中国长期股权时代的逻辑

荀玉根

长期股权投资时代徐徐展开，A股有望走出长牛。

中国股权投资时代正在徐徐展开。从中国宏观政策、经济背景和融资方式等变化看，当前中国类似于1980年的美国，经济转型的大幕已经拉开，股权投资时代正在到来，这源于产业结构转型升级将带来企业盈利更优，以及居民资产配置结构的变迁。

当前中国正处经济转型期，2010年后劳动人口占比下降、人口红利拐点已现，传统劳动密集型制造业优势消失，企业成本上升、盈利水平下降，A股ROE中枢2010年以来处于下降趋势中。当前中国宏观经济背景与1980年代美国相似，经济增速中枢均处于下移趋势中，正处在宏观经济结构从大到强，产业结构转型升级的关键阶段，同时融资方式正向直接融资转变，支持产业转型升级。对标美国产业转型升级发展历程，中国产业转型升级的方向是科技和消费。

中国产业转型升级具备坚实的基础，资本要素方面，中国人均GDP接近1980年美国，研发支出占GDP比重已经接近发达国家。人力要素方面，2019年中国普通高校毕业生数为759万人，其中453万是STEM专业，占比接近60%，研发投入和劳动力受教育程度的提高将助力工程师红利逐步显现，赋能产业升级。此外，中国5G和新能源技术已经取得突破，庞大的国内市场、体制引力和产业链黏性为产业转型升级构筑起独特优势。

长期以来，中国居民的资产配置结构明显偏向房产，权益类（股票、偏股型基金等）只有不到5%，这背后的原因此前进行了深入分析：2000年中国人口的平均年龄为31岁，若按照人口年龄周期，25-39岁为住房的刚需人群，因此过去中国居民买房有很大的刚性需求。而截止到2020年，中国人口平均年龄已经到了38.8岁，人均住房面积已达39.8平方米，居民住房需求将逐渐饱和，预计未来居民资产配置结构会发生变化，即多配一些权益资产，少配一些房产。

回顾美国经验，1970年代陆续推出的个人退休金账户（即IRAs计划）以及401（K），逐渐成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源，推动了居民大类资产配置向证券市场转移，股市收益率开始水涨船高，估值中枢也向上抬升。

而养老金入市对资本市场也具有重要意义，美国IRAs计划成立后开始进入资本市场投资，共同基金配置比例从1980年的3%上升到2000年的48%，证券及其他资产的比例从5%上升到35%。而IRAs投资的共同基金中，股票型基金的比例也从1990年的42%上升到2000年的73%。长线资金入市带动美股机构投资者占比上升，截至2021年一季度，美股机构投资者持股市值占比为54.8%，其中共同基金为20.3%，外资为16.0%，养老金及其余险资为11.8%。

近年来中国A股机构投资者占比逐渐上升，截至2021年一季度，机构持股市值占比为34.2%，但依然低于散户的36.3%。机构中保险、社保、年金持股市值占比仅为5.2%，远低于美国。

随着居民资产配置不断从地产逐步转向权益资产，配置资金不断入场有望推动A股估值中枢上移。

長期股权投资时代徐徐展开，A股有望走出长牛，但借鉴中国房市长牛和1980年代后的美股长牛的经验，长期股权投资时代并不意味着股市一路向上、没有波动。中国房市的长牛实际上由小牛熊周期交替组成，大概平均3-4年出现一次下跌;美股也是如此，1980年至今美股经历了三轮长牛，大约每隔4年左右会经历一次10%-15%的下跌，而从宏观背景看，这些回撤往往发生在美林投资时钟中的滞胀期。随着中国产业结构转型升级逐渐演进，居民在加大对权益的配置力度，股市长牛由小牛熊交替构成，锯齿形向上。未来A股长牛中小熊市，可能4年左右出现一次，背景可能是投资时钟处于滞胀阶段。