸易组织（WTO）的规则，中国入世后将开放金融市场。彼时，学界、业界对此都颇为担忧，大型国有银行虽然已改制为商业银行，但历史包袱沉重，如何能够与外资银行正面交锋？

图2：2012年-2021年6月资产负债情况

资料来源：《财经》记者唐郡根据财报数据整理

在此背景下，国有资产管理公司（AMC前身）应运而生。1999年4月-10月，在财政部主导下，信达资产、东方资产、长城资产和华融资产四大AMC先后成立，分别对口接收、处置和管理建设银行、中国银行、农业银行和工商银行体内的坏账，共计1.4万亿元。赖小民后来撰文指出，截至2010年末，华融累计接收工行政策性不良资产4128亿元;接受财政部委托，累计接收工行损失类资产2460亿元。

“1999年设立的资产管理公司属于专门进行坏账处理的机构，设立之初的使命是将不良资产打包出卖，存续期内专职负责不良资产处置工作。”前述宏观经济学家向《财经》记者表示，当时规定四家资产管理公司只负责处理坏账，不得从事其他经营活动。据悉，初期四大AMC的存续期暂定为十年。

2006年，四大AMC基本完成财政部规定的政策性不良资产处置考核目标。距离十年大限仍有一定期限，加之财政部委托AMC托管部分高风险金融机构或企业集团，如委托华融托管德隆系企业。同时，金融机构仍有商业化不良资产处置需求。四大AMC开始探索商业化转型，并开始新的业务扩展，每家公司有可能借用过去尚未出售完的不良资产，也有可能从零开始新的业务。

随着中国工业化、城市化进入中后期，产能过剩开始出现，过度负债会出现去杠杆的问题，导致金融机构坏账增长。这就是为什么在2015年提出“三去一补”，即去库存、去产能、去杠杆，华融在这个时期面临自身企业负债率增长，以及自身的经营问题，之后靠不断融资加杠杆办法对付这一局面，最后杠杆断裂，导致问题爆发。

回顾华融历史，有业界人士感叹，当年为处置不良资产而设立的公司，如今自己成为了被处置的不良资产。

瘦身化险，回归主业

体制机制之外，战略不清、主业不明亦成为市场诟病的另外一大原因。一位业内分析师指出，在中国金融分业监管、经营的背景下，金融机构力求多张金融牌照，亦为其套利提供便利;此外，不同金融业务在同一时期的利润回报率不同，为追求更高利润，在手持多张牌照的情况下，金融机构偏离主责主业亦在所难免。

华融年报亦指出，赖任职期间，中国华融资产规模无序扩张，违规设立子公司，偏离主责主業。2015年-2017年，华融非金子公司增加18家，境外直管机构增加了7家，国际业务资产总额增长了354.5%。

图3：2012年-2021年1月至6月资产管理和投资分部营收及占比

资料来源：《财经》记者唐郡根据财报数据整理

中国华融业务被分为不良资产业务、金融服务以及资产管理和投资三大分部。赖小民任职期间，不良资产业务收入占比一度被压缩到50%以下。与此同时，资产管理和投资业务一路高歌猛进，收入占比从2014年末的9.89%，膨胀至2017年末的25.36%。2020年华融计提的千亿元资产减值损失中，超过一半来自此业务分部。

“剖析赖小民案件可以发现，乱办金融、乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等违规违法问题突出，处置不当极易引发重大金融风险。”2021年1月18日，中央纪委国家监委网站发文指出。

事实上，2018年赖案发后，中国华融就开始在银保监会指导下化险瘦身，清理非金子公司，回归不良资产处置主业。当前，中国华融直接管理的境内外非金子公司已经由最高时的27家压降至13家，同时通过华融华侨基本完成对海外业务的整合。2019年-2021年上半年，华融不良资产经营分部收入占比分别为62.0%、78.9%和58.7%，不良资产主业实现稳健发展。

一家感冒，三家吃药。针对赖小民治下盲目扩张问题，银保监会以开展子公司清理整合为切入口，择机退出与主业协同效应不高、经营效益较差的金融持牌机构，推动资产公司化险瘦身、加速回归救助性金融主业。截至该文发布，华融、长城、东方、信达四家公司整合撤并56家子公司，其中境外8家，非金子公司资产规模缩减1884亿元。2019年四家资产公司在资产总规模稳中有降的情况下，新增收购不良资产5716亿元，不良资产业务占比达65%，提高10.3个百分点。

据《财经》记者了解，华融事件之后，其他几家资产管理公司在业务发展、监管门槛等多方面亦存在诸多困惑。尽管如此，资产管理公司在不良资产管理的专业能力、竞争优势仍然非常明显，市场亦期待其回归本源。

中国华融新任总裁梁强指出，银行业金融机构不良资产处置需求在持续增加，当前商业银行公布的存量不良贷款大概2.8万亿元，假定四年内处置完毕，每年市场上将有七八千亿元的处置量。同时，非银金融机构不良资产供给进一步增加;实体经济的内外部压力还是比较大，尤其是实体企业未来可能成为一个巨额的不良资产供给方。“总体来讲，我们还是处在一个重要的发展机遇期和窗口期，市场的需求是广阔的。”

前述不良资产行业资深研究人士告诉《财经》记者，当下金融风险的化解事实上需要多种牌照，下一步应该围绕不良资产处置核心业务，厘清AMC可以持有哪些金融牌照，像商业银行这样与主业无关的牌照应该清理，与主业相关的建议保留。“这样的话，AMC可以用综合化的手段去更好地服务主业，但前提是必须对其综合化业务进行监管和限制。”

值得注意的是，中国华融风险资产处置工作远未完成。

此前，银保监会新闻发言人张忠宁在回应华融处置相关问题时表示，对于各种风险问题，银保监会始終坚持市场化、法治化的原则进行监管和处置。据此，有观点认为，华融大股东财政部直接出手处置风险的可能性较小，增资引战方案出炉后，关于财政部可能放弃控股华融的说法亦开始流出。

风险处置大方向落定后，中国华融会否易主，成为市场关注的最大悬念。