证券异常交易行为监管问题研究

摘   要：一段时期以来，证券监管机构加强了对证券异常交易的监管力度，市场对此议论纷纷。通常情况下，证券交易价格突然表现出的异常波动，如果缺乏基本面和政策变化因素的影响，则往往是由特定参与主体的异常交易行为导致的。由证券交易所对证券交易进行实时监控，发现异常交易行为，履行一线监管职责，是较为通行的做法。通过对证券异常交易行为特征和产生原因的梳理，可以看出无论是从公平角度、秩序角度还是从稳定角度而言，对证券异常交易行为实施监管，可以有效防范交易主体实施具有欺诈性质的操纵及其他不公平交易行为，防止可能出现的明显不符合市场供需情况的异常价格波动，进而发挥交易所集中市场的价格发现功能。

关键词：证券;异常交易;行为特征;监管正当性;价值导向

中图分类号：F830.91  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2021）07-0084-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.07.012

对证券异常交易行为的监管是交易所自律监管中的一个重点。近些年来，尤其是在2015年的股市异常波动以及后续市场调整中，沪深交易所以关注重点对象、打击典型行为、维护正常交易秩序为基本目标，对开盘或盘中虚假申报、涨跌停价格虚假申报、强化收盘阶段涨跌停趋势虚假申报等异常交易行为予以重点打击（刘沛佩，2019）[1]。在这一系列监管措施的背后，异常交易行为具有哪些共同特征、如何看待监管的正当性与边界、监管理念与价值又体现在何处，值得进一步研究。

一、对交易功能的保障：异常交易监管的内在动因

无交易不成市场，市场的本质是交易。作为资本市场的重要组成部分，在证券市场中，交易功能是市场的最直接功能和合理性所在。这主要体现在以下两个方面：一是证券交易有别于商品交易的特殊性。与一般商品交易不同，以股票交易为代表的证券交易多是一种标准化交易，参与人数众多，交易规模和订单数量都较大，在交易过程上具有连续性、快速性和不可逆性。正因为如此，一旦交易功能的发挥受阻，将对相关投资者和整个市场产生重大不利影响。二是交易功能与价格发现机制和市场秩序的关联性。交易必然会产生价格，市场价格形成的过程，离不开交易功能的发挥和交易机制的作用，这又事关价格发现功能和价格稳定程度。在一个流动性市场中，投资者自由买卖标准化股票，交易系统恰如一只“看不见的手”，根据每只股票在不同时点、不同价格上的买入卖出量，绘制出供需曲线，并决定了交易的均衡价格，证券市场则以这一均衡价格为信号实现社会资金的合理配置（施东辉，2017）[2]。然而，资本市场的复杂性使得交易难以实现竞争性均衡的理想状态。从我国证券市场发展来看，除了具有信息不对称程度高、产品无差别性和可替代性强等独有特点之外，在一个充满投机性、封闭性的散户型市场中，投资者具有较强的非同质化，并在资金数量、信息优势、风险承受能力等方面体现出巨大差异，股票价格极容易被操纵，交易秩序时常被证券异常交易行为所打破，部分投资者可能会滥用其市场优势，扭曲正常的价格發现过程，价格发现功能可能因此而失灵，行为的市场危害程度也可以被传导并放大。故而，对破坏市场交易功能的异常交易行为的打击就成为证券市场的主要任务之一。

二、证券异常交易的行为特征

证券异常交易行为，可以被概括为可能误导其他投资者投资决策或者同正常投资逻辑明显相悖，并可能对市场正常交易秩序产生影响的证券交易行为。虽然各国证券法并未对异常交易做出详尽定义，但从监管逻辑、规制行为的特征来看，法律条文隐含着如下假设，即投资者不应通过控制或人为影响证券价格的形式来误导其他投资者（施东辉，2017）[2]。

（一）证券异常交易的行为特征

根据《上海证券交易所交易规则》和《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则》对于重点监控的证券异常交易行为的描述，在十二类异常交易行为中，除了少量涉嫌内幕交易的异常交易行为外，绝大多数为涉嫌市场操纵的证券异常交易行为。从交易所近些年对于证券异常交易的一线监管经验来看，证券异常交易行为的特征主要可以概括为四个方面。一是证券异常交易行为手法多样。涵盖涨停板价格大量申报、频繁申报并频繁撤销申报、大额申报、连续申报、低卖高买的日内反向交易等多种异常交易行为类型。二是对于不同的证券异常交易行为，相关监测数值有所不同。在作出具体监管措施的时候，会以相关监管要求和监测数据为基础，综合行为的危害性，进行全面考虑。三是就总体而言，对于证券异常交易行为的判断，主要着眼点在于是否可能误导其他投资者投资决策或者同正常投资逻辑明显相悖，并可能对市场正常交易秩序产生影响。四是从个案来看，证券异常交易行为特点主要表现为以下几个方面：（1）多次出现证券异常交易行为;（2）被交易所多次采取自律监管措施后仍继续从事异常交易行为;（3）严重影响证券交易价格及证券交易量，干扰市场价格发现机制;（4）误导其他投资者的投资决策，严重扰乱正常的市场交易秩序。此外，对于目前规定未明确涉及，但规避监管意图明显，且多次实施以致影响交易秩序的行为，交易所仍会依据相关规定及时采取监管措施。

（二）证券异常交易的行为共性

加强对异常交易行为的监管，目的正是为了让广大中小投资者有一个健康有序的市场环境，目前，市场上绝大多数投资者尤其是中小投资者的正常交易行为，并不会触发异常交易行为监管（择远，2016）[3]。在实践中，对于证券异常交易行为的监管，主要针对资金交易量大，伴有异常特征，且可能影响正常交易秩序的交易行为。对于每一类证券异常交易行为，其在行为表现和认定标准上均有所差异，但是总体看来，证券异常交易行为都具有以下三方面共性。

一是破坏了证券市场秩序。异常交易行为人通过各种手段，影响和控制证券交易价格或交易量的行为，破坏了证券市场交易秩序和自身规律。可以说，证券异常交易的本质是破坏市场秩序的行为，异常交易所表现出的所有危害性的原因和实质也都是基于行为对市场秩序的破坏。

二是虚构了市场供求关系，扭曲了正常交易价格。在流通的证券市场中，股票交易价格与市场供需密切关联，而证券的供求关系会受发行人资产及经营管理状况等因素的影响。但总体而言，证券价格是围绕价值进行合理上下波动的。在大多数证券异常交易中，行为人为非法攫取不当利益，人为地虚构市场供需关系，影响市场交易价格，误导投资者做出错误判断，从而控制市场资金流向并从中获取非法利益。

三是侵蚀了证券市场诚信的法制环境。证券交易是信息的交易，而诚信监管的核心就在于信息监管。在证券市场中，信息不对称的现象普遍存在，而证券异常交易行为正是利用了交易中的信息优势、资金优势等客观优势，操纵市场行情，使其向着利己的方向变动，将市场内生的信息不对称后果放大。这引发的可能结果之一就是道德风险，而道德风险的存在决定了诚信危机几乎不可避免，深刻影响着证券交易的公平性。

（三）几类具有代表性的证券异常交易行为

随着资本市场的不断发展，新技术、新交易手法等不断涌现，证券异常交易行为的表现形式也有了多种变化（张晓琪，2016）[4]。目前交易所对于证券异常交易行为的监管，主要基于交易所交易规则和有关证券异常交易实时监控的规范性文件。从内容上而言，交易所对于异常交易行为的监管，重点关注迷惑和扰乱市场真实交易、通过损害中小投资者利益来获利的行为，其他正常交易的投资者不会受到影响（择远，2016）[4]。

1. 拉抬打压。拉抬打压主要表现为以明显偏离市价的价格大额或频繁申报买入或卖出，造成证券价格涨跌明显。这种行为经常发生在尾市，导致尾市证券价格大幅上涨或下跌，影响当日收盘价，形成“尾市拉抬打压”的情形，为其日后反向交易提供便利。

2. 虚假申报。虚假申报是指不以成交为目的的申报，主要表现为大额频繁申报并撤销申报的行为，以及在成交可能性很小的情况下，继续大额申报的行为（深交所，2016）[5]。这种行为可能发生在集合竞价阶段，利用大额、频繁申报并撤销申报的手法影响虚拟开盘参考价，即通常所说的“集合竞价虚假申报”;也可能表现为“尾市涨跌停趋势虚假申报”，即行为人刻意选择接近收盘时仍是涨停的股票，在明知成交概率很小的情况下，继续以涨幅限制价格大量、大额申报买入，强化涨停趋势直至收盘，或是借助“封跌停”行为，制造或加大市场恐慌情绪，诱使其他投资者次日低价卖出（ 赵一蕙，2016）[6];还可能发生在盘中，即投资者有多次高于或者低于实时最新成交价的申报，同时存在大比例撤销申报、反向交易行为，从而诱使其他投资者跟风买入或者卖出，自己伺机从中获利。

3. 自买自卖、关联账户交易。自买自卖即市场俗称的对敲、对倒。如果单个或两个以上固定的或涉嫌关联的证券账户之间，大量或者频繁进行互为对手方的交易，影响证券交易价格或者证券交易量，那么这种交易行为就涉嫌约定交易操纵（深交所，2016）[5]。历史上已经查处的操纵案，如“亿安科技”“中科创业”“德隆系”等股票的交易中就大量存在这种违规行为。

4. 基金及债券异常交易行为。交易型开放式指数基金作为跟踪一篮子证券的指数化产品，一经推出便受到了投资者的青睐。在日常监管中，同样存在行为人在参與基金二级市场交易的过程中，通过拉抬打压、虚假申报、自买自卖、涨跌幅限制价格大额申报等方式交易基金，导致基金交易价格偏离基金参考净值。债券异常交易则主要有两种表现形式，其一是投资者以大幅偏离中证估值的价格买入或者卖出债券，导致相关债券在短时间内发生大幅波动;其二是投资者连续多次高买低卖，向对手方输送利益。上述情况在部分交易活跃度不高的债券品种中更为突出。

三、证券异常交易行为产生原因分析

（一）证券真实价值的不确定性为异常交易提供了前提条件

实物资产的价值是在使用价值的基础上依据市场供求形成的，其价格难以受到大幅度操控。而证券作为金融资产的一种，其价值是由未来收益所确定。未来收益本身是一个较难量化的概念，并受到诸多因素的影响，且这些影响因素又难以全部被认知，从而使得证券价值带有不确定性。这直接导致了普通投资者难以确定其价值，给异常交易行为的发生提供了前提条件。

（二）市场参与者的非理性给异常交易提供了行为的可能性

虽然经济学假设人在投资过程中是理性的，但是研究表明， 投资者在进行投资决策的时候会受到市场情绪和自己认知能力的限制，以及个人性格和心理感觉等因素的影响，从而在进行投资决策时常常表现出“过度自信”和“从众心理”等多种非理性行为。而异常交易行为人往往利用投资者这一类非理性的心理特征来扰乱证券市场秩序，可以说，正是市场参与者的非理性，给异常交易提供了行为的可能性。

（三）异常交易行为人的客观优势创造了行为的客观条件

在实践中，异常交易行为人大多具有相当的资金优势、信息优势、技术优势等客观优势，在股票交易中占据“垄断”地位，这样的优势地位是一般投资者无法企及的，并使得异常交易行为人在交易信息的搜集和占有、具体交易的进行以及市场反馈等方面的优势不断显现。与此同时，中小投资者不愿意为得到充分的信息付出大量的信息成本，这使得异常交易行为人可以通过交易行为去虚构假象，使中小投资者处于不利的境地。

（四）不断的金融创新为异常交易的发生提供了法律避风港

金融市场是一个创新的市场，金融产品的创新、交易方式的创新、市场参与方式的创新会随着市场的不断发展而呈现。但法律的制定又需要严格的程序和一定的时间及成本，因而往往滞后于金融市场创新。在一些自动化交易中，异常交易行为人就是利用法律和规则的漏洞来从事扰乱证券市场秩序的活动，在规则的灰色地带游走，从而免于受到惩罚。

四、对证券异常交易行为监管的正当性

对传统意义上的市场操纵行为严加监管，市场并无异议，但对利用盘中拉升、打压进行掠夺性交易的行为监管，市场观点不一。从维护公平公正交易、总体上保护投资者和公共利益出发，针对异常交易行为所导致的均衡市场与现实市场的背离，各国证券法均授权证券交易所通过信息披露制度、交易制度和具体监管措施等自律手段的运用，履行其一线监管职能，进而确保市场发挥其应有的经济功能。

（一）证券异常交易与证券违法的区分边界

证券异常交易行为以操纵证券交易价格或交易量为主要表现形式，在交易所行使自律管理权、对异常交易行为发现和处理的过程中，要注意自律管理的特殊性，以及厘清与违法行为的区别。一是行为的覆盖范围。证券异常交易行为覆盖面更宽，在表现形式上更为多样、多变、多发，任何可能涉嫌对证券正常交易价格和交易量产生不当影响的行为，都可能被交易所认定为异常交易。而对于证券违法行为的认定在于证监会，主要聚焦于内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等几类特定的严重扰乱市场秩序的法定行为。二是构成要件和证明标准。证券违法行为更具社会危害性，在行为的构成要件上，于法律层面有着较为严苛的规定，在证据链条上讲求完整性。而证券异常交易行为的构成要件较证券违法行为更为宽松，且兜底认定条款使得交易所对于该类行为的认定具有较大的自由裁量权，在证明标准上相对于证券违法行为较为宽松。三是监管的时效性和监管措施的运用。对于证券违法行为而言，多为事后惩处与纠正，监管措施多以行政处罚或刑事制裁的形式出现，较为严厉。而对于证券异常交易行为的纠正多为事中干预，在监控中更加强调及时性与快速应对，是一种旨在保障交易连续性和市场秩序的事中调整。正因为此，为了保障价格发现机制以及市场定价功能的发挥，在对证券异常交易行为进行自律管理时，要探索与证券违法行为不同的监管思路，做到灵活、有效应对对定价造成不利影响的证券异常交易行为。

（二）对证券异常交易行为监管的必要性

一个市场交易功能是否完备，或者说市场正常交易秩序的达成，至少包含以下几个方面要素：市场的平稳流动、市场的交易公平以及价格发现的有效性。而证券异常交易却恰恰在上述三个方面形成了对市场正常交易功能和秩序的破坏。

1. 证券异常交易行为破坏了市场的平稳流动。流动性是证券市场的基本要求和生命力所在，代表着市场的交易效率。证券异常交易虽然不会影响成交的即时性，但作为流动性的一個重要指标，交易价格合理这一因素在证券异常交易中却无法得以体现;同时，市场的稳定性是交易功能正常发挥的必然要求，这就需要通过恰当的制度设计使得引起市场波动的因素最小化。而证券异常交易不仅无法有效降低市场的短期波动，反而会加大临时波动的频率与幅度，破坏证券市场的平稳流动。

2. 证券异常交易行为有违市场的交易公平。证券市场的交易公平，一方面，要求所有投资者都有同等的准入资格、同等的信息获取渠道、全面且严格的监管保护;另一方面，也强调市场的透明性和同质性，要求信息的时空分布无偏性。证券异常交易行为人利用自身具有的客观优势，破坏了公平的交易环境和市场结构，市场的透明度和信息获取的无偏性也因此而受影响。此外，异常交易行为可以在短期内使股价大幅偏离其基础价值，严重透支公司、行业甚至整个市场未来的发展，使我国股市始终处于“牛短熊长”的状态之中（施东辉，2017）[2]。

3. 证券异常交易行为影响了价格发现的有效性。证券市场基本上是一个完全由供求法则决定的市场，众多影响供求关系变动的因素全部集中于交易池内，并通过公开竞价的方式，将各种因素转化为一个统一的成交价格。在这其中，通过公开竞价而形成具有预见未来市场趋势的价格，是市场价格发现机制的核心内容。证券异常交易毫无疑问将影响市场的价格波动，在市场内生的成本和摩擦的共同作用下，证券价格无法准确、迅速、充分地反映可得信息，在异常交易环境下通过公开竞价形成的价格，也无法充分表明市场未来的价格变动趋势，价格发现的效率会大打折扣。

（三）对证券异常交易行为监管的正当性

证券异常交易行为客观上破坏了证券正常交易秩序，出于保障证券市场稳定运行的考虑，证券交易所行使法律赋予的自律管理权，对异常交易进行一线监管，主要基于以下考虑。

首先，对证券异常交易行为的监管是对市场自发秩序的调整。在证券市场中，市场自发秩序是市场主体在交易中自发形成的。在长期和重复的交易关系中，市场自发秩序的优势会逐渐显现。但与此同时，我国证券市场散户投资者众多的情形将在今后相当长的一段时期内持续，这些投资者行为预期不明确、机会主义较易产生，在强烈投机意识的驱使下，异常交易行为时有发生。自发秩序虽然可能提高市场效率，但在自我调节的过程中会造成大量的资源浪费，并同时带来市场的不公平。作为证券市场自律管理者的交易所，通过对证券异常交易的监管来对市场自发秩序进行调整，是维护市场公平秩序的体现。

其次，对证券异常交易行为的监管是对破坏证券交易正常功能的纠正。证券交易的功能可以让投资者在一个相对稳定的流动市场中获得平等合理且流畅的利益互换，而证券异常交易所带来的交易不公，会使证券市场丧失持续的稳定状态，干扰并破坏证券交易的正常功能。故而，需要通过一线监管，来纠正破坏证券交易功能发挥的异常交易行为。

再次，对证券异常交易行为的监管是对投资者合法权利的保护。投资者基于对市场稳定的判断而对收益产生的合理预期，是其参与证券市场的直接动因。一旦这种判断基础被异常交易打乱，在损害投资者利益的背后，带来的将是证券市场的低迷和消沉。我国证券市场中小投资者居多，投资行为尚不成熟，容易受行情短期波动影响。而引起股价大幅波动的虚假申报、异常申报等证券异常交易行为，误导了中小投资者，损害了正常的市场交易秩序。因此，交易所依据自律监管权对证券异常交易进行的处置，是对其保护投资者合法权益义务的践行。

五、对证券异常交易行为监管的价值导向

（一）监管的价值选择：市场秩序背后的运行状态稳定

证券市场秩序是在一定的规范和准则下，对证券市场进行有效控制，使之按照特定规则运行的一种状态。这其中，公平与效率是市场运行状态的主要指标，也是制度规则体系的评价标准。我国证券市场成长于一个特殊环境中，其并非经历了漫长年代的自由发展，也欠缺了英美等发达国家资本市场发展所依赖的雄厚的基础条件。对于我国来说，若想在短时间内建立一个成熟规范、长治有效的证券市场，就必须正视不同于英美等发达国家的特殊性，充分利用我国经济、社会本土资源，将证券市场秩序以及其背后的市场公平与效率作为构建我国证券市场长效稳定运行的基本目标。

（二）监管的价值取向：公平与秩序

包括市场流动性、透明度、有效性、稳定性等在内，证券交易所要达到的目标具有多样化。从价值取向而言，这些较为具体的技术性目标可以被概括为两类，即秩序和公平。对证券异常交易的监管，也应当在这两大价值取向下进行。

证券异常交易会破坏证券市场的稳定秩序，损害投资者利益。在对证券异常交易处置的过程中，要达成的首要目标就是稳定市场秩序和保护投资者交易公平。正如上所言，出于维护交易秩序和交易公平的考虑，交易所通过行使自律监管权，对证券异常交易行为加以纠偏，符合处置证券异常交易的价值选择和价值导向，并体现了对秩序价值与公平价值的兼顾。

一是秩序价值。秩序不仅是人类活动的必要前提，同时也是经济活动的基本目标。在证券市场中，证券交易对于集中性、流动性、稳定性、连续性、安全性等方面的要求，概括为一点，就是交易的秩序性。可以见得，秩序对于证券交易的重要性是不言而喻的。因此，对于证券交易秩序的维护，就成为证监会、证券交易所、证券业协会等在内的、行使证券行业他律监管或自律管理权的机构的基本职责和天然使命。

证券交易所通过制定并执行业务规则，对证券异常交易进行监管，首要目的在于提供一个安全、便捷、有序的交易场所。而以虚假申报、异常申报等为代表的证券异常交易的发生，使得证券交易的一致性、连续性、确定性遭受冲击，其实质是对证券交易正常秩序的不当影响和破坏。在此情形下，证监会、证券交易所对于证券异常交易监管，并采取干预和处置措施的正当性，就在于恢复受冲击或被不当影响的交易秩序。基于此，交易所在对证券异常交易行使处置权时，一方面，要及时对證券异常情况作出判断和反应;另一方面，要灵活行使处置权，合理应对证券异常交易中可能产生的特殊情况。

二是公平价值。公平一直以来都是社会现有一切规则所追求的价值取向，理应成为法律制度和监管规则始终贯彻的价值观。在证券市场中，促进交易便捷、保障交易环境是放在第一位的，也就是前述的秩序至上。但这并不意味对证券异常交易的处置，无须注重对公平价值的遵循。平等、自愿、等价、有偿等均是公平价值的基本内涵，但就证券市场而言，公平价值更为侧重的是机会公平，即创造一个公平竞争的市场环境，让每个适格主体都有平等进入市场、参与市场交易的机会。而证券异常交易，突出体现了投资者参与机会的不均等，这恰恰是对公平原则的最大违背。再者而言，在公平价值的导向下，对导致交易不公的证券异常交易，通过建立合理的调整机制予以纠正，同时也是对投资者合法权益保护的一种积极回应。

（三）对证券异常交易行为监管的规范和原则

一是自由裁量原则。对证券异常交易行为监管的秩序原则要求监管机构能够及时、迅速地对证券异常交易作出监管应对，这就需要对异常交易处置时的自由裁量权限进行明确。在我国，证券交易所是对证券异常交易进行最为直接监管的自律管理机关，交易所在发现证券异常交易时，可以直接对异常交易行为人采取纪律处分和监管措施，而无需经证券监督管理机构的批准同意。在对异常交易行使处置权时，可以单独执行一个处置措施，也可多个处置措施并用。但上述自由裁量原则的行使要注意监管的边际，应秉持兼顾公平并尽可能减少对市场参与者影响的理念，在明确的制度规范下，合理合法合规行使。

二是比例原则。作为行政法中对行政行为约束的一项重要原则，比例原则的内涵在广义上应包括适当性、必要性和合乎比例三方面内容。虽然对于交易所异常交易监管权是否应被视为行政行为，目前未有定论。但是，将比例原则引入到证券异常交易行为的监管中，并作为更高层面的法律原则，是值得肯定的。在比例原则下，对于证券异常交易行为的监管，要考虑监管措施的适当性、必要性以及具体处置措施与异常交易行为的危害性是否合乎比例，并尽量减少对市场参与者的负面影响，做到秩序价值与公平价值的平衡。

三是程序正当原则。程序正当包括了程序合法与程序公开两方面内容，程序合法是程序正当的前提，所以对于证券异常交易行为的处置程序要通过一定的规则予以明确，以供实践中被严格遵守。而妥善的程序公开有助于增进市场参与者对异常交易行为的理解和对于监管的认可。为了防止过于量化的界定标准可能让投机者有“钻空档”之机，采用“原则加列举”的规范方式与认定方法，可能更加适宜于满足对证券异常交易行为的监管需求。这既体现了规则公开的指导价值，也为应对未来复杂的证券异常交易行为保留了一定的裁量空间。

参考文献：

[1]刘沛佩.我国证券市场智能投顾发展的监管思考 [J].证券市场导报，2019，（1）.

[2]施东辉.股市异常交易监管之辩 [N].上海证券报，2017-09-05.

[3]择远.监管异常交易不是打压市场 [N].证券日报，2016-08-01.

[4]张晓琪.异常交易花样翻新  深交所加大监管力度 [N].中国证券报，2016-08-27.

[5]深交所.证券异常交易行为典型案例解析 [N].上海证券报，2016-08-27.

[6]赵一蕙.上交所以案说法 “解密”异常交易行为监管 [N].上海证券报，2016-08-27.